【编者按】「现象世界」（Phenomenal World）是一份专注于政治经济学和全球转型的国际出版物。2025年1月，「现象世界」正式启动它的中文专栏，与「图说政经Chartbook」的中文平台合作发布。这是「图说政经 X 现象世界」合作专栏的第（十九）篇。
2025年4月，美国总统特朗普宣布启动“对等关税”，试图以此推动制造业回流并缩减贸易逆差。美元走弱，真的能够带来制造业复兴吗？本文作者指出，这一政策设想折射出特朗普政府对当代国际货币体系运作方式的根本性误解。
本文英文版“Trump’s Dollar”于2026年2月6日发表于政经网站“现象世界”（Phenomenal World）。
作者：斯特芬·穆劳（Steffen Murau）
译者：叶泳妍
责任编辑：高铂宁
特朗普开启第二任期已满一年，全球经济秩序正在经历一场大型的改头换面，其面貌之新，即使放在他的海湖庄园中也毫不违和。这位总统将他对关税那众所周知的偏爱——视之为“英语中最美丽的词”——变成了一项民族振兴议程，对盟友和对手一视同仁地施加关税。目瞪口呆的评论员们对这些大刀阔斧的贸易限制作出了各种解读。或认为这是美国从监管世界资本主义的角色中撤退，或认为是欺压单个国家以迫使其签署有利协议的工具，或认为不过是蛮横实力的无意义宣示。然而，无论是对这一转变的性质还是其长期影响，目前都并未形成共识。
一些人试图从特朗普前经济顾问斯蒂芬·米兰（Stephen Miran，现任美联储理事会成员）的著作中寻找答案。米兰在2024年大选前夕发布的政策文件《重构全球贸易体系用戶指南》（A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System）似乎解释了此后一系列决策背后的逻辑：呼吁进行“代际变革”，以“在与世界其他国家的竞争中为美国工业创造更公平的条件”，而关税是其主要工具。米兰写道，过去半个世纪里美元的强势导致美国出口对世界其他国家而言过于昂贵，而进口对美国消费者来说又太过低廉，难以抗拒。其结果是美国制造业和工业产出的衰退。他认为，“美元持续高估”源于“美元资产充当世界储备货币”的方式。美国承担的“为储备资产供给和防务保护伞融资”的重担实在过于沉重，“因为制造业和贸易品部门承担了大部分成本”。
米兰的说法并非孤例。主张美元贬值的声音由来已久，可以追溯至战后数十年，那时固定汇率与黄金可兑换制度尚存。然而，这一观点历经固定汇率时代的终结而延续至今，并在近年被特朗普阵营的许多人士所接受，这恰恰暴露出人们对二十一世纪国际货币体系实际运作方式的深刻误解。贸易动态曾被视为汇率的决定基础，而如今这一情形已发生天翻地覆的变化——货币义务（支付/结算义务）已与膨胀的金融世界紧密相连。
如今，大多数美元义务已延伸至民族国家的传统边界之外。离岸美元创造如此普遍，以至于我们可以将美元视为一种私有化的、乃至在一定程度上“去国家化”货币。美国境外庞大的美元创造、交易和借贷网络构成了一套“离岸美元体系”，在维系美国霸权方面发挥着关键作用。对这一体系的准确理解，足以推翻米兰关于美国所处的债务国地位是某种衰落症状，通过关税推动货币贬值是走向复兴之路的论断。
以下，我们将首先描述国际货币体系从布雷顿森林体系时代到离岸美元时代的演变历程；继而阐述这一体系在未来数年内可能如何被重塑——正值特朗普判断失当的关税计划引发前所未有的贸易战，并加剧与中国的竞争之际。这一日益深化的失序将带来何种影响？对此可以设想四种截然不同的情景，以及相应的政治联盟：1）相互竞争的货币集团各有其独特地缘政治取向；2）金融全球化延续，美国扮演愈发强势的角色；3）货币秩序崩溃为无政府状态；4）建立新的跨国支付联盟。
战后起源
二战末期设计的布雷顿森林体系将美元与黄金挂钩，其他所有货币则以可调整的固定汇率与美元挂钩。图1展示了该系统的示意图及其各个“货币区”，这些货币区以各国的“记账单位”或货币为特征；所有这些货币区，包括位于顶端的美国，均依赖中央银行货币（钞票和准备金）和商业银行货币（存款）。
