注：本文为《跨市场资产策略笔记》星球原发于26年4月2日的内容截取，敏感内容已删减，对完整内容感兴趣的朋友可以在文末获取。
跨资产笔记（FICC&MACRO）：https://t.zsxq.com/i90xY
1.亚洲资金面已经从一季度末的广泛追风险切回去杠杆与区域分化，日本没有真正出清，中国缩量稳住，韩国与中国台湾的外资卖压最重，印度进入历史级弱势区间
区域成交连续第二周回落，本周 notional 比过去三周均值再降 12%，桌面净卖出 26 亿美元，卖压主要来自中国、韩国、中国台湾和中国香港，流入集中在日本与澳洲。更关键的是年内资金方向已经发生反转，执行盘在 2 月底时年初至今还是净买入 120 亿美元，现在已经翻成年初至今净卖出 40 亿美元，风险偏好变化已经升级为方向切换。
交易上不宜继续把亚洲看成统一 beta。日本是最关键的反身性风险点，指数自 2 月底到 3 月底回撤 13%，零售保证金融资仍在历史高位，外资净卖出只相当于 2 月净买入规模的三分之一，公募 Q1 继续流入，HF 在经历一轮明显减仓后仍然超配日本，CTA 在 Topix 上也仍偏多。价格已经下来了，仓位仍未完成出清，一旦宏观再受冲击 ，下行弹性仍在。
中国更接近缩量稳住，尚未进入系统性去杠杆。韩国和中国台湾的交易性更直接，分别出现大额净卖出，叠加 ETF 资金面承压，外资对科技链和高 beta 区域的去风险还在继续。
图：EWT 月度基金资金流向
印度进入更极端的历史弱势区间，INDA 3 月单月流出 15 亿美元，为基金成立以来最差，份额减少 17%。与此同时，ETF 在 3 月占到全市场股票成交额的 37%，显著高于长期均值 28%，总成交接近 9 万亿美元，ETF 已经成为风险迁移和强制再配置的重要放大器。
图：INDA 月度基金资金流向
日本属于跌了但仓位没清掉的市场，中国处于缩量稳态，韩国和中国台湾更容易继续受压，印度已经很弱，后续还要看油价、外资和本地政策是否继续共振形成二次打击。
2.特朗普没有给出中东冲突的明确降温路径，市场重新回到油价、美元和利率上行、风险资产承压的 headline 驱动框架，欧洲利率市场更适合围绕增长下修与曲线结构做相对价值
全球利率市场昨日开盘一度明显走强，欧债 duration 领涨，1 年 HICP 一度大幅下行，盘中随着伊朗方面否认停火相关说法、特朗普后续讲话重新转向更具对抗性的表述，风险偏好再度逆转，早盘的宽松交易回吐了一部分。
10 年 Bund 收盘只剩约 -2bp，10 年美债基本持平，今日早盘布油再涨逾 6%，股指期货转弱，收益率重新上行。核心问题在于市场仍然在“战争接近结束”和“海峡迟迟无法恢复正常通航”之间来回摆动。
前端此前四天已经完成了相当大幅度的正常化，年内目前只剩 10-12bp 的降息定价，而且较均匀地分布在最后几次会议上，继续押注短端大幅重定价的赔率已经下降。
相对更有意思的是 26/27 曲线结构。前端的 hike risk 被更早地塞进近端合约，给 H7 反弹与 U6/H7、Z6/Z7 flattener 提供了空间，一旦市场重新回到增长受损和弱增长定价的框架，这类结构更容易占优。
长期端是另一层逻辑。30 年 breakeven 仍只在 219bp 左右，联储 2026年 SEP 已把 PCE 通胀上修到 2.7%，财政主导风险仍在，真实利率已经处于多年高位，从 30 年nominal Treasury 转向 30 年 TIPS 仍然是更优的风险收益选择。
增长层面，霍尔木兹能否恢复到正常通行量的一半以上，以及红海航道会不会同步受扰，仍是最关键变量。如果做不到，增长冲击会非常严重，传导到数据上需要数月时间。
这个框架下，央行未来 2-3 个月更可能按兵不动，降息需要等待通胀风险下降，继续加息的门槛也很高。主线仍是 supply shock 与 growth shock 的拉扯，更好的表达落在曲线、通胀保护和相对价值。
3.铝链条的交易核心已经从方向性看多铝价转向欧洲现货错配、高附加值产品可得性和柴油约束外溢，Norsk Hydro 与 Freeport 都属于赚结构的资产
