《科创板日报》4月7日讯（记者 敖瑾）上海正在试图重塑国资基金的角色。

今日，上海市国有资产监督管理委员会发布《关于进一步推动监管企业私募股权投资基金高质量发展的指导意见》（以下简称《指导意见》），明确提出市场化、法治化、专业化三大导向，将政策指引的重点落在了领投定价能力、投后赋能以及退出机制三大环节。

从政策演进来看，此次《指导意见》并非孤立出台，而是对上海近年来国资创投制度体系的一次补齐，核心目标是，推动国资基金从合规为导向的低波动资本，进一步转向服务科创产业的功能型耐心资本。

募投管退全流程升维

在市场化、法治化、专业化这三大原则的导向下，《指导意见》对国资基金股权投资的募投管退全流程，进行了系统的方向性调整，多项举措都是对当前私募股权投资市场痛点的精准回应。

其中，在“投”这一环节，《指导意见》明确提出，要提升国资基金的领投定价能力，直指早期项目难以找到资方领投这一融资卡点。

此前，《科创板日报》调研采访了解到，一级市场一度出现了“有人投、但无人领投”的情况。而这种缺乏领投的现象，又和国资资金在一级市场中的占比持续提升密切相关。

多位项目及投资人士曾对记者表示，在估值不确定性上升、责任约束趋严的背景下，国资背景资金在投资决策中更强调合规性与风险可解释性，因此国资基金在早期轮次中更倾向于作为跟投方参与，而不愿承担领投定价责任。

可以看到，《指导意见》试图从制度层面缓解国资基金不敢领投的约束。

在投资决策和估值机制上，《指导意见》不仅明确了领投定价的导向，还进一步细化了定价依据，要求根据科技企业不同发展阶段，综合团队能力、研发投入强度、技术原创性及突破度、专利质量以及产业链地位等多维指标进行判断，从而提升早期项目估值的可解释性与决策依据的充分性。

与此同时，在投决机制上，《指导意见》也做出了优化安排，提出可通过委派观察员或顾问委员会等方式参与基金决策，在保障国资知情权与监督权的同时，避免过度介入具体投资判断，为市场化机构发挥专业能力预留空间。

在业内看来，这组围绕“投”这一环节的制度设计，核心目标在于实现放权和控风险之间的平衡，在降低国资基金参与早期投资的决策压力的同时，也对其定价和判断能力的提升给出指引。

除“投”这一环节外，《指导意见》在基金设立和运作流程上也做出了多项优化，整体呈现出提高国资基金运行效率的取向。

具体来看，《指导意见》提出，对监管企业发起设立但不出资的基金实行事后备案管理；对于主业范围内的单一标的专项基金，则可适度放宽认缴出资比例要求，并支持简化内部设立程序。同时，在基金管理与合作机制上，监管企业还可根据实际情况，对优秀基金管理人差异化设置出资比例、门槛收益率等条件，让国资参与股权投资的方式更加灵活，更贴近市场化运作惯例。

在退出端，《指导意见》则将S基金、并购基金以及份额转让市场的建设放置在了更重要的位置，明确提出鼓励加大S基金和并购基金的组建力度，同时推动区域性股权市场完善基金份额估值体系，退出时可依据第三方机构基于项目情况、可比市场案例、资产流动性等因素出具的估值报告，合理确定调价幅度，提升退出效率。

这一系列安排，核心在于拓宽国资基金的退出路径，缓解存量资产流动性不足问题，从而提升资金循环效率与投资意愿。在募投管退链条中，退出机制的完善，很大程度上决定了国资基金能否从被动持有转向资金的主动循环。

在投后环节，《指导意见》则提出完善投后赋能体系，推动形成覆盖产业、技术与资源协同的服务机制。这一安排再次强调了国资基金在支持科技与产业发展中的功能性定位，推动其由单一资金提供方，向兼具资本与产业服务能力的投资主体转变。

从规则到能力，国资基金的体系补齐

值得注意的是，此次的《指导意见》并非孤立出台。在此之前，上海已陆续搭建起国资创投的基础制度框架。

早在2024年，上海已发布《市国资委监管企业私募股权投资基金业务管理办法》及《考核评价及尽职免责试行办法》，前者明确募投管退全流程规范，后者通过差异化考核与尽职免责机制，引导投早投小投硬科技。

在此基础上，《指导意见》的出台，更像是对既有制度体系的一次补齐，由以规则约束为主，转向能力建设与生态完善并重。

比如，此前的制度更强调事前论证、备案审批及风险隔离等“硬约束”，而新政则在多个环节引入了事后备案与授权放权机制，以优化国资基金的决策效率。

对于资产评估这一国资基金退出长期以来的关键约束，此前的政策文件已允许在特定场景下采用估值方式替代评估，但仍存在执行边界与操作复杂度问题。《指导意见》则进一步细化至基金运作中的具体场景，包括募集期内非同比例增减资、被动增持份额等情形，允许按照合伙协议确定价格等。本质上指向的是，将部分定价权更多地交还市场机制。

另外在此前政策中既有的尽职免责基础上，新政进一步强化跟投、收益分成等市场化激励机制，并强调以组合表现和长期周期进行考核。

《指导意见》的出台，对于国资平台而言，一方面实现了运作流程上的优化和管理机制上的松绑，国资基金在一级市场的行动空间趋向扩大；但与此同时，“领投定价”“投后赋能”等角色和能力的明确提出，也意味着，国资基金需要完成专业能力升级，提高相应的投研和判断能力。

而对于市场化投资主体，《指导意见》或有助于改善与国资合作的预期。首先是在募资端，国资出资比例、门槛收益率及管理费支付等条款都更具弹性，并与投资进度进一步匹配，整体更贴近行业惯例；在投资端对“领投定价”的鼓励，则有助于为早期项目提供价格锚，缓解资金只愿跟投的结构性问题。在退出端，如果份额转让平台能够形成更透明的估值与撮合机制，也将提升LP和GP对退出路径的可预期性。

不过也需要看到，《指导意见》对GP的约束也在同步细化。管理费与投资进度绑定、投后赋能要求提升，以及对廉洁风险和利益输送的更严格监管，都抬高了行业的专业化以及合规门槛。

如果说过去几年，国资创投相关政策主要解决的是“能不能投”的问题，那么此次《指导意见》进一步指向的，则是如何投得更有效率、也更符合市场化逻辑。

从实际效果来看，国资资金能否更主动参与早期科技投资、在市场中形成价格锚，以及是否建立起更加顺畅的退出通道，将成为衡量这一轮调整成效的关键。这也将决定，国资基金能否从以合规为导向的资金形态，转向真正服务于科技进步与产业发展的“耐心资本”。

（科创板日报记者 敖瑾）