医药流通这个赛道，有点像早年的快递行业——大家都觉得数字化能颠覆一切，最后发现核心壁垒还是仓库和货车。

药师帮用了10年时间验证了这个道理。2025年财报里，1.53亿元的净利润和409.7%的同比增速确实亮眼，但资本市场用股价给出了另一种解读：从64.5港元的历史高位跌到5港元左右，市值从400多亿缩水至35亿，2026年3月还被踢出了港股通。

这种割裂感从何而来？得从它的两条增长曲线说起。

第一条曲线：吃掉传统批发商的份额

2025年中国零售药店药品销售额4368亿元，同比微跌0.3%，近五年首次负增长。医保个账改革、门诊共济政策落地，终端药店的日子并不好过。

但药师帮逆势增长了17.1%，收入冲到209亿元。秘诀在于"趁你病，要你命"——当单体药店和中小型连锁面临经营压力时，药师帮用集中订单和配送效率，把原本属于传统多级分销商的存量市场吃掉了。目前覆盖85%的单体药店，市占率接近25%，连锁总部触达4000家，县域和乡镇覆盖率分别达到98.9%和91.2%。

这本质上是一场数字化供应链对传统流通渠道的替代，没什么魔法，就是效率更高。

第二条曲线：贴牌生意的毛利游戏

真正改善利润表的，是自有品牌业务。2024年10月花10.35亿收购"一块医药"后，这块业务开始放量：2025年交易规模约20亿元，同比增长282%，在厂牌首推业务中占比80%。

玩法并不新鲜——平台用下游60万家药店的采购数据筛选高销量品种，找产能闲置的药厂OEM贴牌，掌握定价权和分配权。乐药师、元典、回泰等品牌覆盖感冒、止痛等15类用药场景，剔除传统品牌药的流通溢价后，自营业务毛利率从6.2%提升至7.7%。

但问题在于，这套逻辑让药师帮从"中立撮合方"变成了"下场竞争的经营者"。药企的心态很微妙：我给你贡献数据，你转头找代工厂做贴牌产品，以更低价格卖给我的客户？

换句话说，平台经济的信任根基正在松动。

估值崩塌：从"产业互联网"到"医药流通"

IPO前14.35亿美元的估值，建立在"数字化颠覆医药流通"的叙事上。资本押注的是平台互联网的想象空间，而非传统批发的市盈率。

但医保集采常态化后，处方外流红利淡化，院外市场从风口回归常态。更尴尬的是，药师帮发力的贴牌生意，让它越来越像老百姓大药房——后者2025年前三季度贴牌药品已占自营门店销售的22.8%，走的是传统零售的路子。

DCM、复星医药、顺为资本、百度相继清仓，不是不看好盈利，是不看好赛道的估值逻辑。当"平台互联网"的故事讲不下去，市场只会按流通企业的标准给你定价。

四面楚歌：政策收紧与巨头下沉

2025年7月，药品追溯码强制落地；2026年4月，《互联网平台价格行为规则》禁止强制全网比价。过去药师帮用流量制约上游、维持低价的手段，正在被定性为违规。

同时，京东健康三线及以下城市用户占比已超65%，阿里健康通过基层医疗SaaS加速下沉。巨头们带着更厚的现金流和物流优势进场，药师帮在存量市场的腾挪空间被进一步压缩。

管理层并非没有动作。2025年5月至11月回购超740万股，财报发布后又推出与市值挂钩的期权计划——120亿、200亿、300亿港元三级解锁目标，与当前35亿市值相比，堪称"画饼式激励"。

一位长期关注医药流通的投资人评价："回购和期权都是标准动作，但解决不了根本问题。当行业从增量变成存量博弈，你的对手不只是传统批发商，还有曾经仰望你的互联网巨头。"

药师帮的2025年，是成立以来最好的业绩，也可能是转型前最后的窗口期。那个用数字化重构医药流通的宏大叙事，正在让位于一个更朴素的现实：在这个万亿赛道里，赚钱和值钱，从来都是两回事。