来源：国海证券研究

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深度报告·4篇:

国海金工团队 |东吴基金徐慢：紧密跟踪全球科技产业核心驱动力，聚焦AI算力及应用投资机会

国海化工·李永磊&董伯骏团队 |化工行业系列深度：中国化工引领全球——国内双碳管控升级，欧洲产能退出加速

国海化工·李永磊&董伯骏团队 |蓝晓科技(300487.SZ)深度报告之二：创新驱动，吸附分离材料龙头厚积薄发

国海计算机·刘熹团队 |计算机行业深度报告：从Rubin到Feynman，AI推理时代已至

行业周报

国海策略 | 耐心等待4-5月中期叙事明朗

国海固收 | 大行再度出手买长债

国海化工 | 原油价格高位运行，关注海外化工产能加速退出—看好全球化工反内卷大周期+AI需求大周期

国海化工 | 2025年全球OLED显示器出货量同比+92%，特斯拉自建芯片工厂项目将于近期启动

国海有色 | 中东铝供应扰动再起

国海能源 | 动力煤价创年内新高，能源通胀预期持续演绎

国海电新 | 锂电材料景气度有望持续，欧洲海风催化不断

公司点评

国海银行&资产配置 | 招商银行：单季度净息差环比回升，财富管理贡献营收增量

国海银行&资产配置 | 重庆银行：净息差企稳回升，对公贷款同比增长超30%

国海银行&资产配置 | 兴业银行：结算行建设成效显现，大幅压降平台债务

国海汽车 | 拓普集团：2025年收入平稳增长，全球化布局及新兴业务加速拓展

国海汽车 | 星宇股份：2025年收入利润稳步提升，机器人业务加速布局

国海汽车 | 潍柴动力：2025Q4利润承压不改转型的光明前景

国海汽车 | 动力新科：红岩出表动力新科焕发新生，AIDC催生菱重高增

国海农业｜牧原股份：成本领先优势明显，屠宰肉食业务首次盈利

国海交运｜东航物流：业绩有韧性、分红稳定，看好航空货运稳增长

国海海外｜美团-W：外卖竞争边际缓解，关注到店发展及海外空间

国海海外｜禾赛-W：毛利率维持高位，上调2026年出货量预期

国海海外｜拼多多：加码供应链升级再造，追求长期高质量增长

国海海外｜同程旅行：万达酒管并表驱动增长提速，平台价值持续兑现

国海公用｜中国核电：辽宁核电机制电价政策先行，公司业绩有望稳健增长

国海能源｜神火股份：电解铝盈利提升，减值影响业绩

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金工：东吴基金徐慢：紧密跟踪全球科技产业核心驱动力，聚焦AI算力及应用投资机会

作者：张雨蒙/路景仪

报告发布日期：2026年3月28日

本篇报告主要解决了以下核心问题：本报告旨在对东吴基金徐慢及其代表产品做分析，为FOF投资者提供研究参考。

投资体系：基金经理徐慢，投资风格为科技成长，紧密跟踪当前全球科技产业的核心驱动力，即AI相关产业的发展动态。同时重点关注AI算力产业链和AI应用产业链（包括端侧和软应用）的投资机会。

代表产品：基金经理徐慢的代表性产品东吴阿尔法A（000531），主要投资于科技成长领域具备核心竞争力与高成长潜力的公司。基金规模整体呈增长态势，投资者结构整体以个人投资者为主。

业绩表现：基金业绩表现优秀，截至2026年2月6日自任职以来年化收益率为64.05%，较基准的超额年化收益为51.07%；2025年跑赢基准及沪深300，长期胜率较高。

风格归因：统计结果显示，基金持仓风格以成长股为主。根据Fama五因子模型分析，近年市场因子和特质收益给基金带来了明显的正向收益，超额收益主要来自个股特异性Alpha而非系统性风格暴露，基金经理个股选择能力较强。

资产配置：产品维持高仓位运作。行业配置集中，截至2025年H1集中配置TMT板块，配置前二的行业为电子、通信。历史重仓股方面，截至2025年12月31日，基金历史持仓次数前十的个股，在重仓期间均获得正收益，长期选股胜率高，重仓期间平均收益较高（150.66％）。

风险提示：需警惕宏观经济周期波动风险；行业景气度不及预期风险；市场风格切换风险；个股精选与持仓集中风险；政策与监管变动风险。

化工：蓝晓科技(300487.SZ)深度报告之二：创新驱动，吸附分离材料龙头厚积薄发

作者：董伯骏/王鹏/李永磊

报告发布日期：2026年3月27日

公司是吸附分离材料龙头，平台型企业韧性凸显。公司成立于2001年，依托自身核心技术和对行业的深刻理解，已成长为覆盖生命科学、金属资源、水处理与超纯水、节能环保、食品加工、化工与催化、系统装置和技术服务多个领域的平台型企业。作为国内吸附分离龙头，公司创新驱动，以拓新而非既存领域内冲量来实现发展，抓住盐湖提锂、CLP-1药等下游新兴产业机遇，2013-2024年公司营业收入和归母净利润均实现十倍以上增长。

