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（来源：冠南固收视野）

摘要

2026年二季度政府债供给展望

1、国债：二季度供给节奏或提速，净融资在2.18万亿元附近，其中5月压力偏大。（1）特别国债，4月3日安排一期30y普通国债，较去年时点明显提前，或指向后续超长期特别国债发行节奏偏快，关注超长特别国债发行落地后30-10y利差压缩机会；注资特别国债或于5-6月分两期发行。（2）普通国债，4-6月10y国债每月发行期数调增为2期，或是为实现国债净融资赶进度，据测算Q2单只关键期限普通国债平均规模只需要1600亿即可追上去年同期进度。

2、地方债：二季度净融资在1.9万亿附近，不同月份供给节奏较为均匀。

3、政府债：预计二季度政府债净融资在4万亿附近，4月、5月、6月净融资分别为1.2万亿、1.6万亿和1.2万亿。

二、地方债一级市场：3月地方债净融资放缓，关注地方新建项目占比抬升

1、3月地方债发行总览：到期压力下，地方债净融资放缓。（1）2026年3月，地方债净融资环比减少3511亿元至6651亿元，年初以来累计净融资24356亿元，小幅低于去年同期。（2）3月发行计划完成度回落至85.1%，主要涉及项目新增专项债季度内发行节奏调整，一季度整体来看，新增专项债的计划执行情况较去年更好，“十五五”开局之年，地方项目开工情况或同比改善。

2、地方债发行结构：普通再融资发行放量，发行期限延续收窄趋势。（1）分券种，3月主要是新增专项债和再融资债券发行，其中普通再融资债券随到期增加而发行放量，2026年一季度置换债慢于去年，项目新增专项债同比有所改善，地方政府对于平衡“防风险”和“促发展”双重目标的工作重心或已开始变化。（2）分期限，3月20-30y地方债发行占比下降9.4pct，地方债规模加权平均发行期限为15.37年，环比下降1.82年，除置换债以外其余品种均呈现缩久期特征。（3）分地区，3月化债重点地区继续“赶进度”，其他两类地区供给节奏放缓；一季度自审自发试点地区新增债券发行同比提速，三类地区置换债发行同比均放缓。（4）新增专项债资金投向，3月基建和地产类项目资金规模下降较快，基建类占比被动抬升；此外，今年一季度项目新增专项债中新建项目占比明显提高，基建投资有望维持较高增速。

3、招标情况：3月地方债规模加权平均发行利差为15.94bp，环比下行0.48bp。（1）分地区，自审自发地区、其他地区发行利差回落，或是地方债平均发行利差下行的主要原因。（2）分期限，30y品种平均发行利差环比下行3.07bp，其余期限债券平均发行利差走势多上行0-4bp。（3）分券种，除普通再融资债券、置换债平均发行利差分别上行0.44bp、1.3bp以外，其余各类债券平均发行利差多下行0-3bp，其中特殊新增专项债券大幅下行2.37bp。

三、二级市场：保险承接力度增强，品种利差走势分化、期限利差走扩

1、现券成交：保险、基金参与力度均增强，换手率环比改善。3月地方债月度成交规模增加至2.3万亿元，日均换手率上行0.03pct至0.18%，当月发行利差较高、流动性较好的地区分别是广东、福建、内蒙古、山东、四川、贵州。

2、收益率与品种利差变动：短端表现好于长端，表现较国债更稳定，3月7y以内地方债表现下行1-8bp；10y及以上期限表现偏弱。品种利差，由于表现较国债更稳定，3y以内品种利差多被动走扩，5y及以上品种利差多持稳或被动压缩。期限利差，多主动走扩，20-10y、30-10y利差可压缩空间较大。后续来看，关注二季度超长地方债品种利差压缩的季节性机会。

3、投资者行为：保险积极承接超长债，基金参与热情提高。3月保险净买入地方债规模增加629亿元，其中15-20y、20-30y环比分别+128亿元、+447亿元，3月通胀担忧背景下长端表现偏弱，保险逢高进场、积极增持15y以上地方债，或是其表现好于长端国债的主要原因。

