华泰 | 固收：短期债市的几个关注点|华泰|国债|央行|市场流动性|短期债市的几个关注点|货币政策|长债

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（来源：华泰睿思）

近日债市震荡偏强，长端及超长端国债箱体震荡，中短端、政金债、普通信用债、二永债等表现偏强，利差明显压缩。步入二季度，债市宏观环境出现新变化：内外基本面变数增多，货币政策偏暖但降准降息窗口未明，债券供给压力上升，特别国债发行节奏为关键变量。预计债市仍将维持震荡走势，赔率不高，PPI转正、降息预期弱化、供给旺盛制约收益率进一步下行。策略上，票息>品种选择>杠杆>久期和下沉。信用债以中短端为主，保持一定杠杆、小幅拉长久期。超短端利率和存单已经缺少投资价值，税收利差与二永债利差仍有小幅压缩空间，短期可关注30年国债换券等交易机会。

关注点一：基本面内外部变数均有所增多

基本面处在“重要”但“混乱”的阶段，内外部变数均有所增多。外部来看，主要来源于地缘的变数。影响上，油价仍是短期关键变量，供应链影响是中期关注点。对于国内出口而言，如果是全球经济轻度类滞胀、我国份额优势提升的情况，出口动能仍能维持一定韧性。但如果供应链中断导致欧美经济陷入下行区间，此时单纯的份额提升或难以完全对冲总量的萎缩。内部来看，短期经济量有支撑，PPI今年来首次转正，名义增长正处在抬升最快的阶段。不过往更远看，内部基本面的变数也在增多。一是，输入型和被动型的价格抬升为今年的实际增长带来更多变数。二是，内需的修复前景还需观察。

关注点二：货币政策基调仍偏支持，但降息预期明显消退

地缘冲突对货币政策的影响多重且复杂：1）通胀方面，油价上行推升通胀，但未偏离年度2%目标，暂无货币收紧压力；2）增长方面，我国能源与产业链韧性较强，但冲突对增长仍偏负面；3）汇率方面，央行支持汇率双向波动，尚不构成主要政策约束；4）需警惕供应链断裂引发的金融风险与流动性冲击，股市极端下跌时需央行流动性托底。综合来看，货币政策仍偏支持，短期降息预期消退，5 月后待冲突明朗、政治局会议定调，将相机抉择，若增长压力加大，届时降准降息窗口或开启。资金面来看，近期央行地量逆回购无需过度解读，后续数量型工具或将保持充足，流动性维持合理充裕。

关注点三：债券供给压力有所上升，关注特别国债发行节奏

3月底，财政部公布2026年二季度国债发行计划。与去年同期相比，整体差距不大，几个关注点：一是关键期限附息国债总发行只数新增3只；二是特别国债发行计划暂未公布，预计不晚于4月中旬。供给压力上，二季度国债供给压力不小，高峰预计在5月。若叠加地方债二季度净发行规模预计为2.3万亿，二季度政府债净融资或达4.3万亿，供给压力较去年同期上升，供给高点预计在5-6月。此外，30年国债活跃券换券也和供给节奏密切相关。后续换券节点需要关注特别国债发行安排公布时点、新券首发续发时间。

关注点四：机构配置需求分化，交易博弈加剧

上周初债市在资金与机构行为共振下走出一波短暂的修复行情，但季节性驱动的修复行情难以外推。二季度超长债供给压力不低的背景下，需求端承接力面临一定考验：1）大行长债配置节奏有所放缓，边际转向1年以内品种。后续关注注资特别国债落地对EVE指标的缓释效应。2）保险保费开门红效应褪去，长债配置力量有限。3）部分公募“冲量资金”，跨季后部分获利了结或撤出。相比之下，中短端的需求支撑更为确定：1）4月通常是理财等资管类产品的规模增长期；2）摊余成本法债基集中开放期尚未结束，下一轮集中开放落在5-6月。

风险提示：地缘冲突强度超预期，货币政策宽松超预期，通胀超预期。

本周策略观点：当下债市的几个关注点

上周跨季资金面维持宽松，地缘局势反复，债市走势分化，税收利差全线压缩，存单等短久期品种表现亮眼。周一，跨季资金面宽松，股市探底回升，券商自营平券、公募季末冲量等支撑非银配债，收益率全线下行。周二公布的3月PMI较上月回升且重回扩张区间，午后二季度国债发行计划出炉，收益率震荡上行。周三，中东局势出现降温信号，股市大涨，季末冲量资金撤出对债基负债端亦有扰动，债市偏弱。周四，特朗普讲话未提停战，地缘风险升温，油价反弹，股市与黄金走弱，债市利率震荡。尾盘央行公布净买入国债500亿，市场反应有限。周五，节前市场情绪偏谨慎，股市高开低走。债市走势分化，各期限税收利差全线压缩，存单表现亮眼（中小行、保险等是主要配置力量）。全周来看，10年期国债活跃券（260005）收益率较前一周持平于1.82%，10年国开债活跃券（250220）下行1.5BP至1.96%，30年国债活跃券（2500006）上行3.7BP至2.33%。10-1年、30-10年国债期限利差继续走阔，信用利差分化，AAA存单收益率下破1.5%。

