导读：中海正在经历一场来自内部经营质量与外部市场环境双重挤压的阵痛。
曾经的“利润王”中国海外发展，正在经历一场前所未有的考验。
3月31日，中海交出了2025年的成绩单。从销售端看，这份财报足够亮眼——根据中指研究院统计数据，2025年中海权益销售额跃居行业第一。在房地产市场深度调整、多数房企仍在挣扎求生的背景下，这样的成绩显得尤为难得。
然而，翻到利润表时，情况却不那么乐观。2025年，中海股东应占溢利126.9亿元，同比减少18.8%；核心股东应占溢利130.1亿元，同比减少17.2%。这已经是公司归母净利润连续第二年下降。2024年这一数字为156.36亿元，2023年则为256.1亿元。两年时间，利润规模几乎腰斩。
销售规模做到行业第一，赚到的钱却越来越少。这背后究竟发生了什么？
盈利失速
“利润王”的光环褪色
先看这份财报中最核心的数据。
2025年，中海全年实现营收1680.9亿元，同比减少9.2%。更令市场关注的是利润端：股东应占溢利126.9亿元，同比减少18.8%；核心股东应占溢利130.1亿元，同比减少17.2%。
如果把时间轴拉长，趋势更加清晰。2023年，中海的归母净利润为256.1亿元，2024年降至156.36亿元，2025年进一步下滑至126.9亿元。两年时间，这家曾经的“利润王”盈利规模几乎腰斩。
利润下滑的直接原因并不复杂：结转规模减少，毛利率持续走低。2025年，中海的销售毛利率为15.5%，同比下降2.2个百分点。而就在2023年，这个数字还是20.32%。短短两年，毛利率下降了近5个百分点。
对于一家以成本控制和精细化管理著称的房企来说，这个信号值得警惕。毛利率的持续收窄意味着，即便销售端表现再好，能够转化为利润的空间也在被压缩。
这背后有多重因素在共同作用。一方面，近年来土地成本持续上升，尤其是一线城市的核心地块，竞拍激烈，地价占售价的比例不断提高。另一方面，限价政策尚未完全松绑，销售端的价格天花板依然存在。两端挤压之下，利润空间自然越来越薄。
更让人担忧的是，这种毛利率压力短期内恐怕难以缓解。中海2025年新增的土地储备，大多位于一线城市核心地段，获取成本更高。这些项目将在未来两到三年内陆续进入结转周期，届时毛利率能否改善，取决于售价端能否有足够的上行空间。
兴业证券的一份研报指出，考虑到中海已售未结转金额开始下滑，预计收入端短期仍有下行压力。该机构预测，2026年至2028年，中海的核心净利润将分别为117亿元、114亿元、111亿元，同比分别下降10.0%、2.6%、2.7%。
也就是说，在专业机构的眼中，中海的盈利压力并非短期波动，而是一个可能持续数年的趋势。如果这一预测成真，中海的利润规模将连续五年走低。
逆势猛拿地，一场豪赌的B面
与销售端的强势相匹配的，是中海在土地市场上的激进姿态。
2025年全年，中海在内地15个城市及香港共获取35幅地块，新增土地储备总建筑面积499万平方米，权益地价高达924.2亿元。这个数字不仅远超2024年同期，更让中海在新增购地金额上排到了行业第一。
这种拿地节奏在去年三季度表现得尤为突出。仅第三季度，中海单季权益地价就达到365.24亿元，同比大增近五倍。到了10月底，中海又以44.65亿元拿下上海徐汇区一宗地块。这种力度和节奏，在当下的市场环境中显得格外扎眼。
从投资方向来看，中海将弹药集中打在了最核心的城市。香港及北上广深五个核心城市的权益购地金额占比约73.9%。截至2025年末，中海（不含中海宏洋）总土储2528万平方米，一线及强二线城市货值占比高达86.5%。
“重仓一线城市”的策略，在逻辑上是成立的。当行业整体下行、三四线城市风险暴露时，一线城市和强二线城市的需求韧性和安全性显然更高。中海的销售业绩也验证了这一点——正是靠这些核心城市的项目，才撑起了权益销售额行业第一的位置。
中海主席颜建国在财报中将这一成绩归结为“强聚焦安全性、确定性更高的一线城市，同时抓住其他重点城市的结构性机会”。数据印证了这一策略的有效性。报告期内，中海系列公司在香港及北上广深五个核心城市实现合约销售额1254.4亿元，占比高达57.3%。其中，北京一城就贡献了502.6亿元，香港市场销售222.3亿元，首次跻身当地市场第五名。
但问题在于，一线城市的地，并不便宜。中海拿地的节奏和价格，意味着未来几年要消化相当高的土地成本。而当前毛利率已经在下滑，如果未来市场没有出现明显回暖，或者售价上涨的空间有限，这些高价地就会持续挤压利润空间。
这是一场豪赌。赌的是未来几年一线城市核心地段的资产价格能够继续上涨，赌的是限价政策能够进一步松绑，赌的是市场需求能够消化这些高成本的项目。如果这些条件都能满足，那么今天的高价拿地就是明天的丰厚利润。但如果市场走势不及预期，那么毛利率的压力只会越来越大。
安全垫够厚
但方向比安全更重要
客观地说，中海的财务状况依然稳健，甚至可以说是行业内最好的之一。
截至2025年末，公司净负债率为34.2%，远低于“绿档”标准；平均融资成本2.8%，处于行业低位；2025全年经营性现金流净流入167.3亿元，连续三年超百亿。这些数字足以让绝大多数同行羡慕。
此外，中海的商业运营收入已经能够完全覆盖公司的总利息支出。2025年，华夏中海商业REIT成功在深交所上市，成为行业首单“收购-改造-提升-退出”模式的消费REIT，实现了“投、融、建、管、退”的闭环。
这些都为中海提供了足够的安全边际。低融资成本意味着更强的抗风险能力，稳健的杠杆水平意味着未来还有加杠杆的空间，商业运营的稳定收入则提供了持续的资金补充。
但问题在于，安全边际再厚，如果主业持续失血，也很难称得上健康。中海真正的挑战不在于能不能活下去，而在于如何重新找回盈利能力。
作为一家以稳健著称、长期领跑行业盈利能力的头部房企，中海正在经历一场来自内部经营质量与外部市场环境双重挤压的阵痛。销售端的风光，暂时还无法掩盖盈利端的疲态。在行业深度调整的当下，守住规模的同时重塑盈利能力，可能是这家老牌央企面临的最重要课题。
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