国投证券研究|晨会在线20260402|yoy|净利率|商品房销售面积|国投证券|第三季度财报|费用率

来源：市场资讯

（来源：国投证券研究）

研究分享

【化工-王华炳】键邦股份：键兴伟邦，“小而美”环保助剂赛道中的隐形冠军

【轻工-罗乾生】欧克科技：增资有泽新材，加强高端PI薄膜市场布局

【机械-朱宇航】安徽合力：收入结构持续优化，具身智能成长可期

【机械-朱宇航】豪迈科技：投入加大支撑远期发展，看好平台型龙头成长空间

【非银-张经纬】东方证券：自营高增驱动盈利，财富管理生态持续完善

【非银-张经纬】中国太保：寿险价值延续高增，产险盈利能力修复

【非银-张经纬】中国人寿：规模价值双领先，权益增配释放业绩弹性

【非银-张经纬】英国车险市场的借鉴与参考：充分竞争下的群雄争霸

【非银-张经纬】中国平安：价值增长延续，渠道变革见效，分红水平稳健提升

【建筑建材-董文静】地产链建材C端战略奏效，涨价+竞争格局优化促盈利修复

【医药-冯俊曦】信达生物：商业化产品快速放量，IBI363海外临床进展值得关注

【医药-冯俊曦】凯莱英：经营持续向好，2026年收入增长有望提速

【医药-冯俊曦】荣昌生物：国内市场持续放量，海外核心产品临床进展值得关注

【计算机-赵阳】商汤-W：三位一体协同布局，AI业务加速发展

【家电-余昆】海信家电：Q4内销表现承压，年度分红率提升

【家电-余昆】极米科技：海外市场持续拓展，Q4收入平稳增长

【有色-贾宏坤】西部矿业：经营业绩创历史新高，内增外延增量可期

财经观察

要闻热点

Part.01

研究分享

【化工-王华炳】键邦股份：键兴伟邦，“小而美”环保助剂赛道中的隐形冠军

报告发布日期：2026-4-1

■环保助剂隐形冠军，赛克领域细分龙头。公司专注于高分子材料环保助剂研发、生产与销售二十余年，已构建起以赛克、钛酸酯、DBM、SBM、乙酰丙酮盐等为核心的产品体系，其产品作为稳定剂、催化剂、增塑剂、偶联剂等功能助剂，被广泛应用于绝缘涂料、PVC塑料及锂电材料等行业。公司作为赛克和钛酸酯细分市场的龙头企业，截至2025年9月，赛克和钛酸酯年产能分别达3.45万吨和0.8万吨，其中赛克产品全球市占率高达60%、国内市占率达80%，钛酸酯产品国内市占率亦超过40%，凭借显著产能优势确立领先的市场地位。

■PVC行业困境反转，助剂有望同步受益。2026年以来，受“反内卷”政策持续深化、差别化电价试点逐步推行以及出口退税政策取消等多重因素共同驱动，国内PVC市场景气度稳步回升，价格震荡上行。根据百川盈孚，截至2026年3月30日，PVC价格5483元/吨，较年初上涨28.77%。作为PVC加工中不可或缺的关键材料，助剂在提升产品综合性能、优化加工工艺与拓展应用场景等方面发挥着核心作用。随着PVC行情回暖，下游制品企业开工意愿有望增强，预计将带动对高性能助剂的采购需求逐步释放，助剂行业有望同步受益于本轮景气修复。我们认为，前期行业内持续的盈利压力有望推动高成本、低效产能逐步出清，加速行业进入洗牌整合阶段。展望未来，随着供给端集中度持续提升，叠加环保政策趋严加速铅盐等传统热稳定剂的替代需求释放，PVC助剂行业供需结构有望迎来边际改善，迎来价格阶段性修复机遇。