风险提示：统计存在误差或有遗漏；计划统计不全或发生变动。

目录

正文

一

2026年二季度政府债供给展望

（一）国债：二季度供给节奏或提速，关注30-10y利差压缩机会

2026年3月31日，财政部公布了2026年二季度国债发行安排，暂未同时公布特别国债发行计划。其中，有三点值得关注，一是4月仍有一期30y普通国债安排，且节奏较去年更加前置；二是5月、6月分别有一期关键期限普通国债暂停发行；三是10y普通国债由此前每月1期调整为每月2期，明显超出市场预期。由此出发，我们可以对二季度国债发行计划进行展望。

1、特别国债：超长期特别国债发行或偏快，注资特别国债或在5-6月发行

本次季末仅公布二季度普通国债计划，暂未同时公布特别国债安排，与去年一致，但是或可根据普通国债发行计划推测特别国债的发行安排。

（1）超长期特别国债：2025年4月11日安排了一期30y普通国债发行，并于4月24日安排首批超长特别国债发行。从今年计划来看，4月3日安排一期30y普通国债，较去年时点明显提前，或指向后续超长期特别国债发行节奏偏快。对于债市而言，关注30y国债的交易行情，4月初续发的30y普通国债在后续特别国债发行期间将暂停发行、难以实现换券，短期表现或不佳；参考前两年经验，待超长特别国债发行落地后可关注30-10y因利空出尽带来的压缩机会。

（2）注资大行特别国债：根据以往每个月每个关键期限均有国债发行，在注资特别国债发行月份，相同期限的普通国债暂停发行的规律，5月有一期5y国债暂停发行，6月有一期7y国债暂停发行，预计有2期对应期限的注资特别国债在5-6月发行用于补充大行资本金。

2、10y国债调整为每月发行两期，关注后续是否常态化

10y国债增发并非首次出现，2025年5-6月也曾临时调增为每月发行2期10y国债，7月以后10y国债回归每月1期的正常安排，但是本次调整或有所不同。

（1）2025年10y增发是接续到期特别国债，但今年并无特别国债到期：2025年5-6月10年期临时增发新代码、每月各1期共计2000亿，主要用于偿还6月到期的2000亿采用公开发行的特别国债。但今年无特别国债到期，10y国债在4月、5月、6月均改为每月2期，且符合往常续发3期后发新券的规律、并未临时增加新代码，所以此次调整不能简单类比去年同期。

（2）全年普通国债额度维持增长，且短期面临净融资赶进度诉求，若维持原有发行数量，单券规模过大不利于机构承接和降低财政发债成本：2026年普通国债额度增加2300亿，今年一季度末国债净融资进度仅为22.1%，明显慢于去年同期的29%，面临赶进度压力，落地到实际发行放量有两种路径可以选择，一是增加单只国债发行规模，二是增加国债发行期数，前者若单券发行规模过大会加剧银行承接压力和一级招标发飞概率。

（3）通过调增10y国债发行数量，或是实现国债净融资赶进度的更优解：若假设国债发行期数保持不变，若要实现2026年二季度国债净融资进度追上去年，则后续关键期限普通国债单只规模将达到1900亿附近、创历史新高。但是若通过调增每月发行2期10y国债，则单只平均规模只需要1600亿即可追上去年同期进度，有利于缓解单券承接压力。此外，4月1日发行的10y国债单只规模下行至900亿，符合缩少单只规模、增加只数的思路，也可作为印证。

对于债市而言，一是10y国债发行频次的调整或将加快二季度的10y国债换券速度。二是对二季度供给总量影响相对有限，国债支数增加但单只规模可能下降，有利于降低发飞概率。后续来看，10y国债发行频率是否常态化调整，可在4月出台的全年普通国债计划再作验证，若下半年10y国债延续每月2期，额度限制下关键期限普通国债的单只规模均值将下降至1100亿。

一季度国债供给节奏主要受到期规模拖累，同比偏慢、但是仍处于季节性高位。一季度国债净融资1.1万亿，较去年同期1.5万亿的水平明显偏低，主要是到期规模2.5万亿明显高于去年同期的1.8万亿，不过一季度国债净融资较2022-2025年同期0.5万亿的季节性水平仍偏高，符合财政政策维持积极定调与靠前发力的整体要求。

