通胀：渐进的再通胀路径

中国的PPI和GDP平减指数在过去两年多以来持续处于通缩区间。7月以来反内卷引发了与2016年供给侧改革的比较，促使市场猜测PPI通胀和GDP平减指数何时可能转正。由于历史上M1增速通常领先再通胀约12个月，之前的M1增长加速强化了这些预期，同时近期核心CPI通胀的回升引发了市场对于整体CPI在未来几个月能否反弹至1%以上并保持稳定的期望。

我们认为再通胀的过程可能仍将是渐进的，预计PPI同比将在2027年初转正，而整体CPI在2026年应大体维持在1%以下， 尽管金价大涨和消费品以旧换新对核心通胀带来了暂时性支持。

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注：图表来自数据价投

分析：反内卷与供给侧改革的主要区别在于前者主要针对 新兴行业的 民企，而后者主要针对传统行业的国企，而且产能削减后需要充足的财政资金来安置再就业人员，这就决定了此次反内卷的推进不可能很激烈，对于PPI和通缩的改善作用是温和且持久的。

高盛建议使用M1来判断后续再通胀开启的时间点，因为从历史数据来看M1通常领先通胀12个月，鉴于M1的统计口径在2025年1月变过一次，我们以2025年1月为基准来观察。上图可以看出M1从6月的1.5%攀升至9月的7.2%，之后又回落至11月的4.9%，再到最新的5.9%，可以发现这一轮M1的攀升与股市行情的重合度很高，也就是说M1攀升的原因可能是准备进入股市的资金变多，而非准备消费的资金变多，所以M1的攀升可能并不适合作为12个月后通胀将快速回升的证据。

所以对于高盛关于通胀的判断我个人是比较认可的，如果没有强力政策干预，PPI将先在2026年缩小跌幅（去除石油等影响后边际改善），而后在2027年一季度左右转正。2026年的CPI将在大宗上涨buff的支持下有所上升，但升幅不超过1%，而且会呈现显著的结构性（各种商品涨跌明显分化）。所以2026年对于传统消费股还是建议抱着多看少动的心态去对待，中间如果出一些消费行业的强力措施的话，需要追根溯源的去判断是否有利于改善收入预期，如果不是的话比较难直接反转。

预计2026年整体PPI将从2025年的同比-2.6%升至-0.7%（图16）。我们的中国基础材料团队预测原材料价格跌幅应会在2026年收窄，这将逐步推高PPI。更重要的是，尽管反内卷不大可能复制2016年的供给侧改革，但在提高上游价格（如煤炭、锂 、 多晶硅）和治理厂商价格竞争方面取得了成效。预计明年将出台进一步的财政宽松，这应有助于缓解制造业产能过剩带来的通缩压力。

综上所述，这些因素支撑了我们对2026年全年PPI-0.7%的预测（ 高于-1.0%的市场共识 ）。我们认为中国PPI的轨迹存在显著不确定性，因为这取决于全球大宗商品价格和国内反内卷的实施情况。在与客户的交流中，我们观察到市场对PPI何时转正的预期存在较大差异，部分乐观人士认为这将出现在2026年下半年，而一些悲观的投资者所预期的时点则显著晚于我们的预测。

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分析：得益于持续推进的反内卷，预计2026年PPI将从2025年的 -2.6%改善至-0.7%，这对于太阳能、锂电 、 多晶硅等行业龙头企业利润的抬升作用是长期的。再加上2026年进一步的财政宽松将更加有助于消化工业领域的产能，进而加速再通胀的进程，可见高盛对于2026年反内卷推动的PPI回升抱有比较乐观的态度。

但需要强调的是，国内PPI的走势同时也取决于国际大宗商品的供求，所以PPI预测本身是比较难的一件事。对于投资来说，只需要记住PPI在2026年大体上是温和边际改善的（排除美伊战争影响后，跌幅缩小），对于反内卷受益行业来说业绩持续的边际改善也是可以充分预期的。

我们预计核心CPI将从2025年的0.7%升至2026年的1%，整体CPI预计将从2025年的0%升至2026年的0.6%。2025年核心CPI的上升主要得益于金价上涨和消费品以旧换新对耐用消费品价格的暂时性提振（零售商似乎调高了补贴商品的价格）。

展望未来，我们的大宗商品策略师预计金价在2025年大涨逾60%之后，2026年将继续上涨约15%，这应促使核心CPI通胀涨至1%左右（11月同比增长1.2%）。整体CPI方面，预期能源价格走弱可能会导致通胀承压，而食品通胀因低基数和生猪供应持续受限，应会在2026年进一步上升（图17）。

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分析：预计2026年的核心CPI和CPI将在2025年的0.7%和0%基础上回升至1%和0.6%。这里我们更关注的是核心CPI，因为核心CPI剔除了能源和食品等供应端不稳定的因子，更能体现通胀的长期趋势（除非你的投资标的就是石油或食品）。

2025年CPI的改善主要来自金价的上涨和以旧换新补贴这根拐杖的支撑作用，如果去掉这两项的话CPI应该仍位于通缩区间，这也支持 2026年 传统消费股多看少动的背景策略。同时在判断 2026年 通胀走势时需要多参考核心CPI（剔除能源和食品的供应端波动），同时还要刨去金价和以旧换新的影响，剩下的那部分才是商品价格的真实市场表现，当然最重要的是判断收入预期是否好转，这是消费市场长期走好的基础。