■赛克供给格局优异，高端需求多点开花。赛克又名三(2-羟乙基)异氰尿酸酯，凭借其稳定的三嗪环结构，具有优异的化学稳定性和热稳定性，主要作为稳定剂应用于绝缘漆、耐热漆包线及PVC等领域，并正向聚氨酯和阻燃剂等新领域拓展。供给端看，赛克格局高度集中，公司作为全球赛克龙头，现有产能3.45万吨，分别占全球/国内市场的60%/80%。需求端看，①赛克作为稳定剂应用于绝缘漆，耐热漆包线等，下游随着新能源汽车、人性机器人、商业航天、低空经济、AI算力等高端应用场景放量，市场需求有望持续增长。②赛克作为环保助剂应用于PVC领域，受益于环保助剂对铅盐类等传统非环保型助剂的替代趋势。据中国氯碱，2020年铅盐类等高污染稳定剂在PVC塑料领域仍占约41.5%的消费份额，赛克、SBM/DBM钙锌类环保助剂替代空间广阔。③赛克正开拓聚氨酯（2023年产量1650万吨，市场规模与PVC相近）和阻燃剂等新应用领域。综合来看，赛克供给端已高度集中，高端需求领域有望多点开花。

■风险提示：产品价格波动的风险；原材料和能源价格变动的风险；下游需求不及预期的风险；项目推进进度不及预期等。

【轻工-罗乾生】欧克科技：增资有泽新材，加强高端PI薄膜市场布局

报告发布日期：2026-3-31

■事件：欧克科技计划以自有资金6432.33万元增资其控股子公司江西有泽新材料科技有限公司，增资完成后公司持股比例将增至61.13%。

■高端电子材料标杆，技术壁垒深筑。有泽新材作为赣西地区国产新材料标杆企业，专注于PI薄膜、挠性覆铜板（FCCL）及配套高端电子材料，产品覆盖柔性线路板、5G通信、动力电池、半导体等领域。

■新材料业务增长动能强劲，“设备+材料”双轮布局升级。近年来，PI薄膜在锂电池、航空航天、生物科技等新兴赛道广泛应用，市场需求快速释放。据Global Market Insights预测，全球PI薄膜市场将以6.49%的复合年增长率，从2022年的24亿美元增长至2032年的45亿美元。

■本次增资将推动双方业务协同与产业链一体化。欧克科技的精密制造与系统集成能力，可与有泽新材高端PI材料技术优势融合，全面实现降本增效。同时，有泽新材在透明聚酰亚胺（CPI）、光敏聚酰亚胺（PSPI）等领域的先发优势，也将为欧克科技产品高端化注入创新活力，打开成长空间。

■风险提示：公司新材料业务拓展、客户认证及产业链协同效应不及预期；PI薄膜行业竞争加剧、技术迭代加速风险；下游电子、锂电、半导体需求波动风险；项目投产与产能释放进度不及预期。

【机械-朱宇航】安徽合力：收入结构持续优化，具身智能成长可期

报告发布日期：2026-3-31

■收入稳健增长，产品及区域结构持续优化：根据公司2025年年报，公司坚持产业高端化、产品智能化、业务国际化的发展思路，2025年实现营业收入198.2亿元，同比+11.35%，其中国内收入107.6亿元，同比+4.5%，海外收入87.1亿元，同比+20.2%，海外收入占比达44%。

■毛利率稳健，加大投入支撑长期发展：根据公司2025年年报、IFIND，2025年公司毛利率/净利率分别达到23.6%/6.2%，同比+0.2pct/-1.3pct。分区域看，海外盈利表现突出，国内/国外毛利率分别为17.8%/30.1%，同比-3.5pct/+4.3pct。

■打通智能物流全场景布局，携手产业伙伴开辟第二成长曲线：智能物流领域，公司具备“智能仓储+智能搬运+智能工厂+智能园区”全场景解决方案能力，构建了覆盖8大类、22个品种、超100种型号的产品矩阵。同时，公司积极拓展产业链合作，围绕智能技术与华为成立“天工实验室”，与江淮前沿中心成立“天枢实验室”，加速推进智能物流、具身搬运机器人等新兴未来产业。

■风险提示：宏观景气修复放缓，原材料成本涨价，汇率波动。

【机械-朱宇航】豪迈科技：投入加大支撑远期发展，看好平台型龙头成长空间

报告发布日期：2026-4-1

■收入与业绩稳健增长，加大资本开支巩固长期发展：2025年公司业务规模整体保持稳健增长，同时加大生产设备储备，短期看对当期利润表现有一定拖累，但为中长期发展奠定良好基础。2025年，公司实现收入110.8亿元，同比+25.7%，实现归母净利润23.88亿元，同比+19.0%；毛利率/净利率分别为33.6%/21.6%，同比-0.7pct/-1.2pct。

