文：贾老道
上个月，贝壳公布了2025年业绩，核心指标不太好看，收入基本未变，净利润却大幅下跌了26%。
尤其四季度，盈利不足一亿，暴跌85%。
当然，这不能说贝壳不努力。贝壳平台一年两三万亿的GTV，业绩深受楼市成交影响。
但麻烦在于，贝壳的现金流量表也出了大问题。
2025年，贝壳经营业务产生的现金净额，从前一年净得94亿，降到2025年净流出3.7亿：
暴跌近百亿。
老道查了下，主要原因是贝壳的应付账款在减少。2024年，贝壳应付账款增加24.5亿，去年则为下降33亿。
一正一反，加起来有50多亿的波动。
应付账款大家都知道，就是欠合作方的钱，应该给却还没给。
按照贝壳的解释，包括与新房业务有关的应付费用、应付的家装材料和建筑成本、土地款、广告费等等。
说白了，2024年，贝壳扣着别人的钱，修饰了报表。2025年背锅，把账给结了。
除应付账款外，主要影响贝壳经营性现金流变动的还有合同负债、员工薪酬及福利。
道理都是类似的。比如合同负债，是贝壳在交易完成前收取客户的费用。包括新房业务、存量房业务、家装家居业务等等。
但交易未完成，不能算收入，这笔钱就趴在贝壳账上。2024年，贝壳合同负债及递延收入，一口气增加了13个亿。
这些钱就像备用金，贝壳需要的时候拿出来应急，为那年出众的财报做出了巨大贡献。
当然，贝壳选择今年给财报洗澡也是有原因的，就是他们的定期存款和投资大规模到期了，且投资支出在减少。
所以尽管经营性现金流亏损了，经过投资现金流的弥补，贝壳还是能有近55亿现金，投入到融资活动。
最奇怪的事就在这了。无论这两年贝壳经营性现金流流入还是流出，经过融资活动后，集团每年还是流出数十亿现金。2024年和2025年贝壳现金：
分别减少55亿和43亿。
那么贝壳到底干了啥？答案有两个：
回购股票和派息分红。
2020年到2022年，三年时间，贝壳没有派发过一分钱股息。但从2023年开始，贝壳突然大规模派息，2023年为14亿，此后两年，每年派息28亿。
分红的同时，贝壳还在斥巨资大规模回购股票，以维持股价。这种行为2020年和2021年也没有发生过。
到2022年，贝壳花费13亿元回购股票。此后三年，回购资金分别飙升至：
约51亿、51亿、65.8亿。
贝壳股东们大概也会感觉受宠若惊吧。在流动性紧缩的时代，贝壳拿出近200亿珍贵现金，用于回购股票和分红，维持股市的账面价格。
老道实在想不通其中原因，但从时间点上看：
2022年大概发生了什么特别的事。
有件事大家肯定都知道了。左晖去世后，贝壳高管彭永东和单一刚在2022年拿到了巨额奖励。
两人分别获得了7182万股和5387万股受限制的A类股股权。
这些钱，并非像市场指责的所谓天价薪酬一样落袋为安了，而是有转让和分配股息的限制。有关限制长达五年：
从2022年起，到2027年结束。每过一年解除一部分限制，分五次解除完。
剩下的事，大家自己分析吧。
当然，贝壳也可以把回购和分红解释为有的是钱，不怕业绩差。
毕竟在贝壳的宣传口径里，似乎对现金还有一种理解，就是现金及现金等价物、受限资金、短期投资的总金额。确实很多，2024年有616亿，到去年年末下降到555亿。
比如受限资金，到去年年底，还有高达81亿元。贝壳在财报里也解释了受限资金的来源，头一种就是：
买房人交给了贝壳，但贝壳还没转给卖方的购房款。
老道是个很传统的人。如果按传统概念，只把现金及现金等价物当做“现金”，那到去年年底，贝壳现金还有：
77.7亿。
这点钱，假如继续分红和回购下去，还够不够撑到2027年啊？
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