美股估值比看起来更贵，务必谨慎行事 | 巴伦投资|巴伦投资|现金流|美股|股市

来源：Barrons巴伦

市场的波动不仅源于原油价格飙升和地缘政治紧张，还与美国股市的高估值密切相关。

作者｜杰克・霍夫

编辑｜王眉

当下股市投资者，急需抓住一只“安全扶手”稳住心态。今年2月初以来，美股最大公司英伟达的股价经历了诸如大涨8%、大跌5%、再跌4%、再涨6%等一系列单日剧烈波动。更广泛的标普500指数上周曾从1月份的高点短暂下跌9%，随后又强劲反弹数个百分点，最近则像是在犹豫要开启下一段冒险。

当然，这可以归咎于原油价格飙升以及美国将与伊朗交战多久的相关猜测，同时还有关于科技巨头在AI上的支出是否不明智或不可持续这一反复出现的担忧。在此，我们提出第三个因素：美国股市的估值实际上比表面看起来要贵得多。

背后原因，既和AI巨额投入的会计记账方式有关，也叠加一些长期趋势美化了企业盈利能力。我们来梳理三个因素。别担心：这不是在呼吁你逃离股市，而是提醒你警惕“逢低买入综合征”。过去十几年美股回报丰厚，不少投资者自2007年10月至2009年3月那轮熊市之后，就再也没见过一场需要一年以上才能恢复的熊市，他们早已习惯市场快速修复，稍有风吹草动就冒着风险不断加码。

如果说有什么建议的话，现在正是重新校准预期、增强韧性的好时机。后文会进一步展开。

关注现金流

美国大型公司的盈利趋势一直非常亮眼。市场对标普500的共识预期被持续上调。最新预测显示今年盈利将增长17%。判断整体股市是否便宜，许多投资者会看市场的市盈率（P/E）。如果股价略有回落，而盈利大幅上升，市场看起来就会显得定价合理。按未来一年的预期盈利计算，标普500的市盈率为20倍，这大约比20年平均水平高出20%——有溢价，但并不算过分。

现在再看另一项指标：自由现金流。标普500的预期市现率（P/FCF）为27.4倍，比其20年平均水平高出37%。这下溢价看起来就没那么温和了。

盈利和自由现金流是衡量同一件事的两种方式，即公司在扣除各项费用后赚到的钱。对整个市场而言，这两者之间的差异通常影响不大。但人工智能相关支出使得当前二者的差距异常之大：预计标普500成分公司今年将实现2.8万亿美元的盈利，但仅能产生1.9万亿美元的自由现金流。

这两组数字之所以不同，主要在于对数据中心、设备等大额项目支出的处理方式。这类支出被称为资本性支出（capital expenditures），简称capex。盈利会计在实际支出资金时并不直接扣除资本支出。相反，它会在所购资产的预计使用年限内逐年扣除。这并没什么不妥。这叫做配比原则。会计师试图通过假设支出是分摊的，将大额、不规律的投资与它们所产生的多年收入相匹配。

自由现金流做不了任何假设。事实上，它并不是一项会计指标。公司并不被要求在财务报表中披露它，尽管很多公司会在新闻稿和演示文稿里自愿提供。若要自己计算，就从财务报告中的一个项目“经营活动产生的现金流量”开始，然后把资本开支全部扣除。

很抱歉引入算术——我们尽量不让它再次发生。不过，眼下盈利和自由现金流之间的差异非常重要，原因有二。首先，我们从未见过这么多公司在如此短的时间里投入这么多钱。看看亚马逊。两年前，有九位分析师曾大胆预测亚马逊到2026年将产生多少自由现金流，范围从760亿到1260亿美元之间，平均值为1050亿美元——这是个惊人的数字，历史上只有两家公司曾达到过：苹果，以及沙特的石油垄断企业。如今，市场对亚马逊2026年的普遍预期是110亿美元——但这不是自由现金流，而是现金消耗流。

当然，亚马逊并没有陷入困境。它正全力以赴尽快构建人工智能计算能力。这很可能会带来回报。亚马逊长期以来投资很成功，也一直能把自己建起来的强大算力租出去盈利。但Alphabet、微软、Meta Platforms等公司也同样在大手笔投入。Meta今年的资本开支预计为1220亿美元，是五年前支出水平的五倍，而它并不出售云计算服务。我们会很关注这些投资最终表现如何，但就本文讨论而言，重要的是支出的规模和速度。

这就引出了当下自由现金流与盈利之间差异尤为重要的第二个原因：尽管AI投入的巨额开支，不会立刻全额扣减净利润，但承接订单、赚走这笔钱的上游企业，营收利润会全额入账。目前，通过主要讲述故事中积极的部分，盈利数字被虚高了。

AI芯片巨头英伟达很可能在其截至明年1月的财年创造史上最高企业利润，当前预估为2000亿美元。直到三年前，这家公司年利润从未超过100亿美元。其他一些数据中心“军火商”的盈利也突然成倍增长，其中包括内存制造商美光科技，预计今年将赚660亿美元，在标普500总盈利中贡献排名第五；以及芯片设计公司博通，预计盈利560亿美元，贡献排名第九。

这种支出的可持续性，对于判断股票是否昂贵至关重要。至少投资者评估市场时，应该把巨额资本开支纳入考量。从指数层面看，目前自由现金流最能公允地反映这一点，而它传递的信号是：当下股价偏高。

再来看另外两个因素，它们与AI关系不大，而且是多年逐步形成的。

惊人的利润率

总体而言，美国企业的盈利能力比过去强得多。即便在AI热潮之前，全美企业综合利润率就稳定在12%左右。而在截至2000年的四十年里，平均利润率仅为5.3%，并且只有一次超过7%——大致就在互联网泡沫见顶的时候。

这本身并不是坏事。自20世纪80年代以来，经济结构中重工业的比重下降，科技的比重上升，这带来了结构性的更高利润率。我们的盈利能力大幅提升，可能会持续很久，甚至可能成为常态。但仍有一些迹象值得投资者保持警惕。

其中一个迹象是，近来劳动者与企业之间的收入分配发生了很大变化——企业在国内总收入这块“蛋糕”中拿到的份额大幅上升，而劳动者拿到的份额则明显下降。至于当前这种分配是否最优，我们留给其他人去评判。我们在这里关注的是投资者回报。我们只想指出一点：劳动者当然也是消费者。如果他们难以跟上成本上涨，我们预计消费者支出会受到影响。目前这种情况并未发生。不过，一些经济学家看到了所谓“K型经济”的证据，K的两条“腿”代表不同的收入群体，其中相对较小的一部分高收入者推动了支出增长。其他人则指出，低收入者的信用卡债务一直在上升。