来源 | 伯虎财经（bohuFN）
作者 |All too well
3月31日，“大模型第一股”智谱交出了上市后的首份年度成绩单。
财报显示，智谱2025年总营收超7亿元，同比大幅增长132%左右。与此同时，受持续扩大的研发投入影响，公司期内净亏损扩大至47亿元，同比扩大59.5%，经调整净亏损31.8亿元，同比扩大29.1%。
但背负巨额亏损的背后，智谱在资本市场的表现却令人瞩目。
财报发布后，智谱股价一度涨超30%，4月1日，市值站上4000亿港元大关。
不得不感叹，大模型企业的估值不靠模型，全靠想象力。
01 大家在兴奋什么？
为什么市场这么兴奋？先来看这份财报。
智谱的收入主要来自两块业务。
第一块是本地化部署，即面向政府、大型国企、金融机构等对数据安全要求极高的客户，将AI系统直接部署在客户自有服务器上。这种“项目制”模式交付周期长、资源投入重，但胜在客户粘性高。
2025年，这块业务收入从2.6亿元增长至5.3亿元，占总收入的74%，增幅达102.3%，是智谱当下的现金牛。
但天花板也很明显。
项目制意味着增长受限于销售团队的人效和项目交付能力，续约率存在不确定性，同时实施成本高、资源占用重，因此很难实现规模化扩张。
比较明显的变化是，这块业务的毛利率已经从2024年的66.0%下降至2025年的48.8%，盈利能力出现明显下滑。财报中提到，本地化部署业务为满足客户需求投入更多交付资源，导致毛利率阶段性下降。同时，本地化部署的收入占比也在逐渐下降。
相比之下，第二块业务，云端部署，虽然当前体量不大，但想象空间更大。
智谱的云端部署属于MaaS（Model as a Service，模型即服务），即通过公有云API向开发者和企业提供模型调用服务，按使用量付费，标准化程度高、交付轻量，增长不依赖人力扩张，而是取决于模型能力和调用规模。
2025年，这块业务收入1.9亿元，同比激增292.6%，成为智谱增速最快的业务板块。
更受关注的是，2026年2月，智谱对API服务连续提价，一季度累计涨幅达83%，调用量反而增长400%，市场依然供不应求。
这背后既有算力供给阶段性紧张的因素（OpenClaw带来的Agent场景爆发，Agent场景的单次任务token消耗量远超普通对话，且使用频次更稳定），也说明模型本身确实具备实力。比如2月11日发布的GLM-5，当时在Artificial Analysis 的 Intelligence Index 中获得 50分，位居全球第 5、开源模型第一。
这也是市场如此关注智谱的云端业务的核心原因，因为智谱现在走的这条路径，已经在海外被验证过，正是智谱对标的Anthropic。
Anthropic是美国AI公司中API商业模式的典型代表，其核心路径就是将最强模型通过API交付给企业和开发者。
目前，Anthropic服务的企业客户已超过30万家。过去一年，年消费超过10万美元的客户数量增长了7倍，年消费超100万美元的客户已超过500家。过去三年每年增长超过10倍，被《华尔街日报》称为“史上增长最快的企业软件公司”。
SpaceX递表后，Anthropic已成为全球估值第二高的AI独角兽，仅次于OpenAI。
当模型能力足够强时，模型即服务是最核心的商业模式。
智谱特想尝尝咸淡。
目前，中国前十大互联网公司中，有9家在深度调用智谱GLM模型。截至2026年3月，智谱平台注册企业及用户突破400万，服务覆盖全球超过218个国家和地区。
在年度业绩电话会上，智谱CEO张鹏分享，智谱2025年的核心增长极正是开放平台及API业务的全面爆发，目前MaaS平台年度经常性收入约17亿元，在过去12个月提升了60倍。
更值得关注的是，通过对推理侧的工程优化，智谱大幅降低了Token单位成本，业务盈利能力明显改善，MaaS平台毛利率提升近5倍至18.9%，已明显高于行业平均水平。
在OpenClaw 等 Agent（智能体）场景爆发的加持下，云端收入极有可能在未来一两年迎来真正的爆发，这也是令大家兴奋的地方。
但事情没那么简单。
02 乐观者前行
问题在于，这种增长是否具备可持续性。
财报显示，智谱的API收入中，相当一部分来自中国互联网大厂。这些公司虽然拥有自研模型，但在具体业务场景中，会选择同时调用外部模型能力。这种“多模型调用”的模式，确实为其提供了稳定的需求来源，但并不等于真正意义上的规模化增长，仅靠头部客户，还是友商，风险还是挺大的。
智谱不是唯一想走这条路的人。
和MiniMax对比，智谱在模型调用量上并不占优势，在OpenRouter榜单上，MiniMax曾连续五周霸榜，月调用量高达6.9万亿Token，而智谱和月之暗面的主力模型调用量均在2.7万亿Token左右。
与此同时，阿里、百度、腾讯等云巨头同样在发力MaaS，它们拥有更庞大的云基础设施和更丰富的企业客户资源；字节跳动、DeepSeek等对手也在模型能力上步步紧逼。争夺开发者、抢占企业客户的竞争，远未到尘埃落定的时候。
与之对应的是研发成本。
财报显示，2025年智谱全年亏损47.18亿元，同比扩大59.5%；其中研发开支达31.8亿元，同比增长44.9%。这意味着，公司每赚1元钱，就要花掉4.4元在研发上。
与此同时，资本开支从2024年的4.6亿元下降至7470万元，同比减少83.8%。简单来说，智谱将算力采购从相对固定的租赁模式，调整为租赁与服务采购相结合的方式，从而压低了资本开支。
但模型能力的提升，依然需要持续加大研发投入。研发与算力成本并不会随着调用规模的扩大而自然下降。恰恰相反，收入增长的前提本身就在推高成本。
这让大模型公司普遍陷入一种困境。为了获得更多调用，需要持续提升模型能力；而为了提升模型能力，又必须不断加大投入。
增长越快，成本压力反而越大。
当然，这不只是智谱的问题，而是整个大模型行业正在面对的难题。在这些问题被真正解决之前，MaaS能够带来增长，却很难带来利润。
但Anthropic的增长快到没办法让人忽视。
2026年2月中旬，Anthropic宣布年化收入约140亿美元；仅仅三周后，这个数字就飙升至接近190亿美元。三周近50亿美元的增长。据华尔街日报披露的内部文件显示，亚马逊投资的人工智能公司Anthropic预计将在2028年实现首次盈利。
但问题是，智谱终究不是Anthropic。两者的差距，是全方位的。
收入规模上，Anthropic年化收入接近190亿美元，智谱的MaaS平台ARR约17亿元人民币（约2.5亿美元），相差近80倍。商业模式上，Anthropic约80%的收入来自企业级API调用，而智谱的云端API收入仅占总收入的26.3%。成本环境上，Anthropic背靠亚马逊和谷歌，算力充沛、成本更低；智谱则面临算力供给紧张、国产芯片适配成本高企的现实。
即便如此，智谱还是这样蹭上了Anthropic。
但能不能真的站住脚，就要看智谱自己的真本事了。
参考来源：
1、超前实验室：封杀、追捧与3800亿估值：Anthropic2026奇幻漂流
2、中国企业家杂志：一只龙虾，成了MiniMax、月暗、智谱的财神爷
3、定焦One：智谱、MiniMax：烧钱越猛，市值越高
4、AGI接口：智谱一边狂奔，一边失血
5、海豚研究：智谱：赚7亿、亏32亿？梦想在上，谈亏“格局小了”
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