后续来看，调增国债期数叠加特别国债启动发行，二季度国债供给或明显提速。二季度国债到期规模虽维持在2.5万亿的高位，但是通过增发10y普通国债，以及特别国债开始发行，预计二季度国债供给将明显提速，净融资在2.18万亿元附近。其中，普通国债1.3万亿元、超长期特别国债5550亿元、注资特别国债3000亿元。从节奏来看，4月、5月、6月国债净融资或分别为6000亿元、9400亿元、6400亿元左右，5月压力较大。

（二）地方债：二季度净融资在1.9万亿附近，不同月份供给节奏较为均匀

目前已有22省市披露二季度发行计划，7省市披露4月发行计划，据此可对二季度地方债发行计划进行展望。综合来看，地方债二季度净融资在1.9万亿附近，不同月份供给节奏较为均匀。

（1）下限情境：新增一般债、新增专项债、再融资债券根据已出Q2和4月计划地区的发行安排，预计二季度地方债净融资为1.7万亿。

（2）上限情境：除了已出计划的地区之外，还考虑未出计划地区可能发行地方债，其中新增一般债、新增专项债根据2025年提前批中的额度占比进行外推，置换债根据2025年全国额度进行推测，普通再融资债券根据到期量×2025年平均接续比推测，测算可得二季度地方债净融资为2.0万亿元。

（3）中性情境：对下限情境和上限情境取均值，测算可得二季度地方债净融资为1.86万亿元，其中4月、5月、6月净融资分别为6300亿、6400亿和5900亿，整体节奏较为均匀。

（三）政府债供给预测：二季度净融资在4万亿附近，5月压力或偏大

总结来看，预计二季度政府债净融资在4万亿附近，4月、5月、6月净融资分别为1.2万亿、1.6万亿和1.2万亿，其中4月供给规模较去年同期偏高，主要是国债到期压力同比缓解、地方债供给同比放量。

二

地方债一级市场：3月地方债净融资放缓，关注地方新建项目占比抬升

2026年3月，到期压力下，地方债净融资放缓。（1）分券种，3月主要是新增专项债和再融资债券发行，其中普通再融资债券发行随到期放量。（2）分期限，3月20-30y地方债发行占比下降，地方债规模加权平均发行期限缩短。（3）分地区，3月化债重点地区继续“赶进度”，其他两类地区供给节奏放缓。（4）新增专项债资金投向，3月基建和地产类项目资金投向下降较快，1-3月累计资金投向中，基建类占比抬升，土地储备进度慢于去年；此外，项目新增专项债中新建项目占比明显提高，基建投资有望维持较高增速。具体来看：

（一）3月地方债发行总览：到期拖累下净融资缩量，年内累计进度仍偏快

3月地方债到期规模增加，单月净融资规模缩量、年内看整体进度仍偏快。2026年3月，地方债发行规模环比减少739亿元至10843亿元，到期规模环比增加2772亿元至4192亿元，净融资环比减少3511亿元至6651亿元。2026年1-3月，地方债累计净融资24356亿元，小幅低于2025年同期26280亿元的水平，目前占全年进度为33.83%，仍处于2021年以来相对较快水平。

3月发行计划完成度回落，主要涉及季度内节奏调整。从发行计划执行情况来看，使用计划发行规模/实际发行规模作为计划完成度指标，3月计划完成度为85.1%（2025年同期为96.0%，下同），相较2月的108.8%（106.6%）明显回落，其中主要是新增专项债发行不及预期，或是由于季度内节奏调整所致，部分地区将原定3月发行的部分额度前置到2月发行。

一季度整体来看，“十五五”开局之年，地方项目开工情况或同比改善。从一季度整体来看，计划发行完成度为97.8%（99.3%），其中新增一般债、新增专项债、再融资债券分别为93.8%（94.9%）、113.9%（97%）、89.6%（105.9%），可以发现今年一季度新增专项债的计划执行情况更好、再融资债券的执行情况偏差，去年同期主要是再融资债券（主要是置换债）的执行度更好。分析来看，“十五五”开局之年，扩大有效投资驱动下，地方项目开工同比或有明显改善。

