来源：中金点睛
Abstract
摘要
3月中东局势为全球交易的主要矛盾，我们在《全球研究：中东变局下的全球区域行业情景推演》分析了不同情境下对欧元区经济的影响。本文通过梳理俄乌冲突期间欧洲经济市场的演变，给当下欧洲经济和市场的走向做一个参照。本文试图回答以下几个问题：
► 2022年俄乌冲突后，欧洲经济如何反应？消费和能源密集型工业生产先受冲击，能源价格上涨带来强烈的间接效应和第二轮效应，显著推高核心和整体通胀。经济从疫后复苏逐渐转为滞胀，大部分经济指标直到2024年下半年才重新开始恢复。
► 此次冲突与俄乌冲突有何不同？我们认为有利的是本次能源价格综合冲击或低于俄乌期间，且起始通胀压力小于俄乌冲突期间。但较俄乌冲突期间，此次通胀预期或锚定程度有所减弱，且全球面临的增长风险较大。
► 欧央行的可能加息路径？ 欧央行表示政策路径或取决于对间接效应和第二轮效应的评估。我们认为欧央行主要目的或是控制通胀预期，约束在于经济仍疲软。目前欧央行重点监测的指标已反映出滞胀风险在上升。我们对欧央行可能的政策路径进行了测算。
► 对资产端的含义是什么？滞胀交易持续的背景下，欧洲股指的估值压力仍在，需求的韧性将决定盈利是否仍有支撑。相较于俄乌冲突期间，现在欧洲的绝对估值不低。俄乌冲突发生后，全球需求的韧性使欧洲市场盈利平稳，变化体现为盈利在行业间的再分配。中东局势变化至今，欧洲市场的前向盈利仍维持上修的状态。
完整报告涵盖欧元区2026 Q1经济和市场情况更新及100多个相关图表，详见中金点睛报告原文。
Text
正文
2022年俄乌冲突后，欧洲经济情况如何？
俄乌冲突发生时（2022年2月），欧洲经济整体仍处于疫后的复苏周期。储蓄率从疫情期间的高位有所下降，支持需求的释放，实际消费较为景气。政策利率仍在负值，财政维持宽松，推动经济缓慢但稳健的复苏。
图表1：冲突发生前，欧洲PMI在高景气区间
注：数据截至2026年3月
资料来源：中金公司研究部
图表2：欧元区通胀从2021年年中开始上行
注：非能源工业品和核心通胀截至2026年2月，其余至3月资料来源：Haver，中金公司研究部
2022年2月24日，俄乌冲突爆发，欧盟和美国等随后推出一系列制裁措施，其中包括欧盟在2022年6月开始禁止从俄进口原油和部分石油产品[1]，2022年9月G7对俄石油价格设定上限。从俄罗斯通过北溪管道向欧洲供应的天然气从2022年6月开始迅速减少、到9月初完全停止。这个背景下，欧洲天然气价格均价在两个月内（6-8月）上涨131%至8月233欧元/MWh的峰值。
冲突发生后，对消费和能源密集型行业生产形成迅速且明显的冲击。欧元区消费者信心快速下降（图3），7个月后，在2022年9月随着气价见顶后才开始触底回升；实际零售的复苏被打断（图4），储蓄率从22Q2起趋势性抬升（图5）。能源密集型行业生产指数迅速走低，直到2023年12月才稳定在历史的一个较低水平（图6）。这个背景下，制造业、服务业PMI开始迅速走弱。GDP环比从2022Q2的0.9%降至Q4的-0.1%，主要为私人消费拖累（图7）。
图表3：俄乌冲突后消费者信心迅速下滑
注：数据截至2026年2月；红色竖线代表俄乌冲突发生时点
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表4：实际零售指数迅速走弱
注：数据截至2026年3月资料来源：Haver，中金公司研究部
图表5：储蓄率自2022年Q2重新开始抬升
注：数据截至2025年Q3
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表6：能源密集型行业生产受挫
注：数据截至2026年1月资料来源：Haver，中金公司研究部
图表7：GDP环比增速22Q2-Q4持续下滑
注：数据截至2025年Q4
资料来源：中金公司研究部
图表8：欧元区经济意外指数大幅走弱
注：数据截至2026年4月2日资料来源：Haver，中金公司研究部
通胀方面，能源价格上涨，并往更广泛的链条传导（图9），加剧了本就较大的通胀上行压力。总体通胀同比从2022年2月的高位（6%）继续攀升，最高达到10.7%（其中能源通胀贡献4.5个百分点）；加工食品通胀从冲突前的3%逐渐上行至2023年3月的最高值16%。剔除能源和食品的核心通胀2023年4月见顶（图10）。在此期间，通胀预期全面走高（图11）。劳动力较为紧缺的背景下，协商工资同比从22Q2快速上行（图12）。
