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（来源：渐近投研）

货币放水的大周期一般始于经济发展的瓶颈期，在劳动力、资本、资源等生产要素都已逐步透支、科技创新和制度改革又远水解不了近渴的背景下，货币放水成为了大多数经济体的必经之路。

这种货币放水的大周期一般分为几个阶段，上节课我们讲了前两个阶段：第一阶段：先把常规货币政策使用到极致，核心是持续降息，利率从高位震荡下行。第二阶段：等常规政策用的差不多了，在某些重大危机的催化下，货币放水最终走向超常规阶段，核心特征是中央银行在降息降到极致（0利率）的基础上开始大规模激进扩表。今天我们继续讲后面几个阶段。

第三阶段：超常规放水的早期不会有明显的通胀副作用，所以只要经济下行就会再次放水，经济和市场会经历一个非常舒服的“蜜月期”，而且这个蜜月期一般还会持续很长时间。

虽然货币放水已经发生了从常规到超常规的质变，但一般不会马上引爆通胀风险，这有两方面原因：一方面，超常规放水本来就是产生于实体危机的背景之下，实体经济需求基本面本身就是超常规的弱，所以哪怕多放一点水需求也很难强有力的扩张，只能是戴着镣铐起舞；另一方面，当今世界供应链高度全球化，而全球的供给端长期来看有足够的弹性来满足需求的常规扩张，尤其是中国近乎无限的产能弹性和近乎覆盖所有的工业门类基本上能把通胀牢牢拴住。

而且，在实体通胀维持稳定的同时，这个阶段往往还能享受资产通胀带来的财富效应，有产阶层尤其是高净值人群的收入大幅增长。这很好理解，水放出来了，实体经济没有足够的需求吸纳，那钱就会流向金融市场，股债资产都会有“水涨船高”的估值提升动力，持有资产多的富人会充分享受牛市带来的财富效应。

最舒服的是：由于通胀始终保持在较低水平，所以货币放水有充足的升级空间，只要放水的效果开始衰减、经济再度下行的时候，印钞机就可以再次启动，通过放水维持经济和市场的繁荣，这样反反复复，似乎有无穷无尽的财富可以享用。

美国在2009年开始超常规大放水到2020年疫情前就处于这样一个极其舒服的蜜月期。虽然美联储进入了零利率+QE扩表的超常规放水模式，但这个阶段美国并没有爆发严重的通胀，从2009年到2018年首次大规模缩表，美国的核心CPI大部分时间都在2%以下，从2018到2020年疫情前，核心CPI也只是略超美联储2%的长期通胀目标，通胀十分温和，所以美联储可以反复的用放水来兜底经济。相应的，美国的资产市场也是一片繁荣，股债市场中枢均大幅上行，10年国债利率从5%左右震荡下行至1.6%左右，美股更是走出超级大牛市，标普500从2009年600多点的低点一路上涨至2020年疫情前的3300点以上。

不过，其实这个过程中货币洪水已经悄悄的渗透在经济体系内部，水位已经暗暗的涨了很多，只不过暂时被疲弱的实体需求封印了。但是，这海量的货币洪水不会永远封印，在某些特殊的供需契机之下，它们可能就会奔涌而出、兴风作浪，那时货币放水就会进入到第四阶段。

第四阶段：超常规放水的蜜月期结束，在某些特殊的供给冲击之下，天量货币开始逐步被激活，实体通胀最终被点燃。经济一下行就继续放水的循环看似无懈可击，但其实非常脆弱，因为这所有的货币幻觉都建立在一个基础上，那就是实体通胀必须保持低位。一旦通胀大幅上行，货币放水的故事就讲不下去了。

温和通胀问题不大，甚至会对经济有益，但严重的通胀是社会大众最敏感也是各国政府最担心的经济风险之一。一方面，通胀直接影响每个人的生活成本。经济上行大家的收入不一定提升，但通胀上行大家的生活成本一定都会提升，这会带来巨大的社会和政治压力。另一方面，通胀具有自我强化的惯性，一旦失控可能会导致货币信用的彻底崩溃，就像很多非洲和拉美国家那样，货币几乎变成了废纸。

理论上，只要放水周期一开启，通胀就是早晚的事，因为放水不放到通胀是不会终止的（只要不通胀就会继续加大放水力度）。当然，这个过程可能很长很长（比如美国超常规放水了十几年都没出大问题），但最终的结局是注定的，一定会有一波严重的通胀…