■轮胎模具、大型铸件产销两旺，机床业务实现高增：轮胎模具方面，2025年公司订单量充足，收入达到55.1亿元，同比+18.4%，内外销均实现良好增长，毛利率达到40.0%，同比+0.4pct，机床自制化率接近80%。

■注重研发创新，电加热硫化机等新业务成长可期。公司十分注重研发创新，陆续推出高效节能模具、电加热硫化机及电加热模具等新技术新产品，并持续自主迭代专用装备提高生产效率。

■2025年，公司研发投入达到6.6亿元，同比+41.0%，研发投入率为5.9%，同比+0.6pct，研发人员数量达到1925人，同比+26.6%。

■风险提示：宏观景气修复放缓，原材料成本涨价，汇率波动。

【非银-张经纬】东方证券：自营高增驱动盈利，财富管理生态持续完善

报告发布日期：2026-4-1

■事件：公司发布2025年年报，全年实现营业收入153.58亿元，同比+26.18%；归母净利润56.34亿元，同比+68.16%；加权平均ROE为6.99%，同比提升2.85pct；基本每股收益0.65元，同比+75.68%，盈利表现显著改善。

■财富管理转型持续推进，投行股债业务保持较强竞争力。1）财富管理方面，公司客户基础与资产引入力度持续增强。截至2025年末，公司客户资金账户总数329.01万户，较上年末+12.68%；全年新增客户39.05万户，新开户引入资产741亿元，同比分别+44.62%、+40.92%。

■2）投行业务方面，股权融资业务稳步修复。2025年公司完成A股股权融资项目15单，行业排名第7，其中主承销IPO项目5单、再融资项目10单；主承销金额合计110.48亿元。

■3）资产管理方面，东证资管与汇添富继续构筑公司核心竞争力。截至2025年末，东证资管受托资产管理规模2,867.92亿元，较上年末+32.43%，其中公募基金管理规模2,162.85亿元，较上年末+30.16%；汇添富基金剔除货币基金后的公募基金规模超6,800亿元，较年初增长约37%。

■两融扩张对冲股质收缩，投资交易业务弹性释放。1）信用业务方面，公司信用结构持续优化。截至2025年末，公司融资融券余额378.39亿元，较上年末+37.79%，市占率1.49%；股票质押待购回余额24.69亿元，较上年末下降14.77%。

■2）投资交易方面，公司投资收益78.63亿元，同比+38.08%，整体业绩弹性突出。

■风险提示：流动性收紧、财富管理转型不及预期、资本市场波动等。

【非银-张经纬】中国太保：寿险价值延续高增，产险盈利能力修复

报告发布日期：2026-4-1

■事件：公司发布2025年年报，全年营业总收入录得4351.56亿元，较上年增长7.7%；归母营运利润为365.23亿元，较上年提升6.1%；归母净利润较上年增加约85亿元至535.05亿元。

■寿险价值增长亮眼，银保突破与分红险转型成为主要抓手。2025年太保寿险新业务价值同比增长40.1%至186.09亿元，新业务价值率提升至19.8%，价值增长延续高景气。

■产险保费基本平稳，业务结构优化带动承保修复。2025年太保产险原保险保费收入2012.43亿元，同比基本持平；其中车险原保险保费收入1105.11亿元（YoY+3.0%），经营韧性延续，综合成本率同比改善至95.6%；非车险原保险保费收入909.88亿元（YoY-3.1%），主要受主动压降高风险、低效益个人信用保证险业务影响。

■投资端保持较优表现，资产配置思路继续见效。2025年公司围绕保险负债久期特征进行资产摆布，全年集团综合投资收益率为6.1%、总投资收益率为5.7%，均较上年小幅提升；净投资收益率为3.4%，同比回落0.4pct，低利率环境下存量高收益资产逐步到期的压力仍然存在。资产结构方面，截至2025年末，债权类金融资产占比72.4%，较上年末下降3.5pct；股权类金融资产占比16.7%，较上年末提升2.2pct，其中股票和权益型基金占比13.4%。

■内含价值稳健增长，资本与分红水平保持扎实。2025年末集团内含价值6133.65亿元，较上年末增长9.1%；归母净资产3021.43亿元，较上年末增长3.7%；集团管理资产规模3.89万亿元，较上年末增长9.8%。偿付能力方面，集团核心偿付能力充足率/综合偿付能力充足率分别为206%/273%，分别较上年末提升24pct/17pct，资本实力保持充足。