图1：布雷顿森林体系的设计
CAD：加元；DM：德国马克；FFR：法郎；GBP：英镑；ITL：意大利里拉；USD：美元。
在这一时期伊始，罗斯福新政银行改革意味着美国在受监管的银行体系之外的金融活动受到较大的压制。各国政府在货币金融体系中扮演主导角色。货币创造（如与存款相对应的贷款的创造）主要发生在货币司法管辖区这一法律空间之内，即“在岸”进行。因此，政治区域、经济区域与货币区域之间存在所谓的“三重契合”。尽管存在金本位兑换制度，布雷顿森林体系本质上是一套信用货币体系，美联储和美国银行的资产负债表构成其动态核心。
尼克松政府认为，以美元为中心的布雷顿森林体系对美国不公平。在这一安排下，美国已从世界最大贸易顺差国转为最大贸易逆差国。于是，当固定汇率体系在黄金外流和市场动荡的压力下摇摇欲坠时，华盛顿拒绝为其护航，于1973年单方面终结了金本位兑换制度。这开启了各国货币之间的浮动汇率时代。
然而，美元依然保持着国际记账单位的地位。为维护其货币锚的功能，美国以外的中央银行不得不持有以美元计价的工具——钞票、存款和美国国债——作为外汇储备。私人金融机构同样开始创造自己以美元计价的工具，并将其用于跨境支付，而无需借道其他国内货币作为中介。美元由此在离岸创造，并在美联储的正式管辖范围之外流通。“三重契合”的格局就此瓦解。
布雷顿森林体系之后
图2概述了离岸美元供应量的扩张情况。离岸美元市场（The Eurodollar market），即私下在离岸创造的美元，最初在1950年代末布雷顿森林体系尚存时，便开始出现。那时，许多央行行长将其视为对货币主权的威胁，试图遏制其扩张。然而，1973年“尼克松冲击”之后，他们改弦易辙，积极支持非美国银行进行离岸美元创造，此后数十年间，这一规模急剧扩大。随着金融市场走向自由化，美国开发出新型金融工具以充当存款替代品或“影子货币”：货币市场基金（MMF）份额、回购协议和资产支持商业票据。1980年代起，这些金融工具越来越多地出现在离岸市场。
图2：离岸美元的产生
ABCP：资产支持商业票据；MMF：货币市场基金。
2007至2008年的金融危机是一个转折点：既是美国影子银行体系的在岸挤兑，也是欧洲美元市场的离岸挤兑。美联储出手拯救离岸美元体系，重启了互换额度，同意在紧急情况下向全球其他地区提供美元流动性，有时甚至不设上限。此后，以美元计价的离岸工具持续扩张，美联储充当全球“最后贷款人”——每当体系出现动荡（如欧债危机和新冠疫情期间），便随时准备以极为优惠的条件提供美元。
从图3中，我们可以看出后布雷顿森林体系中各货币区之间的层级关系。美元依然高居顶端，其他货币则按获得美元流动性的便利程度依次排列其下。欧元区、日本和英国紧随美国，因为它们享有美联储互换额度的无限制获取权。金砖国家则低一层，它们虽无互换额度，却仍可通过其他途径获得紧急美元流动性。（注：金砖国家可通过外国及国际货币当局（FIMA）回购便利获取美元流动性，条件是以其持有的大量美国国债作为抵押品。）再往下是全球南方国家，它们获得紧急美元流动性的最佳渠道是国际货币基金组织运营的特别提款权（SDR）体系。
图3：离岸美元体系的结构
AUD：澳元；EUR：欧元；GBP：英镑；INR：印度卢比；PLN：波兰兹罗提；RMB：人民币；RUB：俄罗斯卢布；SFR：瑞士法郎；USD：美元；ZAR：南非兰特
美元的权力
与布雷顿森林体系不同，离岸美元体系并非出自人为设计，而是由一系列偶然发展演化而成。尽管政界人士常常在海外推介美元，但这一体系的主要推动者是市场参与者——他们试图通过创造离岸美元和各类以美元计价的金融工具，来规避政策制定者的管控。他们不受监管的活动一再引发危机，技术专家们则试图通过互换额度等一系列临时措施加以控制，而这些措施反过来又成为全球货币架构的组成部分。
尽管缺乏预先设计，这一体系无疑赋予了美国巨大的特权。身处金字塔顶端，美国当局得以将国际金融准入作为对低层级国家施加影响的武器。美国财政部也得以向被迫接受其条款的海外买家出售国债。这一切都有利于美国金融机构，并维持了纽约作为全球金融中心的地位。