（二）地方债发行结构：普通再融资发行放量，发行期限延续收窄趋势

1、分券种：到期规模增加，普通再融资债券同步放量接续

地方债分类，包括官方四分类和资金投向六分类。（1）官方四分类，目前财政部统计的地方债口径包括四类，即新增一般债、新增专项债、再融资一般债、再融资专项债，是按照还款资金来源、是否新增债务两个划分标准组合而来。其中，按照还款资金来源可分为一般债（一般公共预算收入作为还款来源）和专项债（政府性基金收入或专项收入），按照是否为新增债务分为新增债券（新增债务规模）、再融资债券（接续存量到期债券、不新增债务规模）。（2）资金投向六分类，若按照地方债募集资金实际投向的差异，可在官方四分类基础上调整为六分类，包括新增一般债（没有收益的公益性项目）、项目新增专项债（存在收益的公益性项目）、再融资债券（接续到期的地方政府债券）、特殊新增专项债（用于存量政府投资项目，补充政府财力）、特殊再融资债（偿还地方政府存量债务）、置换债（置换存量隐性债务）。

3月主要是新增专项债和再融资债券发行，其中普通再融资债券随到期增加而发行放量。2026年3月，新增一般债495亿元（环比-1001亿元）、新增专项债3357亿元（-1208亿元）、再融资一般债2619亿元（+1757亿元）、再融资专项债4371亿元（-288亿元）。进一步按照资金投向划分，新增专项债中，项目新增专项债为2637亿元（-1216亿元）和特殊新增专项债720亿元（+8亿元）；再融资债券中，置换债为2771亿元（-1520亿元）,普通再融资债券为4219亿元（+2989亿元），后者主要是接续公开到期的地方政府债券，伴随3月地方债到期规模增加而同步放量。

从累计发行规模来看，2026年1-3月置换债仍慢于去年，项目新增专项债同比有所改善。2026年1-3月，新增一般债、项目新增专项债、特殊新增专项债以及置换债累计发行规模分别为2600亿元（同比-192亿元）、9881亿元（+1451亿元）、1719亿元（+546亿元）、9604亿元（-3769亿元）。其中，项目新增专项债延续偏快的发行节奏，置换债整体发行节奏慢于去年同期，随着地方债务压力的持续化解，以及进入“十五五”发展阶段，地方政府对于平衡“防风险”和“促发展”双重目标的工作重心或已开始变化。

2、分期限：20-30y发行占比下降，除置换债以外其余品种均呈现缩久期特征

3月20-30y地方债发行占比下降。2026年3月，5Y、7Y、10Y、15Y、20Y和30Y地方债发行规模分别为686亿元、1091亿元、3733亿元、1161亿元、1609亿元、2264亿元，占比分别为6%、10%、34%、11%、15%和21%，其中10Y占比上行5.4pct，20-30y期限占比下降9.4pct。

3月地方债发行期限缩短，除置换债以外其余品种均呈现缩久期特征。2026年3月，地方债规模加权平均发行期限为15.37年，较2月环比下降1.82年。分券种来看，置换债的平均期限为21.08年，环比+2.17年；新增一般债券、项目新增专项债、普通再融资债券、特殊新增专项债的平均期限分别为9.17年、19.33年、8.92年、20.98年，环比-0.38年、-0.31年、-0.48年、-2.11年，除置换债以外其余品种发行期限均缩短，且置换债发行占比明显下降，或是地方债平均期限缩短的主要原因。

3、分地区：化债重点地区继续“赶进度”，其他两类地区供给节奏放缓

3月化债重点地区继续“赶进度”，其他两类地区供给节奏放缓。3月自审自发地区、前期化债重点地区、其他地区发行规模分别为4844亿元（环比-440亿元）、3851亿元（+1848亿元）、2147亿元（-2147亿元），自审自发和其他地区在1-2月较快发行后3月节奏略有放慢，前期化债重点地区发行规模继续增加、呈现“赶进度”特征。

自审自发试点地区新增债券发行同比提速，三类地区置换债发行同比均放缓。从地区发债进度来看，若以2025年各地区全年发行规模作为基准，则目前全国进度为30.12%，自审自发地区、前期化债重点地区、其他地区发行进度分别为33.46%、25.39%、28.84%，2025年同期则为28.57%、26.44%、26.74%。其中，自审自发地区发行节奏明显提速，主要是新增一般债和新增专项债均有明显提速；其余两类地区发行节奏偏慢、主要是置换债发行紧迫性下降。