生命科学领域产品线丰富，小核酸固相载体迎拐点。2025年，全球小核酸药物迎来从罕见病向常见病领域转型的关键转折点。据弗若斯特沙利文，全球小核酸药物市场规模有望从2024年的57亿美元增长至2034年的549亿美元，CAGR达25.4%。在多肽药物领域，全球GLP-1药物市场已由2018年的93亿美元增长至2023年的389亿美元，CAGR为33.2%，并预计于2032年将进一步增长至1299亿美元，复合年增长率为14.3%。公司凭借seplife 2-CTC和sieber等树脂，已成为全球多肽固相合成载体主要供应商。随着小核酸药物在全球市场的持续突破，公司小核酸固相合成载体业务有望复制多肽固相合成载体成长路径，迎来高速成长期。

水处理与超纯水领域核心技术突破，国产替代空间大。长期以来，由于较高的技术壁垒，核级、电子级超纯水，以及高端饮用水领域树脂产品均被海外少数厂商垄断。公司基于喷射造粒技术、保胶技术等基础原理突破，实现均粒树脂稳定工业化生产，在面板、芯片生产中的超纯水制备实现商业化应用，在海外高端饮用水领域渗透率持续提升。

投资建议与盈利预测：预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为27.33、38.06、46.20亿元，归母净利润分别为9.34、13.14、16.68亿元，对应PE分别为35、25、20倍，考虑到公司在多领域都有较高的成长动能，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；经营规模扩张带来的管控风险；市场竞争风险；应收账款的回收风险；下游应用领域变化的风险；国际业务拓展风险。

化工：化工行业系列深度：中国化工引领全球——国内双碳管控升级，欧洲产能退出加速

作者：李永磊/董伯骏

报告发布日期：2026年3月29日

本篇报告解决了以下核心问题：1）欧洲化工行业竞争力下降的核心原因是什么？2）欧洲哪些细分化工品种占比大且成本压力大，相应国内哪些企业受益？

国内化工行业资本开支明显放缓，“反内卷”及“双碳”政策加码，中国化工行业有望实现从“吞金兽”到“摇钱树”的转变

截至2025Q3末，国内基础化工行业在建工程/固定资产比值为24.4%，自2019-2020年资本开支节奏较低时期，该比值为20%-21%，国内基础化工资本开支节奏明显变缓。

国内“双碳”政策推进落地，我们认为国内化工行业未来新增产能审批难度提高，新增产能增速放缓，供给持续优化。化工行业自由现金流有望持续增厚，长期来看，化工行业的潜在分红能力大幅提升。这将重估中国化工行业，中国化工行业有望实现从“吞金兽”到“摇钱树”的转变。同时，供给端的改变将带来景气度的止跌回升、长期中枢的上行，化工标的有望兼具高弹性和高股息的优势。

欧洲化工产能存在退出趋势，中国化工竞争力全球领先，行业出口有望超预期，中国化工将引领全球

欧洲化工品的能源成本高企、人工成本持续上行、产业链投资效率承压。2022-2025年，欧盟27国化工品产能利用率持续保持历史低位。近几年，欧洲化工企业如巴斯夫、科思创等盈利压力较大。中东地缘冲突导致欧洲LNG进口减少，进一步加剧欧洲能源短缺，英力士、赢创等欧洲化工装置宣布不可抗力。

我们认为中国在能源上，如煤炭和新能源供应上存在较大优势，同时中国化工行业的成本控制能力极强，中国化工品相对于欧洲的成本优势突出，伴随海外地缘冲突，中国化工产业的全球竞争力和盈利能力有望进一步增强。欧洲产能占比高的品种有望获得进一步的出口量和价格的弹性。

行业评级：综合考虑全球化工行业供给大周期、AI/储能等新兴领域带动的需求大周期，我们认为未来中国化工行业有望引领全球，维持化工行业“推荐”评级。

风险提示：原材料（石油、煤炭、天然气、天然橡胶等）价格大幅波动风险、终端需求疲弱、化工企业不可抗力风险、项目建设进度不及预期、反内卷政策不及预期、国际贸易政策不确定性、重点关注公司业绩不及预期风险。

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计算机：从Rubin到Feynman，AI推理时代已至

作者：刘熹/朱谞晟/唐锦珂

报告发布日期：2026年3月29日

本篇报告解决了以下核心问题：1、AI进入推理拐点成为算力需求增长核心驱动力，CSP资本开支大幅增长、云业务高增、订单储备充足等数据，验证算力需求的短期景气与长期可持续性；2、针对推理时代低延迟、大上下文、高吞吐量等算力需求，英伟达GTC 2026发布Vera Rubin平台7大芯片与5款机架，LPU首次亮相；3、AI服务器、存储、算力租赁/GPUaaS三大环节有望率先受益。