■风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。

【非银-张经纬】中国人寿：规模价值双领先，权益增配释放业绩弹性

报告发布日期：2026-4-1

■事件：公司披露2025年年报，2025年公司实现总保费7298.87亿元（YoY +8.7%），营业收入6156.78亿元（YoY +16.5%），归母净利润1540.78亿元（YoY +44.1%），每股收益5.45元；一年新业务价值457.52亿元（YoY+35.7%），内含价值14678.76亿元（较年初+4.8%），规模、价值和盈利均创近年来较好水平。

■负债端表现亮眼，规模增长与价值改善同步兑现。2025年公司实现新单保费2340.79亿元（YoY+9.3%），其中首年期交保费1162.05亿元（YoY-2.4%），十年期及以上首年期交保费521.97亿元，占首年期交保费比重达44.9%，长期期交业务仍保持较强竞争力。

■个险稳盘提质，银保扩面提速，渠道协同推动NBV高增。个险渠道2025年总保费5517.90亿元（YoY+4.3%），个险渠道一年新业务价值392.99亿元（YoY +25.5%），按首年保费口径的新业务价值率提升至35.0%（较上年+9.3pct），价值率改善明显。

■投资端把握市场机会加大权益配置，驱动利润高增，但波动属性也有所抬升。截至2025年末，公司投资资产达7.42万亿元，较2024年末增长12.3%。资产配置上，剔除货币市场基金后，股票及基金配置比例由2024年末的12.18%提升至16.89%，公开市场权益投资规模超过1.2万亿元，较年初增加超4500亿元。

■NBV增速创近年高位，EV保持正增长，价值创造能力持续释放。截至2025年末，公司内含价值为14678.76亿元，较年初增长4.8%；其中，经调整净资产价值9366.73亿元，扣除要求资本成本后的有效业务价值5312.03亿元。

■风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。

【非银-张经纬】英国车险市场的借鉴与参考：充分竞争下的群雄争霸

报告发布日期：2026-4-1

■全球最为发达的车险市场，赔付压力持续提升。2024年，英国车险行业保费规模已达到223亿英镑，行业市场价值约219亿英镑，共计为英国超过4000万辆汽车提供保障。根据IMARC机构预测，预计到2034年底，英国车险市场规模将有望达443亿美元，年复合增速为4.11%。

■英国车险实行双峰监管，鼓励创新、强化消费者保护力度。英国车险监管模式的特点是强制性基础上的双峰监管与原则导向并行。

■英国车险产业链专业化、透明化、对外开放，市场竞争激烈。英国车险市场已形成高度专业化、垂直整合与数字化驱动的生态闭环。上游主要由再保险公司和数据/技术提供商构成，负责风险分担和精准定价支持；中游以保险公司为核心，承担产品开发、承保、理赔和客户服务职能；下游则由价格比较平台、经纪人与代理、汽车经销商、银行渠道以及嵌入式保险共同完成客户触达。

■英国车险市场份额相对集中，百花齐放科技赋能。英国车险前10家保险公司占据约75%的市场份额，但这一比例已较2021年的86%有所下降。

■中英车险行业各有千秋，头部险企有望长期受益。从中英两国车险的共同点来看，中英都具备法定责任险基础，新能源车险发展快速，科技赋能凸显，日益强化消费者的利益保护。

■风险提示：宏观经济增速放缓、车险监管的不确定性、资本市场大幅波动等。

【非银-张经纬】中国平安：价值增长延续，渠道变革见效，分红水平稳健提升

报告发布日期：2026-4-1

■事件：公司披露2025年年报，全年实现营业收入10,505亿元，同比+2.1%；归属于母公司股东的净利润1,348亿元，同比+6.5%；归属于母公司股东的营运利润1,344亿元，同比+10.3%；扣除非经常性损益后的归母净利润1,438亿元，同比+22.5%。

■我们认为，公司2025年年报核心亮点主要体现在以下几个方面：1）利润端延续稳健修复，营运利润、扣非净利润均实现较快增长，利润质量明显改善。2）寿险新业务价值连续高增，银保与社区金融等多元渠道放量，价值率提升是本轮改善的核心驱动。3）财险承保质量继续优化，综合成本率创近年较优水平，车险盈利能力保持行业领先。4）投资端表现亮眼，权益弹性释放叠加OCI浮盈增厚净资产，资管板块亏损明显收窄。5）综合金融与医疗养老生态持续强化客户黏性，为主业增长与估值修复提供长期支撑。