4、新增专项债券投向：新建项目占比明显提高，基建投资有望维持较高增速

3月基建和地产类项目资金规模下降较快，基建类占比被动抬升。2026年3月，新增专项债资金投向中，基建类、地产类、其他类规模分别为1731亿元、574亿元、333亿元，环比-480亿元、-492亿元、-245亿元，单月占比分别为65.6%、21.8%、12.6%，环比分别+8.3pct、-5.9pct、-2.4pct。进一步细分来看，基建类中以交通基础设施、市政和产业园区基础设施投向为主，当月资金规模分别环比-190亿元、-168亿元；地产类包括土储类和保障性安居工程，当月资金规模环比分别-36亿元、-457亿元。

2026年1-3月累计资金投向中，土地储备进度慢于去年、保障性安居工程占比抬升。2026年1-3月新增专项债资金累计投向中，基建类、地产类、其他类占比分别为63.7%、22.4%、13.9%，其中基建类相较2025年全年+7.6pct、地产类-6.3pct。更进一步看，基建类中主要是市政和产业园区基础设施、交通基础设施占比提高较多，分别+2.4pct、+2.4pct；地产类中，保障性安居工程同比+1.4pct，而土地储备占比-7.7pct，主要或是土储项目开工节奏错位导致，参考2025年或主要在下半年集中发力。

2026年1-2月经济数据显示，基建投资靠前发力，全口径基建投资同比增速大幅反弹至9.8%，这与项目新增专项债发行节奏同比较快相契合，市场对于基建投资能否维持高增速较为关注。根据国办发〔2024〕52号文，自审自发地区新建项目可直接由省政府审核批准，其他地区在建项目续发专项债券有“绿色通道”机制，也可由省政府审核批准。不过由于存续项目每年的新增的资金需求有限、难以支撑实物工作量的持续增长，因此若要验证基建投资高增速的可持续性，有必要进一步透视分析地方政府项目中新建/在建项目的结构。

新建项目占比明显提高，基建投资有望维持较高增速。据企业预警通，2026年一季度项目新增专项债合计发行9881亿元，其中新建项目、在建续发项目分别为3174亿元、6707亿元，目前仍是以在建项目续发为主。不过从新建项目占比来看，2026年一季度全国新建项目占比为32.12%，明显高于2025年同期的19.19%；具体来看，自审自发地区、其他地区的新建项目占比均有明显提高，而化债重点地区仍以在建项目续发为主。2026年财政预算报告提出，要着力扩大有效投资，适当调整专项债券项目“自审自发”试点范围，随着“自审自发”制度的完善以及项目堵点的缓解，有望对基建投资增速形成支撑。

（三）招标情况：发行倍数抬升，发行利差下行、30y品种、特殊新增专项债较为明显

2026年3月，地方债规模加权平均发行利差为15.94bp，较2月份下行0.48bp，全场规模加权平均发行倍数上行1.03倍至19.87倍，边际规模加权平均发行倍数上行2.74倍至9.64倍，发行倍数抬升显示配置盘力量较充裕。

整体来看，到期压力下3月地方债供给放缓、尤其30y品种缩量明显，但配置盘力量较充裕，且季末财政支出的助益下资金面维持平稳宽松，或是一级发行加点下降的重要原因。

（1）分期限来看：环比来看，2026年3月，30y品种平均发行利差大幅下行3.07bp，其余期限债券平均发行利差走势多上行0-4bp，其中3y、15y利差上行幅度较大，分别为2.41bp、3.65bp。

（2）分券种来看：环比来看，2026年3月，除普通再融资债券、置换债平均发行利差分别上行0.44bp、1.3bp以外，其余各类债券平均发行利差多下行0-3bp，其中特殊新增专项债券大幅下行2.37bp。

（3）分地区来看：自审自发地区、化债重点地区、其他地区发行利差分别为15.24bp、17.42bp、14.86bp，较2月份分别-0.14bp、+0.72bp、-2.72bp。自审自发地区、其他地区发行利差回落，或是地方债平均发行利差下行的主要原因。

