再来看一家已经发布了2025年年报的主营水泥及相关业务的上市公司，江西万年青水泥股份有限公司（股票简称：万年青）1997年9月上市，是全国较早采用国产新型干法水泥工艺线的厂家。我们三年前看过他们家2022年的年报，本次就不详细介绍了。
在看报表之前，我们需要简单介绍一下统计部门发布的行业数据，虽然这类数据的准确性可能不是特别高，但参考意义还是有的。
2025年的水泥产量继续下跌7.4%，再次刷新2010年以来的最低纪录。连续五年的下跌，累计接近三成的跌幅，对各类企业带来的痛苦各不相同，前面我们已经看过了海螺水泥等五家的情况，今天就看万年青表现如何了。
万年青2025年的营收下跌23.1%，这是其连续第四年下跌，四年跌去近2/3，这比我们看过的前面五家的情况都要严重。
水泥、混凝土和骨料等各大业务均在下跌，熟料业务接近清零，结构变化不大，对营收下跌影响较大的还是前两大业务的下跌。
2025年，万年青的产销量均下降超一成，这比水泥行业平均下跌幅度高。但没有营收下跌幅度高，这说明其水泥产品的平均售价是在下降的。
在三年前，我们看万年青2022年年报时，其水泥销量为2118万吨，三年累计下降近三成，而这三年的水泥产品销售收入下降过半。平均售价是在持续下降的，这就是下行中市场的无奈，不仅需求在下降，价格还稳不起。
分地区市场来看，有四大市场还在增长，但这些市场的规模太小了，江西市场和福建市场的下跌金额上碾压了那些增长市场的额度，福建市场还因此从第二大市场降至第三大市场。
2025年的净利润增长了1.2倍，听起来不错，但看绝对数就不太好了，仍然靠着保本点。在绝对数值比较小的时候，相对数指标的意义可能不是太大，更不能由此得出其业绩表现良好的结论。
前三年的连续暴跌，把高达近16亿元的净利润水平，直接跌至保本点附近。和同行们相比，万年青的调整来得晚一些，但节奏很快。会不会反弹的节奏也很快呢？希望如此吧。
毛利率连续下跌多年后，在2022-2024年形成18%左右的平台，但2025年在这一平台上也呆不住，下跌至15.3%。2021年之前的毛利率下滑，并没有明显影响其销售净利率，万年青通过营收增长把其消化得差不多了。
2021年及以前的净资产收益率也在下滑，但仍然更靠近毛利率，表现极为优秀。2022年和2023年就跌至及格水平的区间，最近两年都是不及格的水平。
2025年，万年青只有骨料和熟料业务的毛利率在增长，哪怕骨料业务的毛利率很高，但其占比太低，起到的提升作用有限。水泥业务的毛利率大幅下跌，是拉低平均毛利率的关键。
2021年的主营业务盈利空间超过20个百分点，形势一片大好。2022年暴跌10多个百分点，毛利率下跌、期间费用增长和营收下跌，在三重打击下就成了这样。2023年稳定了一年，毛利率有所反弹，期间费用占营收比略有上升；2024年期间费用占营收比继续上升，毛利率再次下滑，就已经靠着保本点了。2025年和2024年的情况类似，双重影响下的主营业务就出现亏损了。
万年青从2023年以来努力降低期间费用，但效果有限，特别是和营收下跌的幅度相比，效果就更有限了。这就导致2025年的期间费用占营收比，高于2021年10个百分点以上，本质上就是规模效应的负作用。
在其他收益方面，2021年是“锦上添花”；后续三年金额较小，影响有限；2025年通过“资产处置收益”（来自于“退城进园搬迁”）的增长，净收益较2024年多出2.1亿元。这就是主营业务下降至亏损，净利润仍能增长的主要原因，这种增长当然是不可持续的。
分季度来看，营收的下跌已经持续了很多个季度，哪怕处在多轮螺旋下跌之中，也看不到止跌的趋势。最近三年都只有一个季度出现亏损，但最近两年盈利的季度，金额也都是象征性的微利，形势并不好，更谈不上稳定。
从分季度的主营业务方面看，形势就更加严峻了，2023年的每个季度，主营业务均有所盈利；2024年上半年的两个季度，主营业务亏损，但亏损都不到1个百分点。2025年上半年的情况不错，下半年的两个季度，特别是四季度的主营业务亏损高达8个百分点，这已经有失控的迹象了。
最近四年的“经营活动的现金流量净额”明显下降，有持续下降的趋势，但仍是净流入的状态。固定资产类的投资规模较小，仍有条件进行去杠杆等操作。
前两年末的经营性长期资产和固定资产只是小幅下降，2025年末的降幅较大，万年青面对现在的行业经营形势，选择做减法，也是可以理解的。
其无形资产中，2025年末的“采矿权”账面价值仍有9.2亿元，比年初还有所增加，其中当年仍新购置6600万元的采购权，似乎也并不完全想要做减法。
最近三个年末都在“缩表”（总资产下降），特别是2025年末在大幅缩表。长短期偿债能力均是优秀级的表现，如果后续能稳住经营形势，这方面还是问题不大的。稳不住呢？别这样问，任何企业稳不住都不行。
有息负债下降至26亿元左右后，基本稳定在这一水平，还是那句话，稳得住经营形势，这方面就没啥问题，哪怕不继续去杠杆，这个水平也是可以承受的。
万年青比我们看过的发布了2025年年报的另外六家同行的情况要严重一些，主要是其下跌得过快过猛，应对起来手忙脚乱。不过其资产质量还不错，如果能稳住形势，应该是有机会反弹至一个合理的经营平台。
但是，做减法的痛苦是比较大的，特别是国企，减谁的都不那么合适。管它合不合适，最终也是会减的，除非市场需求来一个大反转。
声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！
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