上海国资基金迎来新一轮“松绑赋能”改革，日前，上海市国资委发布《关于进一步推动市国资委监管企业私募股权投资基金高质量发展的指导意见》（以下简称《指导意见》），对国资基金募投管退各环节进行优化调整，推动其高质量发展。

值得注意的是，该文件率先在国内省市级国资监管文件中提出管理费支付差异化、倡导国资领投、投决机制优化等多项举措，在创投圈引发热议。

记者梳理发现，近年来随着国资在股权投资领域参与度的持续攀升，相关改革也同步推进，从量化容亏到考核松绑，从返投破冰到存续期拉长，随着制度约束逐步放宽，国资在一级市场有望释放出更加充沛、更具耐心的资本力量。

募投管退全链条松绑赋能

《指导意见》共分为三个部分，涵盖16条举措。具体来看，为招引优秀基金管理人，《指导意见》提出，监管企业可在履行相关决策程序后，对优秀基金管理人差异化设定国资出资比例、门槛收益率等条件。同时明确，若按认缴规模支付管理费，须匹配投资进度管控。这意味着，在满足一定前提的情况下，其允许按认缴规模支付管理费。

在提升领投定价能力方面，《指导意见》鼓励国资基金在早期科创投资领域更好发挥领投定价作用，其提出国资基金应采用适配科技企业不同发展阶段的估值方法，注重核心团队能力、研发投入强度、技术原创性及突破度、专利质量、产业链战略地位、成长预期等关键指标，合理确定投资价格。

此外，优化激励约束机制方面也颇具看点。跟投和超额收益分成是市场化基金普遍采用的激励约束机制。为更好与市场化基金接轨，《指导意见》细化了相关实操要求，鼓励产业投资基金和财务投资基金实施跟投机制，支持管理团队通过持有SLP或GP份额的方式获取跟投收益和超额收益分成，从而激发团队积极性。

在优化投决机制方面，上海调研发现，市场上存在一定程度的国资LP“GP化”趋势，这在一定程度上影响了投决效率。为此，《指导意见》提出，监管企业可采取委派投资决策委员会观察员或顾问委员会委员等方式保障知情权、监督权。对确需提名投决会委员的，监管企业应提名具备履职能力、有助于提升投决水平的人员，并支持其在授权范围内独立发表投资决策意见。鼓励国资基金根据需要引入一定比例的行业专家担任投决会委员。

针对市场上基金份额转让交易价格因流动性折扣往往低于账面价值，而现有估值模型无法充分体现流动性折扣要求，且市场缺乏足够数量的公开交易数据支撑，导致国资LP难以对折价交易作出决策、主动退出渠道受限的问题，《指导意见》明确了相应解决路径：鼓励退出转让市场化定价，监管企业转让基金份额、公司制基金转让已投企业股权时，可依据第三方机构基于项目情况、可比市场案例、资产流动性等因素出具的估值报告，合理确定调价幅度，维护国资权益，提升退出效率。

专家称有望带动更多国资“重仓”早期及硬科技

北京社科院副研究员王鹏在接受记者采访时表示，这次上海出台的16条举措，本质上是打破了国资在私募股权投资中的“心理包袱”和“机制枷锁”。

“明确鼓励国资领投定价，改变了过去国资只能跟在市场化机构后面的被动局面。激励机制破冰，允许按认缴规模支付管理费，支持员工跟投并分享超额收益，这是对投资行业人合性特征的深度尊重。这些措施将吸引更多优秀的基金管理人才服务于国资平台，提升整体投资效率。”王鹏表示，同时，由于上海的标杆作用，预计将引发全国其他省市新一轮的国资监管改革潮，带动更多国资敢于向早期、硬科技领域“重仓” 。

浙大城市学院副教授、中国城市专家智库委员会常务副秘书长林先平认为，允许按认缴规模支付管理费、鼓励退出转让市场化定价等措施在全国国资监管体系中具有前瞻性。引入行业专家参与投决会，能够增强投资决策的科学性，减少行政干预对专业判断的影响。

“这些措施有助于国资基金从传统的管资产向管资本转变，从被动管理转向主动价值创造，提升其在股权投资市场的竞争力和影响力。”他表示，上海作为改革开放前沿，此次探索可为其他地区国资基金改革提供参考，推动全国层面进一步完善国资参与私募股权投资的制度环境。

国资参与度持续攀升，关键环节改革接连破冰

近年来，国资在一级市场中的角色正从稳健参与者向战略引领者加速转变。投中嘉川CVSource数据显示，2025年，国资机构直接投资事件达5444起，覆盖企业4989家，涉及金额超过6000亿元，出手次数与投资金额较上年分别增长23%和28%。与此同时，国资作为市场上最活跃的LP，全年共出资子基金超4100只，较上年3900余只同比增长4%，通过多层次资本网络间接支持了8000余家企业。

随着国资参与度的持续攀升，相关改革也同步推进。从全国范围来看，各地正探索形成各具特色的改革路径，在容错机制、存续期限、返投要求等关键环节率先破冰。

在容错机制方面，广州的探索力度尤为引人注目。2025年初，广州开发区国有资产监督管理局《关于印发广州开发区（黄埔区）科技创新创业投资母基金直接股权投资实施细则的通知》提出，在受托管理机构尽职尽责的前提下，种子直投、天使直投单项目最高允许出现100%的亏损。这一举措将国资基金的容错空间推至前所未有的高度。

此外，广东还在基金存续期限上开创先河。今年初，广东发布的《财政金融协同惠企利民一揽子政策指引》提出，广东省战略性新兴产业发展引导基金不设固定存续期限，打破了传统基金期限的刚性约束。

深圳则在返投要求上率先破冰。今年3月，《深圳市天使投资引导基金申报指南及遴选办法（2026年版）》发布，其中弱化了返投条款，不再强制要求1.75倍的返投比例，这一调整堪称2026年创投行业最具开创性的探索之一。

从量化容亏到考核松绑，从返投破冰到存续期拉长，总体来看，各地国资基金的改革实践正呈现出从风险回避向战略担当的积极转变。随着制度约束逐步放宽，国资在一级市场有望释放出更加充沛、更具耐心的资本力量。