当前铝链条的关键落在现货错配和区域 premium 是否会把利润池重新分配给有货、有认证、有下游高附加值敞口的公司。Norsk Hydro 获得 double upgrade，本质上反映的就是这个逻辑。
欧洲市场当前更缺的是能够立即满足交付和认证要求的 VAP 供应。Norsk Hydro 约 70-75% 的总原铝对应 VAP，一体化程度高，约 60% VAP 销往欧洲，这使其能够直接受益于近端 LME 价格上行和欧洲区域 premium 的同步抬升。
盈利弹性也非常直接，团队把估值框架由更偏 NAV 转向更偏EV/EBITDA，并把倍数由 5x 上调到 7x，背后反映的是市场开始承认区域物理错配带来的结构性盈利改善。
Freeport 的逻辑则不完全一样。这里更重要的是 asset-level margin convexity 和由此带来的 FCF 弹性。铜价改善与资产端利润释放会把到 2028 年累计约 210 亿美元的自由现金流空间显性化，这种现金流不仅支持估值抬升，也给资产组合灵活性和潜在并购留出余地。FCX 同时具备铜价 beta 和利润率凸性尚未被市场充分计入两层价值。
第三条线索来自柴油。柴油供应已经成为矿业会议里反复被问到的现实约束。大矿企靠关系、库存与 contingency planning 还能先顶住，juniorminer 的脆弱性更高，后续 narrative 很可能从单点担忧扩展成整个资源链的运营约束。
交易上更值得做的是区分有结构优势的 integrated producer 和对燃料、物流、现场执行更敏感的边际产能，避免笼统做多整个资源板块。
图：大宗商品价格走高应会带来显著的利润扩张
图：预计在2026年至2028年间，FCX 每年的资本支出需求约为40亿至45亿美元
4.市场仍在把中东冲突当成单一油价冲击交易，更值得盯的是航运流量塌陷、美元重新走强、亚洲资金继续防守，以及医药关税和印度卢比监管这些二阶冲击如何重新分配跨资产压力
特朗普最新表态的核心在于没有给出让市场真正放心的退出路径。他强调未来两到三周会对伊朗极其强硬，同时对霍尔木兹恢复开放并没有给出具体计划，只把责任更多推向其他国家。
市场已经用价格给出回应：油价继续冲、美元和美债收益率走高、E-minis 回落、亚洲股市尤其韩国回吐修复涨幅。
更值得注意的是资金行为。即使在周中情绪短暂修复时，亚洲投资者在 UBS 交易台上的行为仍非常谨慎，股指下行保护需求维持，FX 风险承担意愿很低，说明这轮风险修复并没有得到真实资金跟进。
霍尔木兹跟踪数据更说明问题。3 月油气船通过量已经从冲突前的20Mb/d 以上压缩到远低于正常水平，官方数据显示某些日子甚至只剩 1 艘船穿越，油气运输问题已经延伸到实物流量与供应链。与此同时，CTA 即便在 risk-on headline 驱动的短暂反弹里，也仍在继续加美元多头，说明系统资金并不相信全球重新回到风险偏好主导。
印度卢比则是另一条潜在的结构性线索。监管层针对 corporates 和银行利用 NDF、basis trade 的路径加大限制后，离岸与在岸套保行为可能出现慢变量重构，短线头寸挤压之外，还可能改变 INR 对冲行为和流动性结构。
药品关税威胁也是一个典型的二阶冲击。若白宫真的按未达成低价协议的药企推进 100% 关税，那么医药供应链与跨国定价将重新面临压力。
韩国 CPI 则给出一种典型 stagflation 味道：headline 不弱，核心略软，油价传导明显，服务项疲软，增长放缓与通胀黏性可以共存。
整个框架下，更值得跟踪的是 supply shock 如何沿着航运、汇率、信用和政策约束逐步外溢。
5.欧洲军工的主线已经从单纯的订单景气延伸到欧洲安全自主化和采购本地化，特朗普若进一步动摇北约承诺，欧洲平台替代美国进口的逻辑会继续加速，RENK 与地空防空链条直接受益
特朗普公开表示美国退出北约完全在考虑范围内，这件事的影响远不只是政治 headline。市场含义在于，欧洲安全外包给美国的假设会进一步被打穿，进而迫使欧洲把国防能力建设、本土工业链和平台自主化提到更高优先级。这个变化会继续强化两条主线。
