迈过50亿营收门槛，TA却站在转型与破局的十字路口。
作者| 飘 飘
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来源| 聚美丽
继毛戈平之后，国货美妆“50亿俱乐部”今年再添重磅成员。
昨日(4月2日)，上海自然堂集团有限公司(下文简称“自然堂”)在港交所更新招股书，重启港股IPO进程。
△ 图源：截自港交所
就在此前3月29日，其首次递交的招股书因满6个月未通过聆讯而显示“失效”。对此，自然堂方面回应称将尽快提交新版招股书。那么，此番更新招股书后，自然堂2025年整体表现如何？
而从此次招股书来看，自然堂2025年业绩表现出5大亮点：
收入与期内利润双增长，且后者重回增长，增长率接近三位数；
企业首次突破50亿规模，增速为近4年首次达两位数；
毛利率由前一年69.4%提升至70.6%；
护肤贡献近90%收入，但新兴业务板块整体下滑；
线上线下齐增长，增长率分别为16.9%和13.0%。
招股书显示，2025年自然堂实现收入53.18亿元，同比增长15.6%；期内利润3.51亿元，同比大幅增长84.8%；毛利37.57亿元，毛利率由上年的69.4%提升至70.6%。
△ 图源：截自自然堂招股书
结合前近4年(2022-2025年)业绩来看，自然堂收入持续增长，且增速为首次达两位数，期内利润则是在2024年经历下滑后，再度回归正增长，且增长率接近三位数。
值得关注的是，结合2025年前三季度以及已披露的2025全年营收数据测算，当前处于IPO进程及已上市的国货美妆企业中，TOP10格局将发生改变。尤其是若自然堂成功登陆资本市场，有望跻身行业前五。
还有一个点值得关注的是，随着越来越多老牌国货与新锐品牌加速冲击IPO，国货美妆第一梯队的准入门槛将持续抬高，50亿元营收规模无疑将成为重要分水岭。
-护肤贡献近90%收入，新兴品类业绩下滑
据悉，自然堂集团(前身为伽蓝集团)2001年创立于上海，是深耕中国美妆市场二十余年的国货老牌。
从业务布局来看，集团已构建起覆盖核心护肤、彩妆、男士护理、面膜、香氛、个人护理、婴童护理等领域的多元业务体系。
旗下形成以自然堂为核心，涵盖美素、珀芙研、春夏、己出等品牌的完整矩阵，精准布局大众护肤、中高端抗老、敏感肌修护、年轻护肤、婴童护理等多个细分赛道，实现多曲线协同增长。
而招股书显示，自然堂分为护肤、彩妆、个人护理和其他产品类别(包括男士护理、儿童和婴儿护理产品)这四大核心业务板块，除最后一大业务收入下滑外，前三者均增长。
其中，护肤业务撑起自然堂近90%收入，2023-2025年分别为38.92亿元、40.29亿元和45.73亿元，占总收入比重按年份依序达87.6%、87.6%和86.0%。
而彩妆板块则是自然堂第二大增长曲线，近三年收入依序达1.89亿元、1.79亿元和2.09亿元，收入占比则分别是4.2%、3.9%和3.9%。
正在发展的其他产品类别，近三年仅占总收入的3%-5%，且2025年跌至1.80亿元，较2024年同期的2.03亿元相比缩水。
△ 图源：截自自然堂招股书
从披露的数据来看，自然堂以护肤为核心基本盘实现稳健增长，彩妆为第二增长曲线，其余品类贡献偏弱，业务均衡化与抗风险能力仍有提升空间。
-线上贡献70%收入，逐步回归自营模式
目前，自然堂已建立起线上线下全覆盖的成熟渠道体系，渠道覆盖能力突出。
除百货、CS专营店、商超等线下传统终端及主流电商平台外，企业还持续拓展即时零售、新零售等新兴渠道，通过全域布局实现全场景触达，渠道结构多元，且具备较强的市场渗透与渠道延展能力。
从招股书披露的信息来看，自然堂将线上渠道划分为线上直营门店，以及线上零售商两大板块。其线上渠道近三年(2023-2025年)收入稳步增长，贡献近70%收入，其中2025年营收为36.95亿元，同比上涨16.9%。
△ 图源：截自自然堂招股书