■寿险价值增长延续，多元渠道驱动NBV高增。2025年公司寿险及健康险业务实现营运利润1,033亿元，同比+7.5%，业务基本盘保持稳健。价值增长依旧是最大亮点，全年新业务价值368.97亿元，同比+29.3%，新业务价值率（按标准保费）提升至28.5%，同比上升5.8个百分点，连续第三年实现双位数增长。

■财险承保质量持续优化，车险与新能源车险表现亮眼。2025年公司财产保险业务延续“规模增长+承保优化”的改善趋势。全年原保险保费收入3,432亿元，同比+6.6%；保险服务收入3,389亿元，同比+3.3%；整体综合成本率96.8%，同比优化1.5个百分点，车险综合成本率95.8%，同比优化2.3个百分点，持续优于行业平均水平。从盈利结构看，公司财险承保利润107.17亿元，较上年大幅增长96.2%，营运利润170亿元，同比+13.2%，核心原因在于费用率改善、承保纪律强化以及车险品质持续领先。

■投资表现亮眼，资管减亏夯实盈利基础。2025年公司保险资金投资组合规模达到6.49万亿元，较年初增长13.2%，综合投资收益率6.3%，同比提升0.5个百分点，达到近五年较优水平；净投资收益率3.7%，整体仍保持稳健。

■银行业务稳健运行，综合金融与医疗养老生态持续强化。1）银行业务方面，2025年平安银行实现净利润426亿元，同比-4.2%，在息差下行周期中仍保持整体稳健。2）综合金融和医疗养老生态继续强化集团护城河。2025年末，公司个人客户数达到2.51亿，较年初增长3.5%；持有集团内3类及以上产品的客户留存率99%，享有医疗养老生态圈服务权益的客户留存率93%，客户黏性保持高位。

■风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。

【建筑建材-董文静】地产链建材C端战略奏效，涨价+竞争格局优化促盈利修复

报告发布日期：2026-4-1

■地产政策维持宽松基调，二手房成交持续回暖，消费建材存量需求持续释放。2025年以来，商品房销售面积整体延续前期下滑态势，或受益去年9月地产新政影响，商品房销售面积降幅环比有所收窄，2025年商品房销售面积约8.81亿㎡，同比-8.7%，环比2024年降幅收窄4.2pct。

■持续深耕C端渠道变革，现金流与盈利改善可期。受地产需求收缩、行业竞争加剧和地产端应收款项历史包袱的影响，2022年起消费建材经营承压，营收、业绩大幅下滑，消费建材龙头企业普遍进行渠道变革，战略重心从大B端工程业务向小B端和C端零售业务倾斜，以匹配市场需求向二手房和存量房倾斜的结构性变化。

■竞争格局优化+价格提涨，减值影响逐步褪去，2026企业业绩修复弹性大。行业收缩和信用风险背景下，小企业经营承压，行业逐步出清，驱动龙头企业市占率提升，多类消费建材品种价格战局面或已结束。

■积极布局海外市场，寻求新营收增长点。龙头企业出海启航，全球化布局对冲国内周期影响。为应对国内地产周期下行带来的需求收缩，消费建材龙头企业将国际化作为核心战略，积极出海以拓展新的营收增长点，2022-2025H1海外营收增速和占比呈现明显提升。

■风险提示：政策执行不及预期、地产数据回暖不及预期、基建投资不及预期、出海不及预期、“反内卷”政策推进不及预期、原材料价格大幅上涨、产品涨价实施不及预期。

【医药-冯俊曦】信达生物：商业化产品快速放量，IBI363海外临床进展值得关注

报告发布日期：2026-4-1

■事件：公司发布2025年年度业绩公告，报告期内公司实现营业收入130.42亿元，同比增长38.4%；实现归母净利润8.14亿元。

■商业化产品快速放量，出海BD持续兑现。公司商业化产品种类较多，截止2026年3月公司已有18款创新药获批上市，多个产品处在快速放量阶段，2025年公司商业化产品收入达119亿元，同比增长45%。