第一条是欧洲平台替代美国进口。若美国承诺不稳定，欧洲更有动力加快采购欧洲自有平台，防空系统、装甲传动、航空平台都会受益。瑞士 Patriot 订单存在取消可能就是这种再平衡的具体体现，一旦美国无法给出有约束力的交付时间表，SAMP-T NG 这类欧洲替代方案就获得额外出口机会，对 Thales 和Leonardo 都是明确利多。
第二条是订单动量与政策自主叙事相互强化。RENK 宣布获得 1.57 亿欧元的 HSWL 295 传动系统订单，且对应项目还打开了其他国际市场的进一步机会，紧接着上周德国又下单 188 套传动系统，订单 momentum 已经在加速。欧洲安全自主化不再停留在远期概念，正在通过具体订单落地。
FCAS 的谈判则体现出另一层现实：欧洲都希望建设欧洲防务，谁来主导、工业分工怎么定，仍然会决定推进速度。若未来两到三周 FCAS 有结果，可能进一步强化市场对欧洲旗舰平台项目推进的预期。
短期还要留意 Airbus 交付和机型 mix 偏软带来的噪音，这更多属于经营层面的季度扰动，不改变欧洲军工主线已经从景气走向架构重定价的趋势。
6.AI 数据中心军备竞赛的真正瓶颈已经从有没有电转向能否足够快、足够近、足够低风险地把电变成可交付算力，矿机公司向 HPC 转型的分化会迅速拉大，拥有就绪电力、许可、地理位置与高信用租户能力的平台会赢
AI 数据中心当前最核心的约束已经从抽象意义上的 power availability 转向 time to power。矿机公司之所以能切入，是因为它们手里已经有上电资产、土地和部分许可，理论上能把交付周期压缩几年。
随之升级的问题包括数据中心架构持续演化、interconnection 质量并不一样、interruptible tariff、EPC 劳动力、燃气管道能力、UPS 和变压器供给、租户信用水平，这些变量都会直接决定项目能否落地。
Texas 仍然有规模和成本优势，ERCOT 的互联复杂性、拥堵和政策不确定性已经开始抵消其优势，迫使开发商重新比较 proximity 和 execution certainty。随着 inference 需求提升，靠近 Tier 1 metro 的低延迟资产价值上升，远离负载中心、只强调电便宜的资产相对吸引力会下降。
BITF 的转型逻辑最典型。公司已经明确不再新增比特币挖矿投资，而是把自己重塑为 power-secured HPC 基础设施平台。Panther Creek、Scrub Grass 等 Pennsylvania 资产的价值不只在总 MW，而在于靠近需求、可扩容且已具备较高开发就绪度。
管理层也明确表示，真正推动租户承诺的是zoning、permitting、architecture&engineering readiness这些里程碑。一旦execution risk降下来，需求才会跟进。
BTDR 则展示了另一种路径：更大的全球电力底盘给它在挖矿、AI colocation 和 GPU cloud 之间做动态分配的能力，timing 仍然压倒 price，租户最在乎的是能否尽快拿到可上线能力。
GPU 选择、密度、冗余设计与供货周期仍在不断变化，没有高信用租户、没有供应链前置锁定和没有灵活设计能力的平台，很难真正把电转换成高回报基础设施。
市场后面会越来越看重谁有 IG tenant，谁能把 permitting 和 engineering 风险尽快出清，谁的位置更适合未来 inference 需求，而不是单纯给 MW 乘一个想象中的估值。
7.全球油气板块的估值锚正在从短期油价波动转向能源关键性带来的结构性再估值，中东冲突越拉长，资金越可能重新接受油气股更低的股权成本与更高的长期增长终值
市场对中东冲突最直观的反应通常是盯油价，更深一层的变化可能发生在油气股的估值框架。当前危机把一个长期被淡化的问题重新拉回桌面：油气仍然提供全球 55% 的能源需求，而经历十年低利率与大规模资本投放后，可再生能源占全球能源供应仍只有 4%。
这意味着全球经济运转依旧高度依赖油气，供应冲击也仍然能对 GDP 与风险资产形成系统性影响。过去 50 年只有四次显著的全球能源供给冲击，其中两次发生在最近四年，当前海湾危机对全球能源供应的压制规模估计已达到约 4%。