近日债市整体“震荡偏强”。3月以来，10年国债收益率大致围绕1.8-1.85%附近波动，阶段性受再通胀预期、经济数据偏强和地方债供给加快扰动而上行；但央行流动性仍偏呵护，资金充裕，叠加股市偏弱、避险需求回流，债市又反复走强。1年AAA同业存单收益率下破1.5%，税收利差、普信债信用利差、二永债利差均被压缩，不过期限利差包括10-1、30-10年国债利差依旧位于高位。进入二季度，债市所处的宏观政策环境均面临新的变化，中东局势带来的输入型通胀压力持续显现，国内二季度经济复苏动能面临考验；货币政策维持偏支持基调，但降准降息窗口未明确；债券供给压力明显上升，特别国债发行节奏成为关键变量。基于此，我们将系统梳理当前债市的主要关注点，为投资者提供参考。

关注点一：基本面内外部变数均有所增多

基本面处在“重要”但“混乱”的阶段，内外部变数均有所增多。

外部来看，主要来源于地缘的变数。尽管特朗普提出2-3周的最后通牒，但各方利益诉求的僵局仍存在不确定性——美国希望快速收尾以控制油价和通胀对国内选情的冲击，以色列则追求对伊朗军事能力的最大程度削弱，伊朗的诉求则从单纯的停火延伸至更广泛的安全保障和冲突后安排，这些分歧使得地缘局势的演绎仍有很高的不确定性。

影响上，油价仍是短期关键变量，供应链影响是中期关注点。经验上，油价对实体经济的影响遵从通胀→增长→就业的先后顺序，同时会对全球央行货币政策节奏、风险偏好、资金流动等产生影响，本轮美国基本面相对偏弱、需求不强，随着供应链等压力进一步浮现，如果油价持续维持高位，预计后续美国经济滞的压力或逐渐超过胀。除此之外，本次海峡封锁导致真实的油气断供，需关注油气短缺对全球成品油、电力、化工、化肥、半导体、有色等供应链的影响，以及对广谱制造业供应链的传导，当前市场可能尚未充分计价。

对于国内出口而言，如果是全球经济轻度类滞胀（制造业周期平稳或略降）、我国份额优势提升的情况，预计我国出口动能仍能维持一定韧性。但如果供应链中断导致欧美经济陷入下行区间，全球总需求明显下跌，此时单纯的份额提升或难以完全对冲总量的萎缩。

未来2周是重要时间窗口，关注4月6日特朗普对伊最后通牒到期、4月中旬美国第11海军陆战队远征队部署到位、《战争权力法》规定的撤军时限等。

内部来看，短期经济量有支撑、价明显回升，名义增长正处在抬升最快的阶段。基于大宗高频、PMI数据等预测，我们认为3月PPI环比可能达到0.8%以上，PPI同比转正概率较高，Q1平减指数可能回到零值附近。同时，因为基数、以及大宗传导滞后性等，4-5月PPI同比读数可能会继续上升，高点预计在年中左右，当前正处于名义增长上升较快的阶段。

不过往更远看，内部基本面的变数也在增多。

一是，输入型和被动型的价格抬升为今年的实际增长带来更多变数。除了对外需的影响之外，内部需关注输入型通胀对经济和盈利的影响，可能抬升企业成本率，对利润增长和分配产生影响，也可能影响企业资本开支意愿；前端价格上涨或多或少对居民消费价格形成一定传导，可能拖累居民实际购买力。

二是，内需的修复前景还需观察。短期经济的韧性主要来自于出口订单短期韧性和政策前置发力的贡献，但内需端、尤其是地产链和消费链的信号还需要观察。地产销售的修复更多停留在一线城市和政策宽松区域的脉冲层面，低总价房源的成交热度有待向更高价房源传导，全国层面的去化周期和房企资产负债表的修复仍需观察；消费端可能继续受制于居民收入预期和就业压力的约束；基建端关注资金前置之后政绩观等影响，此外统一大市场、碳排放双控等扰动因素继续存在。

