最近市场讨论泡泡玛特，其实还是围绕一个老问题打转：Labubu 这么火，究竟还能火多久。
这个问题当然重要，但如果只停在这里，讨论就会很容易变浅。因为所有头部内容都会波动。艺人会有空窗期，歌曲会有发行周期，角色 IP 当然也会有热度起伏。如果只要头部未来可能降温，就足以否定一家公司，那几乎所有娱乐公司、IP 公司和品牌公司都不该有平台估值。 所以真正的问题不是 Labubu 会不会退潮，而是当头部热度波动之后，泡泡玛特留下来的究竟是什么。它失去的是一次性流量，还是在兑现一种平台能力？
王宁在《因为独特》里提到过，泡泡玛特这门生意有一点像唱片公司。这个类比我一直觉得非常关键。因为唱片和娱乐公司本来就是最典型的头部驱动行业，但这个行业里也确实存在一些公司，能够在头部波动之上，逐渐建立更稳定的平台结构。
如果要判断泡泡玛特今天究竟是在卖一个爆款故事，还是在形成一家平台型公司，那么比起拿普通消费品公司来类比，更值得看的，反而是这类同样有周期、同样吃头部、但最后走出了不同路径的娱乐公司。我觉得最有代表性的两个样本，就是 UMG 和 HYBE。
1）先看终局：真正成熟的娱乐平台，最终会呈现什么形态
先看 UMG（环球音乐）。之所以先看它，不是因为它和泡泡玛特最像，而是因为它更接近这类生意的终局形态。
UMG 是全球最大的音乐公司之一。更直观的理解方式，是把它看成一个巨大的厂牌和版权体系，它旗下有 Republic、Interscope Geffen A&M、Capitol、Def Jam、Island 等一整套核心厂牌，近年的代表性艺人和作品覆盖 Taylor Swift、Billie Eilish、Kendrick Lamar、Sabrina Carpenter、Lady Gaga等。
UMG的发展历程是典型的并购重组+平台化过程。公司最早的前身是1924年成立的MCA，随后在1962年收购了Decca，之后又在1990年被松下收购。随后，在1995年，Seagram买下了MCA，并且正式更名为UMG（Universal Music Group）。1998年和2012年，曾经6大唱片公司中的Polygram和EMI先后被整合进UMG，使UMG成为了音乐行业的巨头。
UMG的业务由录音音乐、音乐出版、周边及其他业务构成。从 2025 年年报看，录音音乐收入就达到 94.56 亿欧元，音乐出版收入达到 22.60 亿欧元，集团总收入达到 125.07 亿欧元。在录音音乐业务中，订阅和流媒体收入增长 7.6%，下载及其他数字收入增长 34.5%，实体收入增长 11.4%，授权及其他收入增长 11.0%。再叠加音乐出版和周边等业务，UMG 的收入早已不是依附于某一位艺人的活动周期，而是建立在一整个版权库、出版体系和全球发行体系之上。
这背后真正重要的东西，是资产池。新歌当然重要，头部艺人也当然重要，但这些东西更多是在一个已经很厚的资产底盘上叠加增量，而不是公司全部价值本身。老歌会继续在流媒体上被收听，出版收入会持续结算，授权会持续滚动，全球分发网络会持续放大这些资产的使用效率。也正因为如此，UMG 最值钱的地方，并不是它总能抓住最红的艺人，而是它已经把音乐做成了一池可以持续复利的资产。
看到这里，一个更有意思的问题才会出现。娱乐公司的终局当然很好理解，可是娱乐公司在还没长成这种资产平台之前，会是什么状态？带着这个问题去看，HYBE 就变得非常重要了。
2）再看过程：HYBE 代表的是平台仍在成形的阶段
对中国读者来说，HYBE 最容易辨认的标签当然是 BTS（防弹少年团） 背后的公司，但它现在早就不只是“拥有 BTS 的韩国娱乐公司”。官方艺术家页面目前列出的核心艺人和团体，已经包括 BTS、TOMORROW X TOGETHER、ENHYPEN、LE SSERAFIM、SEVENTEEN、BOYNEXTDOOR、&TEAM、KATSEYE 等，背后对应的是 BigHit Music、PLEDIS、SOURCE MUSIC、BELIFT LAB、KOZ 等多厂牌体系。
HYBE在韩国娱乐行业里的特殊性，不只是因为做出了 BTS，而是因为它把艺人孵化、粉丝平台、演出、周边、电商和全球扩张放进了同一套系统里。如果说 UMG 更像成熟的音乐资产平台，那 HYBE 更像一个还在成长中的运营平台。它的核心不是版权库，而是一套围绕艺人和粉丝关系运转的“孵化体系 + 粉丝平台 + 多层变现”系统。
也正因为如此，HYBE 的案例对泡泡玛特反而更有参考意义。市场过去几年对 HYBE 最大的质疑一直很明确：你本质上是不是一家依赖 BTS 的公司？在 2019 年，公司对单一艺人业务的收入依赖度一度超过 95%。2022 年之后，BTS 进入成员服役阶段，市场最担心的就是：一旦这个最重要的头部组合暂停活动，HYBE 会不会出现明显塌陷？
