来源：市场资讯
（来源：郁见投资）
摘 要
►回顾：缩量，观望
3月30日-4月3日，类权益市场震荡回调。截至2026年4月3日，万得全A收盘价为6280.26，较3月27日下跌2.25%；中证转债同期下跌1.58%，偏股型转债估值继续压缩。
市场量能偏弱，资金一致性观望。原因来看，地缘局势不断反复的背景下，资金对反弹空间的信心有待巩固，暂未选择以更高的价格押注行情反弹。同时，低量能状态下，板块行情延续性也相对较弱。
低位掘金和主线抱团，成为资金面对低量能格局的两种策略。其中，低位挖掘以医药生物、交运、银行为代表，主线抱团以通信和有色为代表。
►策略：静待转机
量能衰减到极致时，行情有望反弹。从情绪角度看，“暂且观望”的一致理念，容易被利好或利空打破，进而出现分歧并放量。从筹码角度看，成交额低意味着活跃筹码偏少，指数上方兑现压力不大，更容易形成上涨行情。
从2019年以来的11个缩量调整案例来看，量底通常为上一轮量顶的30-50%（平均值40.08%），且成交额见底的短期内（平均值为5个交易日），行情通常迎来反弹。对应到本轮行情，经验量底为1.2-2万亿元。4月3日成交额为1.67万亿元，若地缘冲突等利空不再恶化，行情有望反弹。
行业方面，关注创新药的压力测试。创新药大涨，且拥挤度分位数从接近0%上升至72%，尚未来到绝对高位。创新药BD出海逻辑与中东局势相关性不强，或是市场为规避地缘不确定性的选择。不过，创新药短线资金可能兑现，可视作其压力测试，若行情仍然稳健，则可认为本轮修复偏强。
转债方面，尽管市场情绪仍然低迷，但各类宽基股指并未跌破此前低点，使得短期内转债市场大幅固收-的担忧有所缓解。前期转债市场大幅回撤引发的止损盘暂告段落，后续主要关注正股指数能否在前低以上区间企稳乃至回暖，一旦跌破前低出现深度回调，则可能引发新一轮赎回冲击。
结构层面，近期有三类现象值得关注。一是，亿纬转债超预期赎回，对高价高溢价转债冲击明显。二是，新券上市的抢筹情绪降温，后续超额收益明显收敛。三是，转债实际供给仍然较缓，但近期预案审核有所加速。
风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
01
回顾：缩量，观望
3月30日-4月3日，类权益市场震荡回调。截至2026年4月3日，万得全A收盘价为6280.26，较3月27日下跌2.25%；中证转债同期下跌1.58%。从全年维度看，万得全A自2026开年以来下跌2.03%，中证转债则下跌0.17%。
1.1 权益线索：量能偏弱，一致观望
市场量能偏弱，资金选择一致观望。3月24日以来，行情逐渐企稳，但表现并不强势，万得全A持续低位震荡，难以突破3月23日大跌形成的缺口。原因来看，地缘局势反复的背景下，资金对反弹空间的信心不足，不愿以更高的价格押注行情反弹。同时，稳市逻辑作为内生性政策因素，与海外变化相关性不强，有望起到支撑作用，此时退出可能错过阶段性反弹的收益。在这种情况下，市场选择一致观望，避免过多押注不确定因素。体现在成交额中，3月24日以来市场仍在缩量，4月3日全市成交额1.67万亿元，创2026年以来新低。
低量能状态下，板块行情延续性不强。我们用前一日涨幅排名前10的SW二级行业，在次日继续排名前10的比例（下称前10名行业存活率），来衡量板块行情的延续性。从结果来看，其20日均值在3月27日以后再度下降，整体仍处于2026年以来低位。
同时，个股行情大多偏弱。从上涨只数来看，3月24日行情企稳后，上涨只数5日均值曾一度回升至3600只，但这一指标在3月31日后再度回落，截至4月3日下降至2026只，创行情企稳以来最低值。同时，涨停只数在4月2日和3日分别为32只和39只，分别处于924行情以来0.5%和2.4%分位数的低位。
低位挖掘和主线抱团，是资金面对低量能格局的两种策略。我们统计了3月24日以来SW一级行业的涨跌幅，发现表现靠前的行业主要分为两类。一是2025年涨幅不大，价格处于相对低位行业，例如医药生物、纺织服饰、建材、交运和银行。风险偏好承压的环境下，部分资金更倾向于低位挖掘，博弈补涨行情。二是本轮牛市的主线行业，例如有色和通信。作为本轮牛市中景气度被广泛认可的方向，当市场整体企稳修复时，资金倾向于回流并博弈板块反弹机会，进而为相关品种行情形成阶段性支撑。
1.2 转债估值：各价位中枢仍处于历史高位