综合而言，基本面信息处在相对“混乱”的阶段，地缘不确定性较高，经济存在分歧：海外短期定价胀、中期有滞的压力；外需短期有抢下单支撑，但接下来是外需和份额的博弈；内部短期主线在名义增速抬升，但后续需关注量反复和利润挤压的风险。这种情况下，市场首先完成了风险偏好的降低，导致波动率上升，近期略有脱敏，等待更多更为明确的信号。对于市场而言，PPI环比读数较高、以及同比转正前后，可能压制短期内降准降息窗口，存在小幅扰动；不过下一阶段的关注点可能转向名义增速修复的内生性与持续性、利润弹性、以及居民实际购买力等因素，继续跟踪海峡封锁、油价、供应链等情况。

关注点二：货币政策基调偏支持，但降准降息窗口未打开

中东冲突以来，面对通胀抬头、经济增长承压的类“滞胀”组合，传统货币政策空间大幅收窄。在3月的密集议息周，全球主要央行均选择按兵不动，但市场预期已经逐渐开始向不降息甚至加息切换。我们在2月11日发布的报告《“三高”环境下的应对和选择》中提示，2026年全球央行均进入降息周期尾声，全球流动性有见顶迹象，中东冲突显著加快了这一进程。

对国内而言，地缘冲突对货币政策的影响是多重且复杂的：

1、通胀方面，我国过去几年面临的主要是物价下行的风险，此前已经通过内部“反内卷”等政策促进物价低位回升。本轮油价上涨进一步推升通胀读数，但还不至于脱离2%的年度目标。因此货币政策远没有被动收紧的压力。当然，输入型通胀的本质石油出口国强制“征税”，不算良性通胀。

2、增长方面，我国能源自给率和产业链韧性更强，但冲突对经济增长仍偏负面。油价上涨导致中下游企业利润受挤压、居民实际购买力被侵蚀，后续潜在的供应链风险难以忽视，出口则面临总需求下滑和份额抬升的双重影响。总体看，经济增长在地缘冲突下面临更大压力。一季度增长受益于政策靠前发力表现不弱，二季度可能略有压力。

3、汇率方面，目前全球央行基本都处于降息周期尾声+输入型通胀的组合当中，中外联动性也在增强。如果海外央行步入加息，对我国会有一定制约。不过人民币汇率有待结汇资金等支撑，贬值幅度预计可控。近两年央行也支持汇率双向波动，汇率尚不构成货币政策的主要约束。

4、全球供应链断裂带来的金融体系风险和流动性冲击需要警惕，股市如果进入极端下跌也需要央行的流动性支持。

综合来看，我们认为外部局势多变的背景下，国内货币政策大方向还是偏支持。但二季度处于通胀回升斜率较高的时期，经济增长由于有政策前置发力表现偏强（1-2月数据开门红，3月PMI仍在扩张区间）。因此央行短期内降准降息的动力不足，更多是通过公开市场操作充分呵护流动性，并辅以结构性工具做定向支持，同时在极端情况下向股市提供定向支持。5月之后，随着冲突局势清晰、政治局会议明确方向，货币政策再相机抉择，如果届时增长压力加大，降准降息窗口可能打开。

近几日央行的“地量”逆回购一度引发市场关注，但我们认为不需要过度解读。一方面，近两年央行多次明确“重价不重量”的原则，金融时报文章也强调了这一点，目前资金利率仍然偏低，逆回购操作少更多是跨季之后的惯例回笼。另一方面，“地量”逆回购反而传递了央行偏呵护的态度，即在市场不需要资金的情况下，仍保持微量续作，以免造成不必要的恐慌。

从价格来看，3月以来资金利率持续在低位运行，DR001基本在1.3%附近，R001-DR001利差不足10BP。资金面平稳叠加同业存款自律升级，机构再次抱团中短端。往后看，在央行支持性立场之下，数量型工具的投放大概率保持充足，流动性预计维持合理充裕。3月央行各项工具加总净回笼8000亿，但以短端逆回购为主，长期资金缺口依然不大。进入4月，缴税规模预计上升，但信贷投放进入阶段性低点，资金面大概率维持在当前水平，大幅转松或转紧的概率都不大。

关注点三：债券供给压力有所上升，关注特别国债发行节奏

3月底，财政部公布2026年二季度国债发行计划。与2025年二季度国债发行计划相比，整体差距不大，几个关注点：

一是关键期限附息国债总发行只数新增3只，从2025年的16只增至19只，其中4月增发最为显著（从5只新增为7只），5月和6月各发行6只（5月较去年新增1只）。从期限结构看，供给增量偏向长端，10年期从去年二季度的5只新增为6只，续发从3次增至5次；5年和7年均从1只新增为2只；1年、2年、3年与去年持平。考虑到单只续发规模通常随余额增长而提升，长端的实际供给增量可能更为突出。短期贴现国债与储蓄国债与去年同期基本持平。

