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（来源：冠南固收视野）

摘要

热点事件：关注中航产融债券停牌带来的估值博弈机会

4月1日，中航产融发布债券停牌公告，引发市场高度关注。4月3日，REDD ASIA称中航产融拟提前兑付全部债券。目前中航产融债券后续安排需等待公司决议公布，但市场普遍认为或并非利空消息。

自2025年3月底中航产融公告退市、债券拟场外兑付未获通过以来，子公司中航信托被托管、财报无法按时披露、评级下调、子公司股权冻结等一系列舆情事件发生，中航产融债券估值走高, 近期中航产融债券成交价格继续降至70元以下。截至目前，中航产融存续债券15只，余额合计156.7亿元，中债估值收益率均在15%以上，1年以内到期债券余额为47.7亿元。

2025年以来，中航产融大股东中航工业集团通过资金拆借、股权转让、协调外部金融资源支持等方式为中航产融缓解债务兑付压力。本次中航产融债券停牌，预期或与债券提前兑付有关，密切关注后续中航产融动态。若提前兑付，市场对央国企债券信心或进一步提振，叠加4月债市环境需求格局较好，因此建议重点关注受万科事件影响估值偏高的1-2年期隐含评级AA及以上央国企地产债，例如保利发展、华润置地、中国铁建、信达投资等，提前布局，博弈估值修复机会。

市场复盘：本周信用债收益率普遍下行，信用利差走势分化，短端品种利差被动走阔。地缘冲突不确定性延续，股市低位震荡，资金面宽松及二季度理财等资管资金进场驱动短端品种表现较好。信用债收益率普遍下行，信用利差走势分化，短端品种表现不及利率债，信用利差被动走阔。

机构行为：4月理财配债大月，进场节奏如何？

4月、7月是理财规模增长大月，配债资金加速进场，近年单月对应买债规模通常在6000亿元以上。从配置品种看，理财倾向于存单和短端信用品种。在理财进场的带动下，4月信用品种的胜率较高，可提前布局进行博弈。

从二级现券净买入数据看，2022-2025年4月理财配置信用债占全年比重平均在10%左右。本周机构对信用债整体配置强度环比增加，理财直投并未明显放量，“其他”机构对5y以内信用品种有所增配，其中理财委外户或是主要买盘，关注后续理财进场节奏。对于其他机构，可把握4月信用利差压缩机会。

展望后市，美伊局势仍具有较大不确定性且难以定价，4月理财等资管户进场是信用行情主要驱动，中短端品种胜率较高，参与宜早不宜晚。此外，长端品种相较中短端期限利差较高，观察中短端利差收窄后配置力量是否涌入长端，可寻找长端凸点，博弈利差压缩机会。

信用策略：中短端品种胜率较高，长信用等待信号

1、2y以内品种：收益率处于历史低位，套息空间有限，理财进场保护下，调整风险可控。预计利差继续维持在偏低水平附近震荡，继续下沉挖掘收益性价比有限。目前收益率主要分布在1.57%-1.77%区间，利差在14-23BP区间。

2、3-5y品种：信用利差进一步收窄空间有限，但4月信用债配置力量或进一步向中端延伸，可关注凸性较高的4y品种。4yAAA中票3个月持有期收益率在2.23%，AA+中票3个月持有期收益率在2.40%，均高于5y品种，可重点关注。对于二永债，当前4-5yAAA-二级资本债较同期限等级中票利差在12BP左右，4-5yAAA-银行永续债较同期限等级中票利差在14BP左右，处于今年以来波动中枢附近，4月配置力量增强有望进一步驱动二永超额利差收窄。

3、5y以上长久期品种：当前长信用利差已压缩至低位，但期限利差仍处于高位水平，短期可等待中端品种利差进一步收窄以及国开曲线平坦化的信号。此外，长久期二级资本债较普信债仍有超额利差，可博弈交易机会。

