3月31日，万科披露2025年年报，归母净利润为-885.56亿元，不仅超过此前预告的820亿，还超越海航控股2020年度的640亿，正式登顶A股亏损王。
加上2024年度的495亿，万科两年合计亏损1380亿。
一、巨亏的真相：六成来自 “减值”计提
885亿的窟窿，究竟是怎么亏的？
剥开财报的层层迷雾，真相清晰而残酷：超过六成的亏损，并非来自真金白银的经营失血，而是对过往资产的一次集中“价值重估”。
其中，信用减值损失341.74亿元，资产减值损失219.29亿元
两项合计561.03亿元，占总亏损的63.35%
这561亿，是万科过去几年激进扩张带来的恶果：
1、高地价项目的反噬
2021~2022年高价拿下的土地，如今在市场寒冬中遭遇“量价双杀”，项目毛利率倒挂，只能通过减值来还原真实价值。
2、合作方风险的暴露
行业信用崩塌，大量应收款、财务担保面临违约风险，不得不计提巨额坏账。
当然，万科给合作方造成的信用损失更大。
3、资产处置的亏损
全年处置31个项目，回笼资金113亿，多数资产以低于账面的价格甩卖，形成亏损。
这部分资产虽然亏损抛售，但能卖出去总比无人接盘好。
剩下的324亿，则来自主业的持续失血：营收同比暴跌32%至2334亿，核心开发业务毛利率跌至历史冰点，经营性现金流持续为负。
万科作为房企，营收主要来自卖房：
去年，房地产开发业务实现销售面积1025.0万平方米，销售金额1340.6亿元，同比分别下降43.4%和45.5%。
这是一场“经营失血+资产减值”的双重绞杀。
二、三种财务“洗澡”，三种命运：万科 vs 恒大 vs 碧桂园
同样是巨额亏损，同样是资产减值，但万科、恒大、碧桂园，却走出了三条截然不同的财务自救路径。三者的对比，堪称一部大型房企的“出清启示录”。
1、中国恒大：清零式洗澡，破罐子破摔
2021年巨亏6862亿，减值超4000亿。
恒大当时已无任何持续经营可能，只能“破罐子破摔”：将所有烂尾项目、无效土储、违规担保一次性出清，报表直接“洗”到资不抵债。
结局是彻底退出正常经营，破产或清盘，资产残值等待债权人瓜分。
2、碧桂园：精准式洗澡，断臂求生
由于恒大的“财务大洗澡”吃相太难看，引起很大的争议，后来者都有所“克制”。
碧桂园选择的是：第一年集中猛洗，之后再慢慢出清。
（1）2023年巨亏1784亿，计提减值近1200亿，底线是不能负资产，资产负债率为93.15%。
（2）2024年亏损328亿，全年减值骤降至62亿，资产负债率微增至95.05%.
值得注意的是，碧桂园2023与2024年度财报是在2025年1月14日晚间同时公布的，两份年报有足够的腾挪空间：将亏损和减值主要集中在靠前的2023年，会给人一种“触底反弹”的印象。
（3）2025年，由于有七八百亿的债务重组收益兜底，减值计提又猛增至550亿，使得“净利润”只有“区区”32亿。
一边“洗澡”，一边“美颜”：用债权人豁免的债务（重组收益），精准对冲掉资产减值的亏损，既完成了历史包袱的出清，又保住了“盈利”的体面。
3、万科：克制式洗澡，苦苦支撑
2024年各项减值335亿，2025年561亿，两年合计不到900亿，远低于恒大或碧桂园的历史减值总额。
万科之所以如此“克制”，主要有两个原因：
一是尚未进行大规模债务重组，没有巨额重组收益进行对冲。
二是大股东投鼠忌器，毕竟花了660多亿巨资入股。如果减值计提太多，导致股价暴跌，将造成资产严重缩水。
而恒大和碧桂园，实控人家族都是原始股东，入股成本很低，并且通过多年分红早已收回。
三、恒大坑了万科53亿
与恒大的“躺平”、碧桂园的“精准”不同，万科的减值计提比较“克制”。
资产减值损失219.29亿，低于341.74亿的信用减值损失，要知道前者的可“调节”空间更大。
在万科的应收款债务人中，深圳晨耀投资咨询有限公司（简称“晨耀投资”）欠款金额为53.5亿，已全部计提坏账损失。
向上，“晨耀投资”隶属于“博商系”，间接全资控股股东为深圳博商顺泰实业有限公司，后者全资控股→深圳市金瑞成实业有限公司全资控股→“晨耀投资”。
向下，“晨耀投资”全资控股→深圳市馨海投资有限公司全资控股→深圳市麒翔投资有限公司（简称“麒翔投资”）持股1.6024%→恒大地产集团有限公司（简称“恒大地产”）。
怎么和恒大扯上了关系？
2017年，恒大地产引进三轮1300亿战略投资。其中，当年5月4日注册成立的“麒翔投资”，在第二轮投资入股50亿。
一家刚刚成立的公司，没有什么深厚的股东背景（当时博商系还不出名），哪来50亿巨资？
随着万科2025年财报的公布，揭开了谜底——或许来自万科向“博商系”提供的借款。
以恒大地产的现状，一分钱都无法收回，万科只能全额计提坏账损失。
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