二是特别国债发行计划暂未公布，超长国债供给节奏目前还不明确。二季度超长期一般国债仅安排1只发行（4月3日30年续发，发行规模为240 亿），而2025年同期超长期一般国债也是1只，但在4月11日。相对去年来看，30年一般国债发行时间前置+规模不高，我们推测可能在为特别国债让路。

三是特别国债发行计划公布时间预计不晚于4月中旬。回顾2025年超长特别国债的时间线，3月31日公布二季度安排（不含特别国债），4月16日公布全年特别国债安排，首只30Y特别国债4月24日招标（首期710亿）。2026年节奏大概率类似。考虑到“两重”提前批清单已于去年12月31日公布，发改委强调“加快资金拨付节奏”，特别国债安排公布时间预计不晚于4月中旬。

供给压力上，二季度国债供给压力不小，高峰预计在5月。特别国债方面，二季度超长特别国债季度发行量预计为4000-6000亿，如果加上3000亿注资特别国债，二季度特别国债总发行或在7000-9000亿，总压力不算小。同时考虑一般国债，则二季度国债净融资预计为2.0万亿，同比增加1187亿，其中4-6月净融资规模预计为6051亿、8975亿和5281亿。分期限看，二季度国债长债（10年及以上）、超长债（10年以上）总发行规模预计为1.1万亿、4530亿。

若叠加地方债二季度净发行规模预计为2.3万亿，二季度政府债净融资或达4.3万亿，供给压力较去年同期上升，供给高点预计在5-6月。其中，4-6月政府债净融资规模预计为1.1万亿、1.6万亿、1.7万亿。分期限看，二季度政府债长债（10年及以上）、超长债（10年以上）总发行规模预计为3.9万亿、2.1万亿，同比增加7445亿和4324亿。一季度资金面延续偏松，但二季度若发行节奏偏快，仍需央行通过MLF增量续作、买断式逆回购等进行对冲。

此外，30年活跃券也和供给节奏密切相关。当前30年活跃券为2500006（25超长特别国债06），存量余额约2470亿。但值得注意的是，2500006余额实际低于次活跃券2500002（25附息国债02），2500002余额为3550亿，因此当前的活跃券格局存在“修正动力”。这也是之前特6债券借贷集中度较高的原因之一，如果市场预期新券即将上市并积累较大余额，可能提前做空活跃券（特6）、做多次活跃券（特2）或新券（未发），以博取利差变化收益。历史规律显示，特别国债因单期规模更大、续发更快，更容易在更短时间内完成换券，去年的30年换券基本在首期新券上市半个月左右即完成切换。

后续换券的关键节点需要关注特别国债发行安排公布时点、新券首发续发时间。若新券首期安排在4月下旬，首次续发在5月上旬，则换券窗口可能在5月初打开。在此之前，2500006的空头平仓集中了结和2500002的相对价值交易将是主要博弈方向。一个额外变量是2500006的高借贷集中度，换券预期强化导致空头获利了结、大量买回平仓可能反而阶段性支撑其价格，延缓换券节奏。但从中期看，余额决定活跃券地位的逻辑不会改变。

关注点四：机构配置需求分化，交易博弈加剧

上周初债市在资金与机构行为共振下走出一波短暂的修复行情。一是券商自营债券借贷集中度较高，临近跨季叠加换券预期强化，存在集中平券诉求。二是公募每逢季末等时点多有“冲量”活动（管理规模事关公募渠道资源获取、行业排名与ETF申报资格），3月最后五个交易日，债券ETF规模增长超300亿，其中科创债ETF贡献近200亿。渠道数据亦显示纯债基金连续获得净申购，尤其对中短端品种形成支撑。三是季末银行间资金面充沛，对需求形成托底。

不过，季节性驱动的修复行情难以外推。二季度超长债供给压力不低的背景下，需求端承接力仍面临一定考验：

1、大行开年增持长债（7-10年国债等）力度明显高于往年同期，随着“早收益”阶段过去+久期约束，春节后配置节奏已有所放缓，边际转向1年以内品种。后续关注注资特别国债落地对EVE指标的缓释效应。