■PD-1/IL-2α双抗IBI363后续多个全球临床研究开展值得关注。目前IBI363已开展IO耐药鳞状非小细胞肺癌全球多中心3期临床研究，后续IO耐药非鳞状非小细胞肺癌、一线非小细胞肺癌、一线结直肠癌等多个适应症的全球多中心3期临床研究开展值得关注。

■2026年多个数据读出里程碑事件值得期待。1）肿瘤管线：PD-1/IL-2α双抗IBI363有望读出IO初治黑色素瘤中国关键临床2期数据、一线NSCLC PoC数据、一线结直肠癌PoC数据;CLDN18.2 ADC IBI343有望读出中日多中心3期临床期中分析数据；

■2）综合管线：IGF-1R单抗读出非活动TED 3期数据；VEGF/C双抗依莫芙普α读出wAMD 3期数据、DME PoC数据；VEGF/ANG2双抗IBI324读出wAMD和DME PoC数据；口服GLP-1IBI3032读出肥胖1期数据。

■风险提示：临床试验进度与数据不及预期的风险，出海进度不及预期的风险，销售放量不及预期的风险。

【医药-冯俊曦】凯莱英：经营持续向好，2026年收入增长有望提速

报告发布日期：2026-4-1

■事件：公司发布了2025年年报，2025年公司分别实现营收和归母净利润66.70亿元和11.33亿元，分别同比增长14.91%和19.35%。

■订单持续增长，2026年收入有望进一步提速：收入端，2025年公司实现营收66.70亿元，同比增长14.91%。

■利润端，2025年公司实现归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%。考虑到公司订单持续增长，经营态势持续向好，预计公司2026年营业收入同比增长19%-22%。

■订单持续增长且产能积极扩充，公司经营持续向好：公司在手订单持续增长且产能建设稳步推进，为业绩持续增长奠定基础。订单方面，公司在手订单总额达13.85亿美元，较去年同期增长31.65%，化学大分子和生物大分子业务订单增长尤为迅猛。

■订单结构持续优化，中后期项目储备丰富：公司不断丰富中后期项目，推动订单结构持续优化。其中，小分子CDMO方面，2025年交付商业化项目59个，预计2026年小分子PPQ项目达16个；新兴业务方面，2025年首个多肽项目获批上市且实现商业化供货，预计2026年多肽业务PPQ项目有4个；2025年毒素连接体业务已有6个PPQ项目，预计2026年有4个项目陆续进入商业化阶段。

■风险提示：订单增长不达预期、订单交付不及预期、新兴业务发展不及预期、行业景气度不及预期、海外政策变动风险等。

【医药-冯俊曦】荣昌生物：国内市场持续放量，海外核心产品临床进展值得关注

报告发布日期：2026-4-1

■事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入32.51亿元，同比增长89.36%；实现归母净利润7.10亿元。

■国内市场泰它西普、维迪西妥单抗持续放量。公司2025年实现营业收入32.51亿元，同比增加89.36%；其中产品收入22.71亿元，同比增加33.67%，主要受益于两个核心产品泰它西普、维迪西妥单抗销售收入及销量同比快速增长。此外，商业化产品毛利率（2025年84.3%，同比增长3.7个百分点）、销售费用率（2025年48.9%，同比下降6.9个百分点）也持续改善，有望增厚利润。

■RC148、泰它西普已实现海外授权，后续海外临床进展值得关注。PD-1/VEGF双抗RC148：已授权艾伯维除大中华区以外的全球范围内进行开发、生产及商业化的独家权利；公司将收取首付款6.5亿美元，并有资格获得最高不超过49.5亿美元的里程碑付款，还将享有基于RC148在授权区域内年度净销售额的两位数分级特许权使用费。

■泰它西普：已授权Vor Bio除大中华区以外全球范围内的独家开发与商业化权利，公司将从Vor Bio公司取得价值1.25亿美元现金及认股权证，最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数销售提成款。

■风险提示：临床试验进度与数据不及预期的风险，出海进度不及预期的风险，销售放量不及预期的风险。

【计算机-赵阳】商汤-W：三位一体协同布局，AI业务加速发展

报告发布日期：2026-4-1

■事件概述。近期，商汤科技披露2025年业绩公告。公司2025年实现营业收入50.15亿元，同比增长32.9%。全年年度亏损为17.82亿元，大幅收窄58.6%。下半年EBITDA为3.8亿元，上市后首次转正。