三

地方债二级市场：保险承接力度增强，品种利差走势分化、期限利差走扩

（一）现券成交：保险、基金参与力度均增强，换手率环比改善

地方债月度成交规模大幅增加，日均换手率小幅抬升但仍处偏低水平。2026年3月，地方债二级成交规模为22599亿元，环比增加9217亿元，是2022年以来第三大成交月份。地方债日均换手率为0.18%，较2月上行0.03pct，环比明显改善，其中保险和基金的参与力度均有所增强。

分地区来看，2026年3月，前五大换手率地区分别为宁夏、内蒙古、吉林、福建、黑龙江，换手率均在5.5%以上。结合地方债当月发行利差与2025年以来月均换手率两大指标，收益率较高且流动性较好的地区分别是广东、福建、内蒙古、山东、四川、贵州。

（二）收益率与品种利差变动：短端表现好于长端，表现较国债更稳定

从收益率变动来看，地方债短端表现好于长端。2026年3月，7y以内地方债表现下行1-8bp，其中1y、2y、3y期限分别下行5bp、8bp、6bp；10y及以上期限表现偏弱，尤其是20-30y上行3-4bp。

从品种利差来看，由于表现较国债更稳定，3y以内品种利差多被动走扩，5y及以上品种利差多持稳或被动压缩。3y以内地方债-国债利差多上行0-5bp，其中1y表现最弱、上行5bp，主要是同期限国债下行幅度更大；5y及以上期限品种利差多下行0-4bp，其中10y、30y分别压缩3bp、4bp，主要是同期限国债上行幅度更大、品种利差被动压缩。

从期限利差来看，各期限利差多主动走扩，20-10y、30-10y利差可压缩空间较大。各期限利差多走扩0-3BP。从比价来看，目前20-10y、30-10y期限利差相较中位数高偏25bp附近，具备更大的压缩空间。

关注二季度超长地方债品种利差压缩的季节性机会。从季节性上来看，往年一季度由于保险等待收益率高点以及两会对全年政府债额度的确认，超长地方债的品种利差往往走扩，在两会后保险资金加速进场、Q2维持均衡配置的需求下超长地方债品种利差通常进入趋势性压缩机会。今年由于中端地方债品种利差较为逼仄，中小行也加大对超长地方债的凸点挖掘，因此可关注在机构钱多背景下后续超长地方债的利差压缩机会。

（三）投资者行为：保险积极承接超长债，基金参与热情提高

从二级现券成交数据来看，3月保险公司季节性加速进场、对于超长端地方债的承接力度增强，或是长端表现持稳的主要原因。2026年3月，地方债的主要净买入主体是保险公司（1801亿元）、其他机构（204亿元）、基金公司及产品（192亿元），环比来看，保险承接力度较2月增加629亿元，基金买债规模进一步放量，较2月增加97亿元。

进一步观察保险公司地方债净买入期限结构变化，保险主要净买入10-15y、15-20y、20-30y地方债，规模分别为36亿元、383亿元、1414亿元，环比分别增加45亿元、128亿元、447亿元，占比较2月分别+2.7pct、持平、-2pct。3月美伊冲突不确定性加剧，通胀担忧背景下长端表现偏弱，保险逢高进场、积极增持15y以上地方债，或是其表现好于长端国债的主要原因。

托管量数据显示，2026年2月，商业银行和保险机构是当月地方债供给的主要承接主体。根据最新托管数据，截至2026年2月，银行间和交易所地方债存续规模为561712亿元，其中按照持仓规模排序依次为商业银行（386315亿元）>非法人产品（55791亿元）>保险机构（41191亿元）>证券公司（9816亿元）>信用社（2935亿元）>境外机构（82亿元）。从单月变动来看，主要承接主体是商业银行（6156亿元）、非法人产品（1658亿元）、保险机构（278亿元）、证券公司（259亿元），其中承接地方债的非法人产品或主要是银行间市场的保险资管产品；信用社是主要减持主体（-120亿元）。

四

风险提示

统计存在误差或有遗漏；计划统计不全或发生变动。

具体内容详见华创证券研究所4月3日发布的报告《Q2国债发行计划需要关注什么？——2026年Q2政府债季度展望》