其中，直营门店为自然堂线上的核心销售阵地，该渠道收入持续稳步增长，且不断扩大总收入占比，尤其2025年营收高达30.03亿元，且贡献了接近60%的总收入。反观线上零售商收入则持续下跌，2025年仅为6.93亿元，这在一定程度上反映出，伴随集团渠道运营能力的增强，正逐步向自营模式回归。
而在线下渠道方面，自然堂包括化妆品店、百货店、购物中心、超市、便利店、生活馆及药店，主要通过经销商及零售商销售。其线下渠道近3年收入呈现波动，占总收入比重在30%以上，2025年该渠道营收增长13.0%至16.06亿元。
其中，线下经销商为核心板块，近三年收入逐步下降，2025年占总收入比重仅为16.4%，收入达8.72亿元。反观线下零售商与其他线下销售(注：线下自营店和专柜及与企业客户的一次性交易所产生的收入)收入实现双增长，尤其是2025年前者收入高达7.16亿元逐步接近经销商收入，而后者也上升至0.18亿元。
整体来看，自然堂渠道结构呈现线上约70%、线下约30%的收入格局，且渠道重心持续向自营倾斜。
这意味着集团对终端渠道的掌控力持续增强，盈利稳定性与品牌定价权进一步提升，同时也为后续精细化运营、会员体系建设及全域协同发展奠定了更扎实的基础。
美妆赴港IPO趋势下，自然堂在50亿之后的难题
近年来，国货美妆行业竞争日趋白热化，头部品牌纷纷借力资本市场拓宽融资渠道、巩固市场地位，赴港上市已然成为众多国货美妆企业的重要战略选择。
一方面，丸美生物、珀莱雅等已登陆A股的美妆企业，纷纷谋求在港股实现双重主要上市；若羽臣、华恒生物等美妆领域的跨界企业也同步布局A+H上市，以期借助港股平台拓展海外业务。
另一方面，参半、HBN、半亩花田、谷雨等新锐品牌母公司亦接连向港股递交招股书，扎堆冲击资本市场。
国货美妆企业赴港IPO热潮持续升温，在一定程度上说明了行业对资本赋能的迫切需求，也凸显出港股市场对本土美妆品牌的重要吸引力。在此背景下，作为国货美妆领域的代表性品牌，自然堂的上市进程始终备受行业关注。
从此次披露的招股书来看，自然堂整体业绩保持稳健增长，但发展短板也明显：业务结构高度单一，营收过度依赖护肤品类，彩妆、洗护等品类布局薄弱，尚未构建起多元协同的业务矩阵。同时，品牌年轻化不足、市场竞争持续加剧等问题也日益凸显。
叠加当前港股美妆消费板块整体估值承压、IPO审核趋严、排队企业增多，以及上市窗口期不断收紧。
对自然堂而言，二次递表虽可保留顺位，但时间拖延越久，市场环境与监管要求的不确定性就越大，不仅会持续占用大量人力、财力，也会对后续估值与发行节奏形成压制。
不仅如此，从监管审核重点来看，自然堂在股权、架构、出资、关联融资等方面的历史问题，成为本轮IPO推进的主要掣肘，详见聚美丽历史报道《》。
而针对上述问题，自然堂在最新招股书中也做出了如下回应：
其一，确认股权结构清晰，郑氏家族通过规范离岸架构与家族信托合规持股，历次股权变动、分立、增资、转让均履行法定程序、无权属纠纷与违规代持，已完成外汇登记；
其二，历次出资均足额实缴、对价公允，不存在虚假或抽逃出资；
其三，Pre‑IPO融资定价差异基于商业条款与估值时点合理形成、无利益输送，特殊投资条款与关联方资金往来已全部清理完毕，并确认相关历史合规事项已整改完毕、不构成上市实质障碍，同时充分披露股权集中等相关风险。
△ 图源：截自自然堂招股书
由此来看，自然堂冲破50亿规模可喜可贺，但同时存在治理及信披层面的深层挑战。
在港股对消费企业盈利稳定性、合规透明度要求日趋严苛的背景下，这家头部国货美妆想要加快上市进程，仍需先在一些历史问题上进一步规划和整改。
唯有以系统性整改彻底扫清关联交易、外资准入等监管疑虑，用经得起问询的合规底色与透明治理，才能真正打通资本市场通道，让规模优势转化为可持续的资本价值与长期竞争力。
消息来源：港交所、自然堂最新招股书、聚美丽往期报道
视觉设计：筱情
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