如前所述，离岸美元体系依赖于美联储在危机时刻为其托底。体系受到冲击时，市场参与者通常会将离岸美元移回在岸，此时美联储便成为海外最后贷款人。然而，由于美联储并未被授权充当全球央行，它必须始终以国内因素来阐释其向其他国家提供紧急流动性的理由。这一政治脆弱性正是米兰等批评者所意图利用的：他们声称，国家利益被让位于国际经济秩序的稳定。米兰认为，向世界其他地区供给货币的做法迫使美国积累了巨额贸易逆差，并将其描述为为维护美元全球霸权所付出的“牺牲”。
这是对真实关系的彻底倒置。更为准确的表述应当是：美元作为部分去国家化货币的主导地位，恰恰赋予了美国进口远超出口的自由。尽管美国已对世界其他地区负债累累，其债务却以一种它掌控着最终清算手段的货币计价。美国还可以通过出售本国主权债务来为这一逆差提供部分融资——华盛顿已成功地将其塑造为“全球安全资产”，向国际对手兜售。这赋予了美国政府和资产持有阶层各种独特优势，包括维持低税率的能力——以主权债务发行弥补相对较低的税收收入，并辅以一套维持美国国债市场深度与流动性的精密机制。这一复杂组合对美元外部估值的影响至今仍高度不确定，因为汇率取决于经常账户以外的诸多因素。美元的低估或高估并非由单一原因造成，这意味着米兰仅通过调整贸易收支来恢复其合理价值的雄心，在根本上错了。
四种未来情景
米兰的思路将如何塑造货币体系的未来？可以预见四种结果。
情景一：相互竞争的货币集团
第一种情景是：持续的关税导致全球贸易规模萎缩，价值链日益区域化。这将使过去四十年来一路推进的金融全球化进程趋于放缓。随着贸易伙伴被迫签署有利于华盛顿的贸易协议，美国贸易逆差可能缩小；离岸美元体系也可能收缩其全球触角。随着离岸美元体系退守一隅，区域性支付的增加将为其他货币的国际化创造空间，削弱美元主导地位。
届时，我们或将见证相互竞争的货币集团崛起，不同货币管辖区围绕各自的区域性关键货币抱团集结。美国可能与英国、澳大利亚等其他英语国家组成集团，与欧盟进一步脱钩，并动摇跨大西洋安全合作（正如美国近来在格陵兰岛问题上的军事施压所展示的那样）。这将激励中国继续推进人民币国际化，使其成为主要的区域货币。在中美竞争日益加剧的夹缝中，欧洲政策制定者或将加快努力，在地缘政治和国际货币事务中维护自身地位，例如推出新举措以促进离岸欧元的创造。
情景一：相互竞争的货币集团
AUD：澳元；EUR：欧元；GBP：英镑；INR：印度卢比；PLN：波兰兹罗提；RMB：人民币；RUB：俄罗斯卢布；SFR：瑞士法郎；USD：美元；ZAR：南非兰特
情景二：金融全球化的延续
第二种情景是：米兰力推但尚未落地的“海湖庄园协议”（Mar-a-Lago Accord）使金融全球化得以延续，同时让其他货币在与美元的竞争中更具优势。这是特朗普第二届政府中华尔街派系最青睐的结果——他们从现行体制中获益最多。这将使美元在维持霸主地位的同时，将其部分所谓“劣势”转嫁给贸易伙伴。美联储互换网络可进一步被作为政策武器使用，只有服从华盛顿要求的国家才能获得准入，而离岸货币和影子银行货币在全球的分量则将继续扩大。
情景二：金融全球化的延续
BRL：巴西雷亚尔；EUR：欧元；GBP：英镑；INR：印度卢比；JPY：日元；RMB：人民币；RUB：俄罗斯卢布；USD：美元；ZAR：南非兰特
情景三：国际货币无政府状态
然而，情景一和情景二都预设特朗普政府能够避免一场重大货币危机，但这并非理所当然。鉴于离岸美元体系有赖于美国国债的安全资产地位，若评级机构下调美国国债的主权债务评级，局面将截然不同。米兰在《重构全球贸易体系用戶指南》中提出，美国国债可以被强制转换为“特别百年债券”（special century bonds），这实质上意味着对美国主权债务的技术性违约。若美联储决定不再充当美元体系的最终后盾——鉴于特朗普亲信凯文·沃什（Kevin Warsh）被提名为主席，这并非没有可能——将可能引发离岸美元工具的挤兑，瓦解我们熟知的国际货币体系。