一、需求端：推理拐点已至，算力需求大幅增长

AI 发展进入推理阶段，头部CSP资本开支大幅扩容。AI从感知、生成进化至推理/智能体阶段，OpenClaw重塑AI操作系统，推动Token消耗量级跃迁，直接拉动模型厂商算力与Token需求，推理成为算力需求核心驱动力。2026年北美五大CSP（亚马逊、微软、Meta、谷歌、甲骨文）资本开支合计预计达7295亿美元，同比增速超60%、较2023年增长3.5倍以上，绝大部分投向AI算力；国内腾讯、阿里巴巴2025年资本开支也保持增长，且英伟达H200有望恢复对华供货，国内算力供给有望改善。

CSP云业务与订单储备双高增，英伟达算力需求指引超市场预期。北美 CSP 云业务收入增速持续提升，剩余履约义务（RPO）/积压订单大幅增长，国内云业务收入也加速增长，算力短缺成为行业最大瓶颈，为算力产业提供长期需求支撑。黄仁勋预测到2027年Blackwell+Vera Rubin产品线收入达1万亿美元，叠加生态内需求创造，算力行业长期空间明确。

二、供给端：英伟达技术迭代，开启低延时推理新时代

Vera Rubin平台推出7款核心芯片与5款专用机架，LPU登场重构异构架构。Vera Rubin平台针对AI智能体工作负载优化，整体性能与能效大幅提升。英伟达收购Groq团队并获得其技术授权推出 LPU，凭借极低延迟、超高片上内存带宽，与GPU形成异构协同，GPU 处理预填充/注意力机制，LPU加速解码环节，推理吞吐量每瓦特提升35倍，Groq 3 LPU预计2026Q3出货。

技术创新持续突破，机架设计模块化、高壁垒。英伟达在GTC 2026推出全球首个CPO以太网交换机，去掉DSP芯片降低功耗与延迟；预告2028年Feynman架构，采用3D 芯片堆叠、定制HBM，算力架构持续升级；同时发布太空模块Space-1、智能体平台Nemoclaw，拓展AI算力应用场景。Vera Rubin平台机架采用MGX模块化设计，实现无电缆、液冷化，组装与维护效率提升20倍；新一代Kyber机架将实现NVLink域容量翻倍，为超大规模AI计算奠定基础。

三、产业链各环节：高景气传导，各赛道迎发展机遇

AI 服务器：鸿海、纬创、广达等头部厂商2026年加速扩产（美国为核心基地），AI 机柜/服务器出货量预计倍数增长，行业产能接近满载。

存储：进入新一轮超级周期，2026搭载HBM4世代模块的AI加速芯片将正式量产出货；DDR4与DDR5价格倒挂、QLC/TLC现货持续上涨；Rubin平台总Fast Memory存储用量较Blackwell翻倍，存储需求大幅提升；三星、SK 海力士、美光均向HBM/企业级SSD倾斜产能，机构普遍看涨2026年存储价格。

算力租赁/GPUaaS：2026年，英伟达已先后投资CoreWeave、Nebius各20亿美元，支持其合计部署超10GW算力；算力供需失衡推动租赁价格大幅上涨（截至2月底,H200 月租金环比涨 25%-30%），海内外云服务商均开启涨价潮，商业模式以2-5年承诺制合同为主、按需付费为辅，行业高景气持续。

OpenClaw重新定义AI操作系统，驱动AI推理需求加速释放。英伟达GTC大会上，Vera Rubin实现系统级更新，LPU产品发布，拥抱AI推理时代，2027年Blackwell与Vera Rubin共1万亿美金订单指引提振信心，AI芯片、CPU、存储、连接、服务器、云计算、模型等环节等环节有望持续受益。维持对计算机行业“推荐”评级。

相关公司

1）AI处理器：海光信息、寒武纪、壁仞科技、沐曦股份、天数智芯、芯原股份、龙芯中科、中国长城（飞腾信息）；

2）服务器整机：中科曙光、浪潮信息、工业富联、华勤技术、紫光股份、联想集团、软通动力、烽火通信、中国软件国际。

3）服务器组件：①散热：曙光数创、英维克、飞荣达、申菱环境、高澜股份、同方股份；②存储：兆易创新、佰维存储、东芯股份、江波龙、德明利、朗科科技；③网络：中际旭创、新易盛、天孚通信、华工科技、中兴通讯、锐捷网络、盛科通信；④电源：麦格米特、欧陆通、中国长城。⑤连接：澜起科技、华丰科技、鼎通科技、沃尔核材；⑥PCB：沪电股份、胜宏科技。

4）算力租赁/云计算：协创数据、宏景科技、网宿科技、金山云、智微智能、首都在线、优刻得。

5）数据中心：云赛智联、世纪互联、大位科技、润泽科技、光环新网、奥飞数据、数据港。

风险提示：宏观经济影响下游需求、大模型产业发展不及预期、市场竞争加剧、中美博弈加剧、相关公司业绩不及预期，AI开源中间体安全问题引发的需求推迟风险。