2、保险对长久期地方债等仍是“刚需”，但保费开门红效应渐褪会制约弹性。近两周保险卖出国债老券、买入新券力度有所上升（可能与保险公司季末兑现老券浮盈有关），整体对超长端的边际支撑弱化，对存单的配置力度提升。

3、由考核和资格驱动、在季末集中涌入的公募“冲量资金”，跨季后部分获利了结或撤出，对债市也有结构性扰动。同时，尽管近日“固收+”基金赎回压力边际缓和，但地缘局势反复、供应链断裂隐忧仍存，股市及二永债波动不减。

值得注意的是，3月以来中小行对存单+超长国债均有不低增持，呈现一定“哑铃型”风格。前期存款到期高峰逐步过去，叠加新一轮存款利率补降启动，中小行负债端压力有所缓释。而农商行等交易风格本身偏左侧，超长端利率调整出性价比后也推升其拉久期意愿。

相比之下，中短端的需求支撑更为确定。过去两周，受季末理财季节性回表等影响，理财规模阶段性回落。而4月通常是理财等资管类产品的规模增长期，信用债供给偏弱，供求失衡之下信用利差大概率维持偏低水平。存单仍有支撑，但上周已有一定“透支”，资金中枢是硬约束。此外，摊余成本法债基集中开放期尚未结束，今年一季度其单月平均开放规模在500亿元以上，结构上主要集中于3年、5年和6年期品种。下一轮集中开放大致落在5-6月，其中3年期摊余债基开放规模预计近千亿（两月合计），6年期产品开放规模预计超500亿，结构性需求不容忽视。

债市操作建议：

1、近日债市“震荡偏强”。长端、超长端国债维持箱体震荡，不过中短端以及其他品种，包括政金债、普信债、二永债等表现偏强，利差明显压缩。向后看，债市核心仍是三条线：1）基本面：滞胀格局，海外局势不明朗，供应链风险、出口情况、中下游企业利润仍存在担忧，国内经济修复有改善，但内生动能仍不算强；通胀更值得关注，尤其是3月PPI大概率转正，关注会否沿着链条向更大范围传导。2）政策面：央行短期“稳流动性、控预期”，预计难大幅收紧，也不会很快宽松。3）供求与风险偏好：长端、超长端政府债发行预计提速会，长债供求问题并未根本性解决，或对长端表现有所压制，但若市场风险偏好持续压制，债市仍有避险资金承接。总之，预计债市仍将中枢偏低运行，赔率已偏低，资金虽宽松，但PPI转正、降息预期弱化、供给旺盛制约收益率进一步下行。如果供应链断裂引发全球经济下行担忧可能尝试交易机会。

2、空间上，重申十年国债核心波动区间在1.75-1.9%，如果进入1.85-1.9%可以尝试博弈反弹机会。30-10Y活跃券利差目前已超过50BP，较此前更为合理，后续关注特别国债供给节奏、机构行为以及通胀走势，换券交易结束后，30-10Y利差或有阶段性压缩机会，长期走势仍需关注通胀进展与供求关系。

3、策略上，票息>品种选择>杠杆>权益暴露+久期和下沉。信用债建议继续以中短端为主，获取稳定的票息收入，保持一定杠杆，适度拉长久期。存单前期受益于同业活期存款自律升级及资金宽松，但资金中枢构成下限约束，当前1年AAA存单收益率已不足1.48%，进一步下行空间有限。利差压缩机会仍可适度把握，国开债税收利差、二永债利差仍有小幅压缩空间。

4、关注30年国债换券交易。当前30年活跃券2500006（25超长特别国债06）存量余额约2470亿。但值得注意的是，2500006余额实际低于次活跃券2500002（25附息国债02），当前的活跃券格局存在“修正动力”。如果市场预期新券即将上市并积累较大余额，可能提前做空活跃券（特6）、做多次活跃券（特2）或新券（未发），以博取利差变化收益。后续换券的关键节点需要关注：a）特别国债发行安排公布时点，b）新券首发续发时间。

本周核心关注：我国3月CPI、PPI及金融数据（不定），美国四季度GDP、2月PCE及3月CPI，4月美联储货币政策会议纪要，中东局势等。周一为特朗普推迟10天打击伊朗能源设施最后期限，关注中东局势进展。周四将公布美国四季度GDP、4月美联储货币政策会议纪要，关注美国货币政策基调。周五将公布我国3月CPI、PPI，关注我国PPI同比会否转正。周五还将公布美国3月CPI，关注美国通胀表现。此外，本周预计将公布我国3月金融数据，关注信贷社融表现。特别国债发行计划也需密切关注。

风险提示：地缘冲突强度超预期，货币政策宽松超预期，通胀超预期。

实体经济观察