■AI应用多场景全面落地，生产力工具化推动商业化加速兑现。公司持续推进AI能力向办公、视频、营销及教育等多场景落地，应用侧商业化加速。办公场景中，小浣熊系列累计服务超1500万个人用户和数千家企业客户，2025年实现7倍月活增长，已成为AI生产力工具的重要入口。

■日日新多模态大模型持续迭代，NEO架构助力技术行业领先。公司持续推进原生多模态大模型研发，日日新系列模型性能不断提升，并推出新一代NEO架构，逐步摆脱传统拼接式多模态路径。NEO架构从第一性原理出发重新设计，实现图文信息在内核层面的融合。

■强化三位一体战略底座，布局算电协同。公司持续强化“大装置－模型－应用”三位一体战略的坚实底座，实现效率提升和算力优化，其中世界模型推理系统LightX2V实现超20倍推理效率提升，开源模型累计下载量突破1000万。

■风险提示：下游客户需求不及预期；技术研发不及预期。

【家电-余昆】海信家电：Q4内销表现承压，年度分红率提升

报告发布日期：2026-4-1

■事件：海信家电公布2025年年报。公司2025年实现收入879.3亿元，YoY-5.2%；实现归母净利润31.9亿元，YoY-4.8%。经折算，公司Q4单季度实现收入164.0亿元，YoY-26.0%；实现归母净利润3.7亿元，YoY-32.5%。我们认为，受国补政策退坡和海外市场景气波动的影响，Q4海信家电经营表现短期承压。公司年度分红率持续提升，彰显对股东回报的重视。

■Q4内销业务有所承压，关注海外增长潜力：分品类来看，1）受国内房地产市场景气低迷的影响，我们推断Q4公司中央空调收入同比有所下降。据产业在线数据，Q4海信日立多联机内销额/外销额YoY-2.9%/+3.4%。2）受国补政策退坡和出口高基数的影响，我们推测Q4公司家用空调业务内外销均有所承压。据产业在线数据，Q4海信家用空调内销/外销出货量YoY-21.7%/-51.2%。3）我们推断Q4公司冰洗业务内销收入同比下降，外销收入同比增长。据产业在线数据，Q4海信冰箱内销/外销出货量YoY-14.2%/+5.4%。值得关注的是，海信持续深化海外本土化建设，发力体育营销，海外品牌业务影响力不断提升，新兴市场增速亮眼。2025年海信南美区/欧洲区/亚太区白电业务收入分别同比增长+28%/+22%/+15%，东盟区自主品牌收入同比增长23.5%。

■Q4单季毛利率同比提升：海信家电Q4毛利率22.3%，同比+2.6pct。

■Q4单季盈利能力同比小幅下降：海信家电Q4归母净利率2.3%，同比-0.2pct，主要受到期间费用率增加的影响。Q4公司销售/研发/财务/管理费用率同比+1.3pct/+1.2pct/+0.6pct/+0.4pct。

■分红率稳步提升，重视股东回报：公司拟向全体股东每10股派发现金红利12.65元（含税），共计派发现金红利约17.5亿元，占2025年归母净利润的54.9%，同比提升+4.1pct。

■风险提示：原材料大幅涨价，房地产景气大幅下行，外贸环境恶化风险。

【家电-余昆】极米科技：海外市场持续拓展，Q4收入平稳增长

报告发布日期：2026-4-1

■事件：极米科技公布2025年年度报告。公司2025年实现收入34.7亿元，YoY+1.8%；实现归母净利润1.4亿元，YoY+19.4%。经折算，Q4单季度实现收入11.4亿元，YoY+1.5%；实现归母净利润0.6亿元，YoY-60.2%。

■Q4收入延续平稳增长：国内投影行业景气度较弱。根据久谦，Q4国内线上投影仪行业销售额YoY-29%，极米线上投影仪销售额YoY-23%。

■Q4盈利能力同比下降：Q4极米归母净利率为5.6%，同比-8.7pct。Q4极米净利率同比下降，我们认为主要原因包括：1）公司车载业务尚处于产能爬坡阶段，车载整机及配件毛利率较低，拉低整体毛利率水平。Q4公司毛利率同比-4.5pct。2）公司持续推进研发创新战略。Q4公司研发费用率同比+2.0pct。3）受利率下行影响，Q4公司财务费用率同比+1.7pct。