图表9：能源CPI 和食品CPI overtime
注：数据截至2026年3月
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表10：核心通胀直到2023年4月触顶回落
注：数据截至2026年2月资料来源：Haver，中金公司研究部
图表11：通胀预期高位攀升
注：数据截至2026年4月7日
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表12：协商工资同比从22Q2快速上行
注：数据截至2025年Q4资料来源：Haver，中金公司研究部
相较于消费，当时本就恢复缓慢的投资短期并未有剧烈反应，或是仍较为宽松的货币和财政背景（NGEU）、较好的企业盈利所致。贸易方面，贸易条件有所恶化，2022年欧元区货物贸易从多年顺差转为逆差。尽管出口价格上升，但幅度小于进口价格，欧洲出口在全球的竞争力有所下降，出口量下滑，全球出口中的占比也明显下降（图14）。结构上看，高耗能制造业出口下滑最明显（如基础金属和化工），且进口/产出比相对其他行业上升，反映出企业竞争力下降带来的进口替代上升[2]。
图表13：欧元区进出口价格和数量指数变化
注：数据截至2025年12月资料来源：Haver，中金公司研究部
图表14：欧洲出口在全球中的比例
注：数据截至2025年Q4资料来源：欧央行，中金公司研究部
对欧洲而言，本次中东冲突与2022年有何不同？
截至4月2日，此次能源价格的冲击整体上仍低于俄乌冲突期间。目前看对油价的边际影响已超过了俄乌冲突同期，对气价的影响还较小。在欧央行的最差情景下（油价达到145美元/桶, 气价106欧元/MWh），综合能源价格涨幅或仍低于俄乌局势期间（图15）。
图表15：欧央行测算综合能源指数的同比变化及不同能源冲击程度的阈值
注：综合能源指数根据欧元区能源进口结构，将原油与天然气价格进行加权合成；轻度、中度、重度能源冲击分别对应1、2、3个标准差的冲击
资料来源：欧央行，中金公司研究部
我们认为相较于俄乌冲突期间，此次欧元区通胀压力相对可控的有利因素包括：
劳动力市场更宽松。职位空缺率明显低于2022年时水平。企业雇佣意愿低于俄乌冲突期间，且此次还有AI对就业的潜在压力。
政策环境偏紧。俄乌冲突之前欧央行的政策利率在-0.5%，实际利率更低，而目前货币政策维持在中性利率水平（图16）。此外，俄乌冲突发生时，欧元区刚经历大幅的财政扩张，而此次冲突发生前，欧洲过去几年的财政一直是边际紧缩的状态（图17）。
整体需求仍弱。目前PMI的各项景气度、实际零售同比增速等均低于俄乌冲突前水平。制造业产能利用率明显更低 (图18）。
图表16：2022年时货币政策更宽松
注：数据截至2026年3月 资料来源：Haver，中金公司研究部
图表17：2022年时财政政策也更宽松
注：数据截至2025年Q3
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表18：目前制造业产能利用率明显偏低
注：数据截至2026年Q1资料来源：Haver，中金公司研究部
但同时，此次欧洲的通胀也面临新的风险：通胀预期的锚定程度或有所减弱。这或是目前欧央行最关心的问题。研究[3]显示，通胀预期与人们对通胀的记忆有很大关系。欧央行行长拉加德已提示，2022年时的高通胀与目前时隔不久，如果冲击加剧，企业和人们的反应速度可能会比上次更快。欧央行研究显示欧元区消费者的总体通胀预期与食品杂货、住房以及交通的价格预期相关性最强[4]。目前食品销售价格预期已出现反弹（图19）。3月汽油零售价格同比也已明显上行，该指标一般领先欧元区交运服务通胀6个月左右（图20）。从企业端来看，3月制造业企业销售价格预期已明显上行（图21），需密切关注后续企业价格调整的频率。
另外，此次欧洲经济还面临全球需求走弱的风险。如前文所述，俄乌冲突发生在全球疫后复苏的大背景下，前期全球货币和财政政策的支持较大。而此次冲突若进一步升级，可能会通过影响全球经济增长而给欧元区的出口带来压力。与此同时，欧洲的财政空间相对而言更受限，目前欧洲主要国家针对能源冲击采取的措施比俄乌冲突时更谨慎，并未有大幅的财政扩张，主要措施包括对部分行业提供燃料支持、对部分家庭提供能源补贴等。
图表19：食品销售价格预期已明显反弹
注：数据截至2026年3月资料来源：Haver，中金公司研究部
图表20：汽油零售价变化指向交运通胀的上行
注：数据截至2026年3月