结果，公司收入不但没有崩，反而继续往上走。2024 年二季度，HYBE 创出单季收入新高。上半年艺人专辑销量仍超过 1500 万张，约占韩国总专辑销量 34%，这恰恰体现的是其他 HYBE 艺人的成长。而到了 2025的业绩电话会上，管理层表示BTS 在 2024 年对公司总收入的贡献占比已经降到 20% 以下。
所以，目前的问题就变成了，为什么 BTS 缺位之后，那些新团能迅速补上呢？我认为，其底层原因，是4个平台化核心能力：多团矩阵、直连渠道、全球化运营 和多样化变现。
3）HYBE 真正厉害的地方，不是再造一个 BTS，而是让更多团体持续成熟
很多人看到 HYBE 顶住了 BTS 空窗期，第一反应是它又碰巧押中了几支新团。但 HYBE 真正厉害的地方，其实是它把原本集中在 BTS 身上的热度、流量、渠道和变现能力，逐步拆成了一套可以被多个团体复用的系统。换句话说，它不是在 BTS 服役后临时修补缺口，而是早在 BTS 仍然处于巅峰期的时候，就已经用 BTS 赚到的钱、组织经验和全球渠道，提前把这套系统搭建起来。
第一是多团矩阵。HYBE 这些年真正完成的第一件事，不是多做几门副业，而是先把艺人供给体系建立得更完整。到 2023 年，公司官方披露的主要厂牌和艺人已经包括 BigHit Music 旗下的 BTS、TXT，PLEDIS 旗下的 SEVENTEEN，SOURCE MUSIC 旗下的 LE SSERAFIM，ADOR 旗下的 NewJeans，BELIFT LAB 旗下的 ENHYPEN，以及 KOZ、HYBE Labels Japan 等体系下的新团。
第二是直连渠道。这里最典型的就是 Weverse。官方把它定义成 Global Fandom Platform，也就是全球粉丝生活平台。很多人会把它理解成一个追星社区，但更准确的说法是，它把粉丝社区、官方粉丝俱乐部、商城、电商购买、部分票务资格和付费数字服务揉在了一起。粉丝可以在里面看艺人动态、互动发帖、购买 Membership、买专辑和周边、参与演唱会预售或抽选。
这意味着 Weverse 对 HYBE 的意义，绝不只是“多了一个追星 App”。传统娱乐公司里，艺人火了，内容在 YouTube、Instagram、TikTok 这类外部平台分发，购买发生在别的电商平台，票务和会员又在别的地方。热度当然能变现，但用户关系很难沉淀成公司自己的资产。Weverse 做的事情，就是尽量把粉丝身份、互动关系、购买行为、会员付费、票务资格和内容分发收回公司体系里。在 Weverse 上，粉丝是被识别、被运营、可持续变现的会员用户。
到 2024 年二季度，Weverse 平均 MAU 约 960万，而 6 月因为 Jin 退伍和 BTS Festa 回流，单月 MAU 又重新站上 1000 万。这说明它已经不是一个可有可无的配套工具，而是一个能持续承接流量、激活交易、放大艺人生命周期的平台入口。它当然不能自动捧红艺人，但它是一个放大器和变现基础设施。
第三是全球化能力。HYBE 在 2024 年二季度电话会上披露，上半年韩国以外全球最常被播放的前 10 首 K-pop 歌曲里，有 8 首来自 HYBE 艺人；同期 HYBE 有 12 张专辑进入 Billboard 200、5首歌进入 Hot 100，还有多个团体持续在日本、北美和亚洲开展大规模巡演与粉丝活动。再往前看，2024年 HYBE 与 UMG 扩展了长期合作，UMG 获得 HYBE 未来 10 年音乐的独家全球发行权。也就是说，HYBE 新团一出道，接上的就不再只是韩国本土市场，而是一整套全球发行和推广网络。
第四是多样化变现。2021 年 HYBE 的收入构成里，专辑及数字音乐占 30.01%，演唱会占 3.61%，MD 与授权占 25.24%，内容占 29.49%；到了 2025 年，专辑及数字音乐占比约 29.17%，演唱会已经升到 28.83%，MD 与授权约 21.53%，内容约 9.77%，另有会员及其他约 5.15%。这说明 HYBE 在 BTS 缺位阶段，维持收入规模并不是靠另一个团把唱片收入原样补回去，而是靠更多团体、更多巡演、更多周边和更多粉丝运营，把整个收入结构拉宽了。更直白地说，HYBE 后来的解法，不是再造一个同样神级的单点，而是用多个 60 到 85 分的商业引擎，去替代过去那个接近 100 分甚至 120 分的超级引擎。