这种背景下，过去因 ESG 或资本纪律选择与油气板块保持距离的投资者，后续更有可能重新参与配置，从而推动油气股的股权成本下行。Citi 把板块加权 CoE 从 8.6% 下调到 7.5%，对应 DCF 目标价平均上修 19%，本质上就是在反映关键性资产应当得到更低贴现率的重估。
更重要的是，这种再估值同时带有 defensive 属性。2025 年能源股已经在油价回落和公司回购放缓的情况下跑赢，说明市场开始承认油气公司更好的增长特征，并愿意给予正的 terminal growth。
TotalEnergies 和 ConocoPhillips 的增长属性仍可能被低估，bp 则仍然是唯一还在价格里反映负终值增长的大型 IOC，一旦新 CEO 重新聚焦核心油气强项，并把巴西 Bumerangue 等中长期项目纳入成长叙事，估值有望显著修复。
图：上述公司数据总结
这一轮交易已经超出 commodity spike trade 的范畴，更接近板块资金基础和估值方法的再校准。短线油价路径仍然难判断，更持久的影响在于市场可能不再把油气仅仅当作高波动、高折现率、缺少长期终值的旧经济资产。
8.美国航空供给收缩仍远远不够，行业主线落在多数公司还没把夏季与下半年运力计划调到足以保利润的水平，后续 EPS 前后运力削减会继续成为板块主线
市场对美国航空的核心分歧已经很清楚，是不是还需要进一步大规模 cut capacity。答案倾向于肯定，而且主要集中在 2026 年下半年。
虽然已经有个别公司开始宣布减班，UAL 是更显眼的案例，但行业整体的排班表仍远远没有调整到合理状态。多数公司目前的计划仍指向进入夏季后ASM 增速继续加快，这在当前利润与需求环境下很难成立。
航空公司之所以不愿意主动大刀阔斧地砍运力，并不难理解。历史上运力削减很难管理，突发性收缩往往伴随去杠杆和单位成本抬升，最终会侵蚀原本想保住的收益。真正的位置优势属于需要削减最少、网络和成本结构最能扛的公司。
从行业维度看，进一步运力调整仍几乎是必要项。也就是说，接下来进入 EPS 季，供给削减不会是噪音，会继续成为整个板块的主线变量。市场后续需要盯的是谁还没 cut enough，谁的计划表里仍然隐含不现实的夏季增长假设。一旦这些计划被迫修正，盈利预期和板块相对强弱会继续重排。
图：各航空公司月度运力（可用座英里）增长展望
9.外交路径仍然缺乏可执行清晰度，未来两到三周中东风险溢价大概率维持高位，防务与能源相关资产继续获得相对支撑，broader risk assets 仍然更容易被负面 headline 打断
中东局势当前最大的变量在于市场看不到任何可执行、可验证、可计时的外交 off-ramp。特朗普的 4 月 1 日讲话把未来两到三周定义为继续军事行动的窗口，同时把电力基础设施和油气资产都保留在潜在升级选项之内，没有给出谈判条件、调停方或者推进顺序。这种不对称本身就会维持较高的风险溢价。
霍尔木兹问题也是同样逻辑。市场听到的是自然会重新开放，但没有看到时间表、执法机制或具体保障，这意味着航运、保险和能源供应风险溢价没有理由快速回落。
另一方面，特朗普同时要求区域盟友更多承担能源通道安全责任，这说明美国对 burden-sharing 的要求正在上升。对市场而言，这种安排未必带来更快稳定，反而意味着能源安全响应更区域化、更碎片化。
交易含义很直接，只要外交路径不清晰，风险资产就缺乏稳定锚，防务和能源相关资产则更容易获得相对支撑。即便存在上涨情景，比如美国目标更明确、伊朗军事能力进一步受损，市场也很难在冲突强度真正下降之前把这些正面因素当成主线。短线框架下，headline 风险仍然主导，供给扰动风险依然在，risk premia 下不来才是基线。
全文还讲到了风险下的仓位管理、反确认证据以及未来重点关注方向...
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笔者X: @Ariston_Macro（https://x.com/Ariston_Macro）
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