在这一情景中，现有的货币、机构和工具秩序将遭到根本性冲击。离岸美元体系将走向终结，没有任何清晰的框架来取而代之。世界将迅速陷入无政府状态。这受到特朗普政府中“大科技派系”（Big Tech faction）的欢迎，他们期待看到美国国家机器大幅收缩。撤除美联储互换网络将是终极破坏性事件，其破坏力远超马斯克的“政府效率部”。
以下概述了这一假想未来的主要特征，其中存在着多种多样的货币安排：
A国维持着与当前类似的体系（尽管影子货币和离岸成分较少）；B国回归到类似20世纪50年代的受监管在岸体系，仅存在中央银行货币和商业银行货币；C国采用完全公共的在岸体系；D国则建立了一个完全私营的银行体系，其中可能包含强大的离岸成分。另一组国家则在既有的信用货币体系之外进行实验：E国可能是奎因·斯洛博迪安（Quinn Slobodian）所说的“自由主义区”之一，引入纯粹的加密货币体系；F国回归金本位货币；G国则陷入霍布斯式的自然状态，货币体系所需的“信任”已完全崩溃，取而代之的是物物交换经济。
在此情境下，新型跨境支付解决方案很可能为科技巨头带来利益。2019年，Facebook的Libra因试图通过将社交媒体公司的全球网络与支付服务相连接来实现盈利，而成为头条新闻。该计划虽遭监管机构否决，但在更加无政府主义的环境中，它本可能取得成功。
情景三：国际货币无政府状态
情景四：国际支付联盟
最后一种情景同样可能在货币危机中应运而生——货币技术专家之间开展跨国合作，建立支付联盟。这一情景的核心构想是：在互换网络失效、大规模离岸美元清盘之后，各国央行行长协商重构国际货币体系的高层架构。为此，他们将把不再受美国最后贷款人保护的国际支付清算与结算移交给某家国际机构。最有力的候选者是位于巴塞尔的国际清算银行（BIS）；那里也是国际央行社区定期聚会、商讨国际货币事务之所。国际清算银行曾是1950至1958年间存在的欧洲支付联盟核心机构，该联盟使用自己的记账单位来处理跨境支付的清算与结算。
若国际清算银行运营一个不以美元计价的国际支付联盟，将可能使用特别提款权（SDR，一种囊括主要货币的货币篮子），来作为记账单位。因为国际支付联盟内部已在使用这种单位。在这一情景中，由于跨境支付须经由国际清算银行清算，以各国货币进行的离岸货币创造将不再必要。各货币的适用范围将再度收窄至特定货币管辖区。这意味着某种程度上回归“威斯特伐利亚式”的货币主权。由于一套以央行为核心的体系几乎无法将汇率决定权拱手让给市场，政治决定的固定但可调整的汇率——如布雷顿森林时代那样——可能卷土重来。
特朗普政府绝不会同意这样的联盟，其执政联合阵营中的任何派系也不会对此表示支持。只有当MAGA政权被一届寻求重建国际机构的政府所取代，并得到愿意参与国际货币合作的美国货币技术官僚的支持，这一结果才可能成为现实。就目前而言，这一前景仍遥不可及。
情景四：国际支付联盟
BIS：国际清算银行；EUR：欧元；GBP：英镑；JPY：日元；RMB：人民币；USD：美元；XDR：特别提款权；ZAR：南非兰特
结语
特朗普-米兰关于有必要削弱美元价值的论断，暴露出其对全球货币体系运行动态的根本误解。那些试图将民粹民族主义政治诉诸货币信条的人，未能正视当今货币的信用属性及其普遍的离岸创造本质。从这一意识形态力场中将涌现出什么，目前尚不明朗；但可以预见的是，一系列裂痕将会加深。坚定的民族民粹主义者将努力推动全球体系去整合，寄望于制造业回流；华尔街将向现状靠拢，不愿杀死那只下金蛋的鹅；而硅谷的自由意志主义者则会从夺取全球支付网络控制权的努力中，看到推销另类金融科技解决方案的机遇。在每一种情况下，颠覆现有框架的尝试所带来的问题，必将多于它们所解决的问题。随着美国侵蚀一个本以其利益为中心构建的国际体系，它也正在加速自身帝国的衰落。美国目前强加给所有人的这种未来货币秩序，届时将令美国自身感到后悔。
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