■Q4单季度经营性净现金流同比增加：Q4公司单季度经营性现金流净额同比+2.3亿元，主要因为Q4公司购买商品、接受劳务支付的现金同比-2.8亿元。

■风险提示：海外贸易政策变化，行业竞争加剧。

【有色-贾宏坤】西部矿业：经营业绩创历史新高，内增外延增量可期

报告发布日期：2026-4-1

■公司发布2025年年报。2025年全年，公司实现营收616.87亿元，同比+23.31%；归母净利润36.43亿元，同比+24.26%，扣非归母净利润36.18亿元，同比+22.77%。

■铜矿产量基本完成年度计划，冶炼业务盈利改善。产量：矿产铜锌铅稳健增长，冶炼板块全面放量。1）铜钼：2025年矿产铜产量16.75万吨，同比-5.63%，基本完成年度计划（计划16.82万吨）。

■2）铅锌：2025年矿产铅产量6.30万吨，同比+16.70%，完成年度计划的96%。矿产锌产量12.88万吨，同比+20.26%，完成年度计划的103%。

■3）其他：铁精粉产量140.53万吨，同比+2.10%，完成年度计划的96%；精矿含金233.57千克，同比+23.58%，完成年度计划的128%；精矿含银122.63吨，同比-6.26%，完成年度计划的92%。

■4）冶炼产量：西部铜材、青海铜业、青海湘和等冶炼产能扩产后，2025年冶炼产量提升。

■价格：铜金银价格同比显著上涨，铅锌铁矿震荡。2025年，铜均价83,012元/吨，同比+8.8%；铅均价17,059元/吨，同比-4.4%；锌均价22,804元/吨，同比-3.7%；黄金均价808元/克，同比+42.2%；白银均价10,639元/千克，同比+42%。

■冶炼：2025年下半年显著减亏。2025年下半年，西部铜材、青海铜业、湘和有色、稀贵金属分别实现净利润0.12、1.11、0.44、0.05亿元，环比2025年上半年分别环增0.21、3.93、0.38、1.45亿元，冶炼业务显著减亏，下半年四家主要冶炼公司均已实现盈利。

■玉龙铜矿三期工程获批，收购茶亭铜多金属矿。玉龙铜矿增储、三期工程获批：2025年玉龙铜矿累计查明铜金属资源量新增131.42万吨，伴生钼金属资源量新增10.77万吨，显著延长矿山服务年限，为后续产能扩张提供坚实支撑。

■收购茶亭铜多金属矿：2025年10月，玉龙铜业以自有资金完成对安徽茶亭铜多金属矿探矿权的收购，该矿床为大型斑岩型铜金矿床，累计查明工业品级铜(推断)金属量65.67万吨，低品位矿铜(推断)金属量109.09万吨，共(伴)生金金属量248.07吨，已于2026年1月15日取得探矿权证，于2026年2月6日取得勘察许可证。

■取得四川有热铅锌矿、它温查汉西铁多金属矿的采矿权。1）公司控股子公司鑫源矿业，成功取得四川省白玉县有热铅锌矿采矿许可证，该矿山设计生产规模60万吨/年，经探明铅锌矿石资源量679.2万吨，伴生银405吨、铜2.19万吨。2）公司全资子公司格尔木西矿资源，成功取得它温查汉西C5异常区铁多金属矿采矿许可证，该矿区探明铁多金属矿资源量2007万吨，附带铜、锌、金等伴生矿。

■风险提示：需求不及预期，金属价格大幅波动，收购项目进展不及预期。

Part.02

财经观察

四

1）3月制造业PMI重返扩张区间（中国证券报）

2）央行货币政策委员会第一季度例会提出，加强货币政策调控，维护金融市场稳定运行（中国证券报）

3）工信部表示，动态跟踪储能电池产能等关键运营指标（中国证券报）

4）九部门出台行动方案，推动物联网产业创新发展（中国证券报）

5）国内航线燃油附加费即将上调（上海证券报）

6）上海首例“住房收购置换”项目签约落地（上海证券报）

7）中国银行非息收入创历史新高，多元增长引擎效能凸显（上海证券报）

8）高层接连部署，服务业扩能提质举措酝酿出台（上海证券报）