2026Q1利率债复盘：配置与资金驱动，债市表现超预期|债市|利差|利率债|国债|央行|长债

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（来源：冠南固收视野）

摘要

2026年一季度，配置盘“开门红”成色较好、货币财政协调配合下，前期对于供需结构的担忧明显缓解，债市表现整体好于预期。短端方面，受流动性整体充裕、同业活期存款利率调降预期，以及外围冲突避险需求交易较为极致，存单利率创新低；长端方面，虽先后受到年初权益与商品市场走强以及长债供需担忧，2月关税裁定相关事件及沪七条政策落地，3月美伊局势引发通胀担忧和“固收+”基金赎回等阶段性扰动，但是整体保持韧性，收益率波动下行。相较于2025年末，1年国债活跃券收益率由1.34%下行14BP至1.20%，10年由1.85%下行4BP至1.81%，曲线走势牛陡。

根据10年国债到期收益率走势，一季度利率债市场可分为四个阶段：

第一阶段（12月下旬至1月7日）：年末受权益市场强势上涨以及超长债供需结构担忧，机构交投偏谨慎，跨年后风险偏好保持高位、关键期限国债单只规模放量、信用债ETF冲量资金回流导致收益率快速调整，10y国债最高上行至1.9%的季度高点。该阶段1y国债到期收益率下行2BP至1.34%，10y国债上行6BP至1.90%，10-1y期限利差走扩8BP至56BP。

第二阶段（1月8日至春节前）：监管降温股市过热情绪，央行结构性降息落地，银行、保险负债端开门红缓解债市供需结构担忧，配置盘稳步进场。春节前央行大额投放流动性，机构持券过节意愿较强，交易盘主导收益率下行至1.78%的季度低点。该阶段，1y国债收益率下行6BP至1.28%，10y国债下行12BP至1.78%，10-1y期限利差收窄6BP至50BP。

第三阶段（春节后至3月16日）：春节后，两会政策博弈、关税裁定落地阶段性扰动债市。3月以来，美伊局势扰动全球资产，固收+赎回演绎，国内经济开门红成色亮眼，通胀担忧使得长端表现偏弱，10y、30y国债活跃券最高上行至1.84%、2.31%附近，利差大幅走扩至47bp。短端方面，银行负债端充裕，存单发行清淡，同业活期存款“降成本”利好存单和短债品种，曲线陡峭化。该阶段，1y国债收益率下行2BP至1.26%，10y国债上行6BP至1.849%，10-1y期限利差走扩8BP至58BP。

第四阶段（3月17日至3月末）：美伊冲突不确定性较大，全球流动性收缩预期导致国内沪指破位至3800点附近，债市方面，资金宽松支撑债市情绪，1y存单下行至1.50%的低位。长端通胀交易有所降温，且随着出口高频出现放缓迹象，月末收益率下行至1.81%附近盘整。该阶段，1y国债收益率下行6BP至1.20%，10y国债下行3BP至1.81%，10-1y期限利差走扩3BP至61BP。

总结来看，一季度资金宽松、供需结构预期好转，以及美伊局势导致的滞胀预期交易是驱动债市运行的核心因素。12月下旬至1月初，超长债供给担忧、权益和商品开门红导致年初长债上行至季度高点；1月中旬至节前，供需担忧缓解，监管降温股市，配置盘进场对利率上行形成保护，而交易盘主导利率下行至季度低点；节后至3月中旬，美伊冲突加剧通胀担忧，叠加经济“开门红”，长债承压上行，短端表现亮眼；3月中下旬至月末，债市从交易“胀”到逐步增加对“滞”的关注，季末资金宽松，债市演绎修复行情。

风险提示：油价大幅上行，流动性投放超预期收紧。

正文

一

2025Q1利率债市场：供需改善与通胀扰动，短端亮眼，长端有韧性

根据10年国债到期收益率走势，一季度利率债市场可分为四个阶段：

二

阶段复盘：收益率冲高回落，曲线陡峭化

（一）第一阶段（12月下旬至1月7日）：供需担忧叠加股债跷板效应，长债快速上行

12月下旬至1月上旬，超长债供给担忧预期反复，年初关键期限国债单只规模进一步强化供给担忧，叠加权益和商品市场“开门红”，ETF冲量资金回流，多重利空压制债市表现，10y国债最高上行至1.9%，短端在资金面平稳跨年支撑下表现较好，曲线走陡。

12月下旬，央行通过14D逆回购呵护下年末资金，短端表现较好，长端受降息预期不足、保险风险因子下调利好权益市场以及超长债供需担忧扰动，机构交投偏谨慎，30年领跌，曲线走陡。31日晚间，基金费率新规正式稿落地。年初至1月7日，尽管基金费率新规多项条款放松，银行EVE指标优化，但对债市情绪提振有限。一方面，4日财政部公告发行1800亿元10年期国债以及1750亿元2年期国债，单只规模明显高于去年同期，引发供给担忧；另一方面，年初商品、权益开盘后快速迎来“开门红”，沪指上冲至4000点上方，风险偏好压制债市情绪。此外，年前冲量的信用债ETF遭遇大额赎回，交易盘维持净卖出态势，至1月7日，10y国债活跃券在股债跷板、交易盘空头主导下盘中震荡上行至季度高点1.8985%，30y最高至2.3350%。