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表21：制造企业销售价格预期已明显上行
注：数据截至2026年3月资料来源：Haver，中金公司研究部
欧央行可能的加息路径？
俄乌冲突后，欧央行从2022年7月开始加息，将政策利率从-0.5%提高至2023年9月的4%，之后停止加息，直到2024年6月开始降息（图表16）。回顾俄乌冲突期间欧央行的决策过程，欧央行在前期对短期GDP冲击过于悲观（如几次对2022年的预测都低于实际水平），但对于中期GDP增长过于乐观（对2023年和2024年的GDP预测高于实际值，图22）。同时，欧央行也低估了能源价格上涨的间接效应和第二轮效应，2022年时对之后两年核心通胀的判断都明显低于实际水平（图23）。
图表22：欧央行在2022年的预测与实际增长
资料来源：欧央行，中金公司研究部
图表23：欧央行在2022年预测与实际核心通胀
资料来源：欧央行，中金公司研究部
此次欧央行明确表示，政策路径的选择或取决于对间接效应和第二轮效应的评估。欧央行行长在3月会议后的发布会上表示，央行管委会正密切监测局势进展，并将依托数据驱动型决策框架，制定恰当的货币政策。同时表示“如果适当，我们准备在任何一次会议上调整政策”。我们认为当前欧央行加息的主要制约是经济动能较弱，且如前文所述，现在欧洲所处的宏观通胀环境有较大不同。但同时，欧央行也对上次其低估了通胀的第二轮效应保持高度警惕，可能担心通胀预期的锚定程度弱于俄乌时期。所以我们认为，若滞胀风险持续，不排除欧央行或小幅加息以锚定通胀预期的可能。追踪欧央行重点观测的指标，滞胀风险在较高频的调查数据中已出现初步迹象，但在更广泛的传导上仍有待观察：
► 供应瓶颈：3月欧元区PMI制造业供货时间已明显恶化（图24）。
► 价格预期：3月欧元区、德国和法国的制造业投入成本PMI均已明显上升，达到2022年以来的最高水平。制造企业销售价格预期也有明显上行（图21），市场交易的通胀预期近期也有明显走高（图11），服务企业销售价格预期暂时平稳。
► 需求：欧元区服务业PMI景气度整体仍高，但3月超预期走弱。制造业PMI3月延续上行，但从分项看，新订单已经开始边际走弱。3月欧元区消费者信心，德国GfK消费环境指数均超预期下滑，德国IFO商业环境指数和德国ZEW未来预期指数均大幅走弱且低于预期（图25）。4月欧元区sentix投资信心指数明显下滑。
► 工资：通常工资数据更新较为滞后，目前看2026年协商工资增速仍是放缓的趋势。
图表24：PMI供货时间指向商品通胀或上行
注：PMI至2026年3月，通胀至2月
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表25：德国ZEW经济未来预期明显下滑
注：数据截至2026年3月资料来源：Haver，中金公司研究部
目前中东局势尚未明朗，我们基于近期欧央行发布的情形假设[5]测算了三种可能的政策利率路径（图27）：在温和情景下，欧央行或忽略通胀的短期波动，维持按兵不动；基准情形下（情形2），为避免第二轮效应并维护央行信誉，欧央行可能在今年加息1-2次；悲观情形下（情形3）欧央行或被迫尽快加息2-3次。截至2026年4月6日，市场预计欧央行有53%的概率在4月加息一次，今年共有不到3次的降息。
图表26：欧央行2026年3月19日的情景分析
资料来源：ECB，中金公司研究部
图表27：欧央行在三种情形下可能的政策利率
注：测算方法参照Gerdesmeier, D., & Roffia, B. (2003).资料来源：ECB，中金公司研究部
对欧元区资产的含义
资产端，我们复盘了俄乌冲突发生后及目前欧洲权益市场和欧元的走势。俄乌期间，Euro Stoxx的最大幅回撤达到19%，发生在冲突发生之后第159个交易日（图28），主要为估值贡献，我们观察到EPS在俄乌冲突期间一直维持向上的状态（图29），更多是盈利在行业间的再分配。此次最大回撤仍小于俄乌期间，估值起点较高，在极端情形下的缓冲空间有限。但值得注意的是，与俄乌局势不同，2026年年初至今资金持续流入欧洲股市，尤其是来自美国的资金流入，在过去一个月仍然维持在高位（图32）。