风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。

正文

一

信用策略：4月理财等资管户进场是行情主要驱动，中短端胜率较高

（一）热点事件：关注中航产融债券停牌带来的估值博弈机会

4月1日，中航工业产融控股股份有限公司（以下简称“中航产融”）发布银行间和交易所公开债停牌公告，称公司拟筹划与债务融资工具/公司债券相关的重大事项，鉴于上述事项尚存在重大不确定性，为保证公平信息披露，保护广大债券投资者的利益，申请存续债券于2026年4月2日起停牌，待相关事项明确后尽快申请复牌，复牌时间另行确定。此公告引发市场高度关注。4月3日，REDD ASIA称中航产融拟提前兑付全部债券。目前中航产融债券后续安排需等待公司决议公布，但市场普遍认为或并非利空消息。

自2025年3月底中航产融公告退市、债券拟场外兑付未获通过以来，子公司中航信托被托管、财报无法按时披露、评级下调、子公司股权冻结等一系列舆情事件发生，中航产融债券估值走高。

截至目前，中航产融存续债券15只，其中2只中票、13只公司债，余额合计156.7亿元，债项隐含评级均在A-，中债估值收益率均在15%以上。期限分布上，有5只债券剩余期限在1年以内，余额合计47.7亿元，其余债券期限均在2-3年左右。

2025年3月28日中航产融申请退市之前，债券成交价格普遍在100元左右，其后债券价格多降至80-90元区间，2025年末受万科债券展期影响，中航产融成交价格降至70-80元区间，近期继续降至70元以下。

中航产融风险化解主要来源于集团层面支持。2025年以来，中航产融大股东中国航空工业集团有限公司通过资金拆借、股权转让、协调外部金融资源支持等方式为中航产融输血，以缓解其债务兑付压力。中航产融作为央企子公司，前期亦积极表达了控制金融风险、稳步兑付债券的决心。

本次中航产融债券停牌，预期或与债券提前兑付有关，密切关注后续中航产融动态。若提前兑付，市场对央国企债券信心或进一步提振，叠加4月债市环境需求格局较好，因此建议重点关注受万科事件影响估值偏高的1-2年期隐含评级AA及以上央国企地产债，例如保利发展、华润置地、中国铁建、信达投资等，提前布局，博弈估值修复机会。

（二）市场复盘：信用债收益率普遍下行，信用利差走势分化

本周信用债收益率普遍下行，信用利差走势分化，短端品种利差被动走阔。地缘冲突不确定性延续，股市低位震荡，资金面宽松及二季度理财等资管资金进场驱动短端品种表现较好。信用债收益率普遍下行，信用利差走势分化，短端品种表现不及利率债，信用利差被动走阔。

分品种看，本周信用债收益率普遍下行1-7BP，信用利差走势分化，除2y银行二永债、保险次级债信用利差收窄1-4BP外，其余2y以内短端品种信用利差多被动走阔1-2BP。

（三）机构行为：4月理财配债大月，进场节奏如何？

理财规模变动有显著的季节性规律，即“季末缩水、季初增长”，进而驱动其配债力度呈现季节性特征。全年视角看，4月、7月是理财规模增长大月，配债资金加速进场，近年单月对应买债规模通常在6000亿元以上。从配置品种看，理财倾向于存单和短端信用品种。在理财进场的带动下，4月信用品种的胜率较高，可提前布局进行博弈。

从二级现券净买入数据看，2022-2025年4月理财配置信用债占全年比重平均在10%左右。本周机构对信用债整体配置强度环比增加，理财直投并未明显放量，“其他”机构对5y以内信用品种有所增配，其中理财委外户或是主要买盘，关注后续理财进场节奏。对于其他投资机构，可把握4月信用利差压缩机会，进场宜早不宜晚。