3月30日-4月3日，偏债型转债估值回升，偏股型转债估值继续压缩。截至2026年4月3日，80元平价对应的估值中枢60.01%，较3月27日上升0.96个百分点；100元平价对应的估值中枢为39.66%，环比下降0.16个百分点；130元平价对应的估值中枢环比下降1.20个百分点，至20.88%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月之后市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。
从分位数来看，各价位转债估值仍处于历史高点。以反比例模型估算结果为例，从2017年以及2020年以来的历史分位数来看，各平价价位对应的转债估值中枢分位数均位于96%-100%区间。
1.3 海外主线：风险偏好回暖
本周海外股市多涨，美债利率下行，黄金修复。
1）美国释放冲突即将结束的信号，风险偏好一度得到提振。3月31日，美国总统特朗普表示，愿意在霍尔木兹海峡不重新开放的情况下结束军事行动。伊朗总统当天也表示愿意在满足条件的情况下结束战争。4月1日，特朗普声称预计2-3周内结束对伊朗的战争。这番表态带动全球风险资产修复，3月31日纳斯达克、标普当日分别大涨3.8%、2.9%。本周美股、欧股的涨幅介于3-5%区间，主要集中在3月31日-4月1日。
不过，4月2日特朗普发表讲话，表示未来2-3周内“极狠”打击伊朗，给冲突结束预期泼冷水。当晚美股因复活节假期休市暂未受到波及，当日仍在交易的MSCI亚太指数跌逾2%。
而且，值得注意的是，近期全球主要股指修复，主要是空头回补所致，上涨的同时成交多为缩量，投资者尚未积极入场。
2）海外债券定价从通胀转向经济放缓。此前数周，高油价冲击主要带来通胀担忧，近期开始定价能源短缺导致全球经济部分停摆的可能性。而且，美联储和欧央行不急于加息的表态，也安抚了市场。以美债为例，2年期从3月26日的3.99%回落至4月2日的3.84%，回落接近15bp。10年期也从4.43%回落约9bp至4.34%。从美联储政策利率预期来看，市场从定价年内加息14bp（3月26日）转为降息5bp（4月3日），降息预期回温19bp。
3）美元震荡，商品期货整体修复。3月27日至4月2日，美元指数在100附近波动，未再进一步走强。贵金属和工业金属大多上涨。其中伦敦金涨4.1%至4677美元/盎司，白银涨4.7%，金银近期走势与美股同向。LME铜、铝、锡分别涨1.3%、5.3%、1.1%。铝大涨主要是中东铝产能受到攻击。原油方面，WTI涨11.9%至111.5美元/桶、布伦特涨3.5%至109.0美元/桶，由于WTI活跃合约是5月合约，布伦特是6月，因而WTI更能反映即期短缺冲击，价格相对更高。
尽管布伦特原油期货价尚未突破110美元/桶，但即期价已突破了140美元/桶。如霍尔木兹海峡在未来1-2个月未能明显恢复，随着库存持续消耗，库存对原油价格的压制效应消退，原油定价转为高价抑制需求，以平衡供需缺口。而代价则是全球经济因能源短缺而放缓。
整体来看，近期海外市场经历超跌反弹。美国、欧洲经历股债同涨、贵金属也趋于修复。接下来重要时点和事件：一是美国48小时最后通牒将于北京时间4月7日早八点到期，关注伊朗是否有条件放开霍尔木兹海峡，以及美国的后续行动，有限地面战的风险仍然存在。二是关注全球原油供需缺口的边际变化，油价即期价格持续高于150美元/桶，发达经济体衰退风险将明显加剧，海外股市可能再度遭遇重创。
接下来一周，重点关注：
周一（4月6日22：00）公布美国3月ISM非制造业PMI；
周二（4月7日20：30）公布美国2月耐用品订单初值；
周四（4月9日20：30）公布美国2月PCE物价指数；
周五（4月10日20：30）公布美国3月CPI，（22：00）公布4月密歇根消费者信心。
02
策略：静待转机
2.1 权益：极致缩量之后，或有反弹
低量能格局下，量比价更重要。在弱量状态下，指数即便出现阶段性反弹，也没有得到大部分资金的认可。而如果指数下跌，主要是存量资金间的筹码换手，大部分资金仍保持观望态度。因此，弱量波动反映的信号有效性不足，后续更应该关注成交能否明显放量，同时在不出现大涨大跌的情况下，弱化对短期涨跌幅的关注度。
量能衰减到极致时，行情有望反弹。成交额偏低有两种理解方式，一是从情绪角度看，资金选择一致观望。但这种“暂且观望”的一致理念，容易被利好或利空打破，进而出现分歧并放量。二是从筹码角度看，成交额较低反映出市场上活跃筹码较少，意味着指数上方兑现压力不大，更容易形成上涨行情。