（二）第二阶段（1月8日至春节前）：权益压制减弱叠加机构持券过节，收益率下破1.8%

1月8日至春节前，供需结构担忧缓解，配置盘逢高稳步进场、监管降温股市过热情绪、央行结构性降息落地，至1月底多重利好支撑下收益率震荡修复至1.8%附近；2月初前期拥挤度较高的风险资产出现大幅回调，债市情绪缓解，央行多措并举呵护跨节资金面，机构持券过节意愿偏强，交易盘主导收益率下行突破1.8%。

1月上旬，市场担忧的银行高息存款外流压力可控，银行负债端好于预期，同时保险分红险保费开门红，叠加收益率上行调整后配置性价比凸显，配置盘稳步进场驱动收益率高位回落。中旬至月末，14日监管上调融资保证金防范股市过热情绪，15日央行调降结构性政策工具0.25个百分点，并释放年内仍有宽松空间的信号，23日央行超额续作7000亿MLF，多重利好下，债市震荡修复至1.8%附近，短端在缴税走款以及北交所打新出现调整。2月初，沃什提名美联储主席，考虑到其过往施政态度偏鹰，叠加前期市场交易拥挤度过高，权益商品市场出现大幅回撤，对债市的压制减弱；同时，节前央行通过系列组合拳维稳跨节资金，1月央行买债放量至1000亿元、3M、6M买断式逆回购合计超额续作6000亿，叠加14D逆回购搭配，DR007加权价格下行至1.32%的偏低水平。此外，机构持券过节意愿较强，券商、基金等交易盘主导收益率下行突破1.80%，盘中低点在1.7675%。

（三）第三阶段（春节后至3月16日）：中短端杠杆套息极致，通胀担忧扰动长端

春节后首周，受特朗普关税裁定落地以及“沪七条”政策影响，债市出现阶段回调。其后，市场转向两会政策博弈，未有趋势行情。3月初以来的美伊冲突成为全球资产走势主线，权益大幅下挫，“固收+”赎回扰动拖累债市，同时油价飙升引发输入性通胀担忧，以及国内经济“开门红”，收益率回到1.8%上方，在此阶段，短端在同业活期存款降成本、避险需求推动下走出独立行情，1y存单下行至1.53%附近，曲线陡峭化。

节后首周，24-26日，美国最高法院判定特朗普部分关税违法，同时假期高频经济数据表现较好，上海“沪七条”地产政策优化落地，风险偏好改善带动权益震荡偏强，股债跷板效应叠加交易盘止盈驱动债市回调，10年国债回到1.8%上方。27日央行下调远期售汇业务的外汇风险准备金率抑制人民币过快升值、28日美以联合对伊朗发动军事打击，地缘局势紧张快速升级，债市收益率转为下行，月末再度下探至1.79%。3月上旬，短端受益于同业活期存款调降预期震荡下行，长端则聚焦两会政策部署，政府工作报告各项经济目标基本符合预期，未有趋势行情。此后，美伊局势向持久战演绎，布油冲高至110美元/桶，全球风险资产巨震，“固收+”基金遭遇抛售拖累债市，国内2月通胀、出口数据超预期，债市主线切换至通胀担忧，收益率快速上行回到1.8%上方。中旬至16日，3M买断式逆回购月初缩量投放后，6M买断式逆回购继续缩量，叠加两会期间央行表态偏谨慎，指向短期降准降息概率不高，同时1-2月经济开门红强度不弱，10年国债利率继续上行至1.83%后转为盘整，30-10y利差走扩至47bp，短端在机构避险情绪下极致抱团、杠杆套息表现偏强。

（四）第四阶段（3月17日至月末）：市场转向交易经济放缓，收益率小幅下行

3月17日至月末，沪指破位跌至3800点附近，月末美伊谈判信号初现，考虑到输入性通胀不改货币政策走向，债市对通胀担忧有所钝化，且市场担忧油价上涨导致外需走弱风险，收益率小幅下行至1.81%附近。

3月17-18日，税期走款日资金面均衡宽松，新一轮中美经贸谈判增量信息有限，保险等机构增持债券，债市情绪偏暖。18日-20日，美联储议息会议提及加息的可能，且同期海外主要央行表态偏鹰，全球流动性收缩担忧使得国内沪指由4000点破位下挫至3813点，期间央行扩大会议提及“坚定维护股、债、汇等市场稳定”，但未提及降息，10y转为上行至1.84%附近。3月最后一周，央行维稳跨季资金，1y存单利率逼近1.5%，美伊谈判信号初现，但从双方表态来看仍存在较大分歧，权益市场超跌后有所企稳，高频表现上港口吞吐量出现放缓迹象，债市担忧油价上涨、外需走弱对出口的拖累，此外，或受季末机构ETF冲量，理财4月提前抢跑等影响，10y国债季度末小幅收至1.81%。