（四）后市展望：中短端品种胜率较高，长信用等待信号

2y以内品种：收益率处于历史低位，套息空间有限，理财进场保护下，调整风险可控。预计利差继续维持在偏低水平附近震荡，继续下沉挖掘收益性价比有限。目前收益率主要分布在1.57%-1.77%区间，利差在14-23BP区间。

3-5y品种：信用利差进一步收窄空间有限，但4月信用债配置力量或进一步向中端延伸，可关注凸性较高的4y品种。3-5y隐含评级AAA、AA+品种收益率多在1.73%-1.99%附近，利差在17-32BP附近；AA品种收益率在1.91%-2.19%附近，利差在35-52BP附近，后续进一步压缩空间有限。当前4y附近普信债品种凸性仍较高，AAA中票3个月持有期收益率在2.23%，AA+中票3个月持有期收益率在2.40%，均高于5y品种，可重点关注。

对于二永债，本周4-5y品种利差多数下行1-4BP，当前4-5yAAA-二级资本债较同期限等级中票利差在12BP左右，4-5yAAA-银行永续债较同期限等级中票利差在14BP左右，处于今年以来波动中枢附近，4月配置力量增强有望进一步驱动二永超额利差收窄。

5y以上长久期品种：当前长信用利差已压缩至低位，但期限利差仍处于高位水平，短期可等待中端品种利差进一步收窄以及国开曲线平坦化的信号。

一方面，等待4-5y中端品种利差进一步压缩，若配置力量进一步向长端涌入则长信用利差压缩动能或有所增强。关注凸性较高、流动性较好的个券，如6.5-7y隐含评级AA+及以上中票、8.5-9y隐含评级AA+中票等。

另一方面，国开债曲线也较陡峭，二季度随着非银“钱多”，中短端配置较为拥挤下国开曲线或有平坦化空间，对比之下长信用的博弈顺序或更为滞后，若出现长信用利差出现被动走阔，可能迎来较好的加仓时机。若机构配置情绪较好，拉久期意愿提升，推动长信用利差出现收窄行情，可参考去年利差最低点为止盈点位进行博弈，谨慎追涨利差压缩行情，快进快出。

此外，长久期二级资本债较普信债仍有超额利差，可博弈交易机会。长端二级资本债相比普信债需求格局更弱，后续参与需关注与超长普信债的比价优势进行布局，若情绪较好推动超额利差压缩至低位，注意及时止盈。

二

重点政策及热点事件：中航产融公开债停牌、万科贷款获展期

本周重点关注上海首例“住房收购置换”项目落地、中航产融公开债停牌、万科约15.27亿元贷款获展期18个月、京东拟发行百亿点心债、2026年银行金融债发行起启动。

1）3月31日，上海市首例“住房收购置换”项目在静安区正式落地。此次试点推出的“住房收购置换”政策，精准地解决了改善型住房需求的置换环节“堵点”问题，促进了改善型需求的释放。

2）4月1日，中航产融相继发布银行间和交易所公开债的停牌公告，称公司拟筹划与公司债务融资工具/债券相关的重大事项。此次公告或并非负面利空消息，持续关注后续相关舆情和债券复牌公告。

3）4月1日，万科企业股份有限公司公告，其6家控股子公司向民生银行申请的约15.27亿元贷款余额获准展期18个月。此次贷款展期或有助于缓释万科短期流动性压力。

4）4月2日，京东集团公告宣布，拟发行本金总额为人民币100亿元的离岸人民币计值优先无担保票据。此次发行包括2031年到期的75亿元票据（票面利率2.05%）及2036年到期的25亿元票据（票面利率2.75%），募集资金将用于偿还债务及一般公司用途。在利率优势、人民币国际化等多重因素影响下，预计点心债有望持续扩容。

5）4月2日，中国工商银行和中信银行发布公告，拟于4月8日发行400亿元二级资本债和300亿元永续债。这意味着2026年银行二永债发行正式启动，二季度可能出现二永债集中发行的高峰，建议持续关注供给进展。