缩量到何种程度时，行情更容易被激活？我们取2019年以来市场在大幅上涨后的缩量调整案例，统计了缩量调整的时长和缩量比例（即成交额见底时的数值除以此前上涨时最大成交额）。从11个案例的结果来看，缩量比例基本处于30%-50%区间，平均值为40%。且在成交额见底的短期内（平均值为5个交易日），行情将迎来反弹。
结合本轮行情来看，上一轮“量顶”为1月14日3.99万亿元，按照30%-50%的经验规律，量底为1.2万亿元至2万亿元；按照40%均值来计算，量底的经验数值为1.6万亿元。4月3日成交额为1.67万亿元，基本接近历史经验值。若地缘局势等利空不再恶化，资金参与情绪或将回升，行情有望进一步反弹。
医药生物大幅上涨，且拥挤度尚未上升至绝对高位。3月30日至4月3日，在低量能且行业普跌的格局下，SW医药生物指数上涨3.15%，且拥挤度分位数从接近0%迅速上升至72%，主要与创新药的大幅上涨相关。事实上，创新药BD出海逻辑与中东局势相关性不强，或是市场为规避地缘不确定性所选择的方向。同时，美国于4月2日宣布对进口专利药和合成药加征100%关税，对医药生物行情或有情绪影响，但创新药企的盈利模式属于知识产权贸易，并不涉及跨国药物运输和出口，若行情受关税政策冲击，或有修复的可能。
不过，创新药行情在本周出现加速迹象，考虑到市场风险偏好不强，短线资金可能倾向于兑现，故创新药行情或将面临压力测试，若行情仍保持稳健，则可认为本轮创新药的修复偏强；若行情转弱，参与时机或仍需等待。
此外，业绩有望成为4月交易线索。截至4月3日，共2139家公司披露2025年报，披露率接近40%。从行业来看，共9个SW一级行业披露率高于40%。其中，有色金属和电子归母净利润同比增长率明显领先，分别增长65.99%和44.27%。不过，上市公司基本尚未披露2026年一季报。4月中下旬，上市公司2025年报和2026年一季报将陆续披露，可能对行情产生影响，也可能在市场迷茫时给予方向指引。
2.2转债：指数低位震荡，关注三大结构性变化
正股底部震荡，固收+赎回冲击放缓。中东冲突依然在主导市场风险偏好，特朗普超预期强硬发言，打破了战争短期内快速结束的预期，阻碍权益及转债市场反弹节奏。尽管市场情绪仍然低迷，但各类宽基股指并未跌破此前低点，使得短期内转债市场大幅固收-的担忧有所缓解。从申赎情况来看，固收+产品赎回压力最大的节点主要在3月19日至23日（今年低点），近期指数没有太大起色，主要在前低上方窄幅震荡，但赎回压力显著缓解，甚至4月2日还出现了一定程度的净申购（可转债ETF则于4月3日迎来4.65亿元净申购）。这意味着，前期转债市场大幅回撤引发的止损盘暂告段落，后续主要关注正股指数能否在前低以上区间企稳乃至回暖，一旦跌破前低出现深度回调，则可能引发新一轮赎回冲击。
结构层面，近期有三类现象值得关注。一是，亿纬转债超预期赎回，对高价高溢价转债冲击明显。3月30日晚，亿纬转债超预期公告强赎，由于其本身转股溢价率高企（超20%），且是各类机构重仓权重品种，从而亿纬转债本身大幅度下跌的同时，也对转债市场造成了较大幅度外溢冲击，尤其是高价高溢价品种（平价超130元且转股溢价率超10%），转债跌幅甚至显著超过正股。此外，部分处于不赎回承诺期内的高价高溢价品种也遭受到了波及，不过在随后的三个交易日内迎来了一定程度的修复。
二是，新券上市的抢筹情绪降温，后续超额收益明显收敛。2025年，由于正股预期较好，转债供给匮乏，由于绝大部分新券上市之后会连续上涨，使得投资者对新上市个券的兴趣异常浓厚。甚至出现了一种“套利路径”，资金先追逐新券获取筹码，随后在指数纳入新券之时（次月初）卖出新券，从而获得低风险的资本利得。但随着近期权益市场情绪显著降温，转债新券上市首日价格通常不会在最高价157.3元收盘，同时，这些新券上市之后也未能获得此前拥有的“溢价”，抢筹情绪明显降温。
三是，转债实际供给仍然较缓，但近期预案审核有所加速。新券供给作为转债市场长期结构性问题，一直牵动着投资者的思绪。2月，沪深交易所宣布推出优化再融资一揽子措施，但转债供给恢复并未出现明显起色，同时，转债市场也进入了季节性发行低谷区间（年报季发行人事务繁忙+派息分红之前不能发行转债），供给明显恢复暂难看到。不过，相对值得庆幸的是，近期转债预案审核通过情况有所转暖（尤其是证监会注册通过，多为电子等科技个券，上市委近期也通过了一些中游制造个券）往后可继续观察持续性。