所以从这个角度看，BTS 对 HYBE 的真正价值，不只是贡献了收入，更重要的是帮助 HYBE 提前验证并放大了这套系统。它让公司更早拥有了全球粉丝入口、社区和会员产品形态、跨地区巡演经验、周边与内容的商业化能力，以及全球范围内的发行和推广网络。后面的新团当然不可能直接继承 BTS 的粉丝，但它们可以继承一套已经被验证过的工业能力。
当然，这里也要看清边界。HYBE 并没有因此变成一个利润低波动公司。它的利润率仍然会因为新人投入、全球扩张、组织调整和艺人活动节奏而大幅波动。换句话说，它先保护住的是收入广度，而不是利润质量。
4）HYBE和UMG 对泡泡玛特的启示
HYBE对泡泡玛特最重要的价值在于，它已经证明了一件事：在头牌缺位的时候，平台不一定要靠再来一个同等级超级头部才能活下去。而这背后依赖的，是一套公司在超级头牌崛起时搭建的平台化核心能力。 在 BTS 最火的时候，HYBE 顺势搭建了后续增长的平台化核心能力，包括多团矩阵、直连渠道 Weverse、全球化能力，以及多样化变现能力。
而泡泡玛特其实已经明显在做这四件事。多 IP 矩阵上，Molly、SP、小野、星星人、哭娃等 IP 变现能力持续提高；直连能力上，门店、机器人商店、App、自营渠道和会员体系逐步完善；全球化上，公司已经把海外扩张从单纯开店，推进到本土化运营和区域复制；多样化变现上，也已经从盲盒、手办、毛绒，延伸到乐园、烘焙和饰品珠宝这些新场景。
但泡泡玛特要走的路，也许比 HYBE 更难。原因不在于公司能力弱，而在于角色 IP 比艺人 IP 更难经营。HYBE从几乎完全依赖BTS产生收入，到只有20%收入来源于BTS，只花了短短几年时间。而对于泡泡玛特来说，IP的切换速度应该会更慢一些。我认为这背后原因在于，真人IP和角色IP产生内容的形式有比较大的差异，导致了运营难度和迭代速度上的差异。
艺人有持续产生内容和维持关系的能力，新歌、演出、综艺、直播、社交媒体互动，一举一动皆是内容，本身就能不断刷新粉丝情绪和存在感。因此，在一套工业化造星流水线的帮助下，艺人可以源源不断产生，并且通过较低成本和较低运营投入不断生成可被消费的内容。
但是，角色 IP 则没有这种天然的“自我更新”能力，它必须依赖产品、内容、联名去不断制造新鲜感。这意味着，角色IP在持续产生内容这件事情上天然有着更高的运营门槛，非常依赖公司持续的投入，以及持续的精细化运营。这是IP运营公司天然比真人娱乐公司门槛更高，难度更大的原因，同时也是角色IP在成功后生命周期比真人IP更长的原因。
而在泡泡玛特目前已经稳步搭建平台化能力的背景下，它是否有可能进化成类似UMG这样的IP资产池模式呢？ 我觉得，如果我们把泡泡玛特这家公司再次进行拆解，其实可以分为 IP运营 和 商业运营 两个模块。 泡泡玛特的IP运营模块其实类似三丽鸥，识别好IP，通过运营捧红。而关键差异在于，三丽鸥（在过往大多数时间）需要依赖外部的商业运营商来实现变现，而三丽鸥承担类似IP资产池的模式获得授权收入。 而泡泡玛特的独特之处在于，在自己运营IP后，也由自己的商业运营部门完全承接变现的过程。
换句话说，我觉得目前泡泡玛特并不是没有IP资产池，只是在当前阶段，泡泡玛特选择通过自主闭环的方式来完成IP资产的变现。而这背后的原因，如果站在IP生命周期运营的角度来看，其实泡泡玛特的IP们都还非常年轻，因此通过自主闭环进行变现可以最大程度平衡好商业化和IP过度消耗的问题。而未来，当泡泡玛特的优质IP进一步扩张之后，继续完全由自己来变现，或者由优质的商业合作方来合作变现，其实都是有可能的。也就是说，当前的IP运营+商业化运营一体化模式，并不改变泡泡玛特是一个IP资产平台的属性。
而泡泡玛特在IP资产上如果要更进一步，成为一个像UMG或者迪士尼一样的IP资产池，那摆在他们面前的路其实是很明确的。第一，是通过BTS（北京潮玩展）、STS等活动以及产业链投资，持续扩大对优质IP的触达和挖掘；第二，就是持续扩大IP的内容形式，比如电影、音乐、舞台剧等等，同时也包括更多的IP商品、服务的品类，从而让更多的IP以更多形式接触到消费者。
结论
所以，回到最开始那个问题：泡泡玛特能否走出唱片公司的平台化之路？
我觉得，不在于它还能不能再做出一个 Labubu，而在于它能不能把这次爆火，沉淀成一套可以反复服务其他 IP 的系统。到那一步，Labubu 的意义就不再只是一个爆款，而是一块跳板。它帮助公司搭出的，不只是更大的收入规模，而是一套能让更多角色持续被经营、持续被消费、持续被商业化的基础设施。而这套基础设施，在IP运营和商业运营能力的加持下，是有机会源源不断产生好IP，最终沉淀为IP资产池产生复利的。
我想这会是一件方向明确，但难度颇高的事情。 但也正因如此，也许这确实是一个依赖优秀管理团队的生意。
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