三

二级市场：信用债收益率普遍下行，信用利差走势分化

本周信用债收益率多数下行，信用利差走势分化，1-2y品种利差多走阔，3y及以上品种利差多收窄。中短票除7y、15y隐含评级AA+品种收益率上行1BP，其余各品种收益率下行0-5BP；利差方面，除3-7y隐含评级AAA品种、10y隐含评级AA+以上品种、4y和7y隐含评级AA品种利差收窄1-3BP，其余各品种利差走阔0-3BP，1-2y各品种走阔幅度较大。具体来看：

1）城投债方面，各品种收益率下行1-6BP；利差方面，2y隐含评级AA及以下品种、3y各品种、5y各品种、4y隐含评级AAA和AA-品种利差收窄0-5BP，其余品种利差走阔0-2BP。分区域来看，除辽宁城投利差走阔1BP，其余各省份城投利差收窄0-6BP，青海城投利差明显收窄6BP。中短端下沉、强区域拉久期，关注新增“类城投”发债主体。

2）地产债方面，除1-2y隐含评级AA品种收益率上行8-12BP，其余各品种收益率下行0-5BP；利差方面，除3-4y各品种、5y隐含评级AAA品种利差收窄0-3BP，其余品种利差走阔0-17BP。聚焦1-2年期AA+及以上央国企地产债，博弈估值修复。

3）周期债方面，煤炭债各品种收益率下行0-6BP；利差方面，除1-2y各品种、4-5y隐含评级AA+品种利差走阔1-3BP，其余品种利差收窄0-3BP。钢铁债各品种收益率下行1-7BP；利差方面，除1-2y各品种利差走阔1-2BP，其余品种利差收窄0-5BP。煤炭债，短端品种可适当下沉、中高等级可拉久期至3y。钢铁债，重点关注1-2yAA及AA+品种。

4）金融债方面，银行二级资本债各品种收益率下行3-5BP；利差方面，除1y隐含评级AAA-品种利差走阔1BP，其余品种利差收窄0-4BP。银行永续债各品种收益率下行3-7BP；利差方面，1y各品种利差走阔1BP，其余品种利差收窄2-4BP。券商次级债各品种收益率下行2-7BP；利差方面，除1y各品种、4y隐含评级AAA -品种利差走阔1-2BP，其余品种利差收窄0-6BP。保险次级债各品种收益率下行3-7BP；利差方面，各品种利差收窄0-5BP。银行二永债2-3y可下沉筛选优质城农商主体做底仓，中长端二永债利率放大器特征明显，关注较普信债的比价优势变化，可逢高增配，也在情绪较好阶段可参与交易行情，及时止盈。券商次级债尾部风险可控，可关注2-3年期隐含评级AA+和AA品种收益挖掘机会。保险次级债关注3-4y隐含评级AA+和AA品种的配置价值。

四

一级市场：信用债净融资额、城投债净融资额均环比下降

本周信用债发行规模2190亿元，环比减少2234亿元，净融资额为548亿元，环比减少849亿元。具体看，本周城投债发行规模651亿元，较上周减少1097亿元，净融资额为-126亿元，较上周减少383亿元。分品种看，中票、公司债净融资额较上周分别下降至225、157亿元；短融、企业债净融资额较上周分别上升至193、-77亿元。等级方面，AAA品种发行占比上升至77.71%，AA+、AA、AA-品种发行占比分别下降至16.12%、6.18%、0.00%，期限方面，本周1年期以内品种发行占比上升至40.08%，1-3年期、3-5年期、5年期、5年以上品种发行占比分别下降至5.86%、25.32%、22.67%、6.06%，性质方面，央企、地方国企发行占比分别下降至19.68%、52.26%，民企、其他发行占比分别上升至3.20%、24.86%。行业方面，本周发行规模较大的行业为城投、食品饮料、公用事业、非银金融等。取消发行方面，本周共有1只信用债取消或推迟发行，涉及规模3亿元，较上周下降12亿元。