转债策略方面，在美伊冲突解决前，正股层面的不确定性难以消除，对估值的支撑力度相对有限，短期内转债策略仍需谨慎，做好仓位管理，仍是重中之重。但拉长时间来看，转债仍大有可为，纯债收益荒的趋势很难逆转，固收+需求具有下限保障。基于此，转债在短期保持谨慎的同时，可以密切关注以下两大增配信号：一是，在权益波动的背景之下，高平价区间估值逐渐消化，回到历史相对温和区间，折合平价130元对应转股溢价率中枢回到10%以内，与债市固收+需求的估值支撑力量相匹配。二是，当我们观察到海外冲突提前彻底解决，权益行情与之正式脱敏，即使转债并未压缩至温和水平，只要稳市预期未被打破，依然可以考虑加仓配置。
03
附录
3.1 权益风格：大盘品种占优
3月30日-4月3日，大盘品种占优，上证50、沪深300跌幅较小，分别收跌0.24%和1.37%；而中证2000、中证1000、中证500跌幅较大，分别下跌3.08%、2.71%和2.62%。同时，上游资源和金融韧性较好。行业方面，通信、医药生物涨幅靠前，而公用事业、电力设备、房地产跌幅较大。
中证红利本周跑输万得全A。3月30日-4月3日，中证红利下跌1.62%。同时，股息率与10Y国债收益率的差值由3月27日的2.88%下降至2.82%。
3.2 中观产业：黄金和茅台价格上涨
中观产业总体来看，黄金价格大幅上涨，飞天茅台价格大幅上涨，稀土价格小幅上涨，SCFI出口指数小幅上升。30城商品房销售面积环比下降，六大发电集团耗煤量小幅下降，商品房成交面积小幅下降，光伏级多晶硅价格小幅下降，PTA开工率微幅下降。
在景气度整体上升的行业中，在景气度整体上升的行业中，黄金价格大幅上涨，环比+6.93%；飞天茅台价格大幅上涨，环比+5.17%；稀土价格小幅上涨，环比+4.06%；SCFI出口指数小幅上升，环比+1.54%。
在景气度边际下降的行业中，30城商品房销售面积环比-2.68%，六大发电集团耗煤量小幅下降，环比-4.79%；商品房成交面积小幅下降，环比-4.11%；光伏级多晶硅价格小幅下降，环比-2.96%；PTA开工率微幅下降，环比-1.06%。
3.3.转债观察：医药生物转债表现出色
转债行业方面，医药生物转债表现出色。3月30日-4月3日，转债SW一级行业大多下跌。其中，医药生物、有色金属转债表现出色，分别收涨0.1%、0.07%。而电力设备、公用事业转债表现靠后，分别下跌4.07%、3.18%。值得注意的是，本周转债行业与正股表现差异较大，或是缺乏核心品种所致。
从价格结构来看，全市场转债价格中位数下降至134.74元，140元以上是转债市场分布最多的价位。截至2026年4月3日，全市场转债价格中位数为134.74元，加权平均值为135.28元，算术平均值为151.62元，分别环比下降0.56%、1.49%以及1.23%。140元以上转债占比为34.40%，在转债市场中分布最多；其次为130-140元的转债，占比30.32%。
供给方面，3月30日- 4月3日无新券发行。截至4月3日，转债市场2026年累计发行规模90.16亿元，在近年来处于较低水平。待发新券方面，本周珂玛科技（7.50亿元）、金杨精密（9.80亿元）、本川智能（4.69亿元）、爱科科技（2.67亿元）、奥士康（10.00亿元）新获批文。
3月30日- 4月3日，转债市场成交热度下降。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的713.49亿元下降至691.35亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为8.20%，环比下降0.41个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为5.55%，环比下降1.08个百分点。
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2026年4月3日，当前存量转债正股估值均值为39.15，处于2017以来、2020以来、2023以来79.70%、87.60%、90.40%分位数。
风险提示：
全球经济下行超预期。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：田乐蒙
分析师执业编号：S1120524010001
分析师：肖金川
分析师执业编号：S1120524030004
分析师：董远
分析师执业编号：S1120524050003
联系人：黄思源
证券研究报告：《低量能，易反弹》
报告发布日期：2026年4月6日
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