当然，目前局势仍不明朗，对欧洲资产的影响仍需观察，后续来看：若滞胀风险持续，局势再一次升级，贸易条件恶化可能会使欧元继续承压。中金外汇组对三种情形下欧元兑美元汇率的预测分别为1.14-1.18，1.11-1.14，1.08-1.11。权益资产层面，基准情形下（情景二），主要或体现为内部盈利的持续转移，但估值或持续承压，我们短期内维持谨慎。参考俄乌冲突期间，Euro Stoxx指数前向EPS保持增长的情况下，估值从14倍前向P/E（2022年2月）最低跌至10倍左右（2022年9月）。作为参考，截至2026年4月6日，Euro Stoxx前向P/E为14.4倍。若是风险情景（衰退风险上升），盈利或面临更大的向下压力。历史上，在全球性衰退期间（08/09年，20/21年）盈利下跌幅度达到40%；欧洲内部经济疲软时（2012年），盈利同比最低曾达到-13%（图34）。更多分行业配置的讨论，详见《全球研究：中东变局下的全球区域行业情景推演》。
图表28：两次冲突后欧洲斯托克指数表现对比
注：将冲突发生时的点位指数化为100，中东冲突选在2026年2月26日，俄乌选在2022年2月21日；中东冲突截至2026年4月6日；横轴单位为天
资料来源：LSEG，中金公司研究部
图表29：两次冲突后指数前向EPS变化对比
注：将冲突发生时的水平指数化为100；横轴单位为天资料来源：LSEG，中金公司研究部
图表30：两次冲突后指数前向P/E变化对比
注：横轴单位为天资料来源：LSEG，中金公司研究部
图表31：俄乌冲突发生一年内欧洲斯托克指数的盈利增长及行业表现
资料来源：LSEG，中金公司研究部
图表32：2026年本土和海外资金较大流入欧洲
注：数据截至2026年4月2日资料来源：EPFR，中金公司研究部
图表33：年初以来发达欧洲资金流仍维持较大的流入规模
注：数据截至2026年3月 资料来源：EPFR，中金公司研究部
图表34：欧洲斯托克指数盈利表现及增长情况
注：数据截至2026年4月 资料来源：LSEG，中金公司研究部
[1]从2023年2月开始全面实施
[2]Sgaravatti, G., Tagliapietra, S., & Zachmann, G. (2023). Adjusting to the energy shock: The right policies for European industry (Policy Brief No. 11/2023). Bruegel. https://www.bruegel.org/policy-brief/adjusting-energy-shock-right-policies-european-industry
[3]Salle, I., Gorodnichenko, Y. and Coibion, O. (2023), Lifetime Memories of Inflation: Evidence from Surveys and the Lab, Working Paper, No 31996, NBER.
[4]D'Acunto, F., Charalambakis, E., Georgarakos, D., Kenny, G., Meyer, J., & Weber, M. (2024). Household inflation expectations: An overview of recent insights for monetary policy (ECB Discussion Paper No. 24). ECB.
[5]测算方法参考Gerdesmeier, D., & Roffia, B. (2003). Empirical estimates of reaction functions for the euro area (ECB Working Paper No. 206). European Central Bank.
本文摘自：2026年4月7日已经发布的《从俄乌到中东：欧洲经济的“压力测试”- 欧洲经济全景Q1 2026》
袁梦园 分析员 SAC 执证编号：S0080523120008 SFC CE Ref：BSM194
郭钰 分析员 SAC 执证编号：S0080523070008 SFC CE Ref：BTM350
杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553
陈健恒 分析员 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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