作者 | 刘银平
编辑 | 付影
来源 | 独角金融
从106人到10人，再到最终归零。民生证券研究所的名字，正式从券业版图上消失了。伴随最后一批分析师的离开，国联民生（601456.SH）研究所的整合，终于从“物理并存”迈入了“化学融合”的深水区。
这场持续一年多的合并期，两家研究所的管理层与分析师团队经历了一轮大洗牌，累计减员46人。
合并之后，新机构的佣金规模和行业排名一度跃升，看似交出了一份漂亮的成绩单。但2025年的数据却揭开了另一面：在全行业分仓佣金止跌企稳的背景下，国联民生的佣金收入反而下滑了14.66%，排名从第6跌至第9。这场整合从一开始就不是简单的规模叠加，原本期待中的“1+1>2”，并未如期出现。
研究所把重心压在了AI应用、机构客户拓展和海外市场这几个方向，但战略的落地，从来都离不开稳定的团队。过去一年，人员动荡不可避免地影响了客户黏性与研究连贯性。排名的下滑，更像是这场深度整合所付出的短期代价。
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民生研究所分析师清零，
国联+民生分析师缩减46人
4月3日，一个名字的消失，为一个时代画上了句号。
这一天，在中证协的从业人员信息栏中，民生证券原军工首席分析师尹会伟的名字已无法查到。至此，老民生证券研究所的最后一名分析师正式离场，团队彻底“清零”。这家曾拥有百余人的老牌研究所，宣告退出历史舞台。
这场告别，是国联与民生整合大幕下的一个必然注脚。
时间拉回到2024年12月30日，国联证券完成对民生证券的过户，正式成为其股东。2025年2月14日，“国联民生证券”首次公开亮相——两家券商的整合，从股权及治理层面宣告完成。
图源：罐头图库
2025年11月，研究所层面的整合宣告收尾，随之而来的是管理层的大换血。原民生证券副总裁胡又文，以国联民生副总裁的身份，亲自挂帅兼任研究所总经理。在他的身边，聚集起一支8人核心管理团队：1位首席经济学家、2位常务副总经理、4位副总经理。
从人员构成来看，8位管理层中，5位来自原民生证券，2位来自原国联证券，只有副总经理孔蓉是外部“空降”。大部分人实现了职位的“平移”，而非重新竞聘。
管理层落定之前，分析师团队已经先动了起来。
合并带来的条线整合、岗位重叠与文化碰撞，像一股暗流，在两家研究所内部迅速蔓延。职业焦虑与主动流动交织在一起，催化了一轮又一轮的人员出走。而一个尴尬的事实是：虽然管理层中原民生人马占据优势，但他们的分析师流失反而更为严重。2025年，甚至出现了多起团队跳槽事件。
2025年2月24日，民生证券原海外首席分析师易永坚正式挥别老东家，转身出任国金证券（600109.SH）海外及传媒互联网首席。与他一同离开的，还有柴梦婷、李华熠、李洁三位团队成员。
同年6月10日，民生证券原首席策略分析师牟一凌离职。仅仅半个月后，他的名字便出现在国金证券的名单上，职位已变成常务副所长、首席策略官。这一次，跟在他身后的，是王况炜、方智勇、梅锴、吴晓明、纪博文、沈心怡6名团队成员。一支成熟的核心策略班底，几乎在一夜之间完成了阵营转换。
从数据上看，这场人员震荡更为直观：2024年末，合并前夕，民生证券研究所106人，国联证券研究所96人，合计202人。
2025年11月，两家研究所名义上“合并”，当年末国联民生研究所164人，民生证券研究所仅剩10人，合计174人，一年净减少28人。
2026年4月，民生证券分析师清零，国联民生研究所进一步降至156人。一年零三个多月的时间里，分析师团队累计净减少46人。
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分仓佣金收入同比降14.66%，
排名下降3位
合并之前，两家研究所的实力并不在同一量级。无论是交易总量还是佣金收入，民生证券研究所都长期领先于国联证券研究所。
2022年，民生研究所迎来爆发式增长，分仓佣金收入达到2.95亿元，同比增幅超过4倍，行业排名从第49位一举跃升至第28位。而同一时期，国联研究所的佣金收入为0.79亿元，虽然自身增幅也不小，但与民生相比仍有明显差距。
2023年，民生研究所佣金收入再涨24%，达到3.66亿元，行业排名升至第17位。国联研究所分仓佣金收入也实现了30%的增长，首次突破亿元门槛、达到1.03亿元，排名第38位。民生研究所的收入规模，是国联研究所的3.6倍。
2024年末，国联证券完成对民生证券的收购。按合并口径计算，两家研究所当年分仓佣金总收入达到4.63亿元，行业排名一举跃升至第6位，跻身头部研究所行列。这是一个特殊的年份：券商分仓佣金收入已连续三年下滑，2024年全行业降幅高达35%左右。在行业整体收缩的背景下，国联民生通过合并实现了规模跃升，佣金盘子不降反升。
图源：罐头图库
然而，进入2025年，情况发生了变化。
这一年，券商分仓佣金市场终于止跌企稳。在三连降之后，全行业分仓佣金总收入回升至110.14亿元，同比微增0.25%，标志着卖方研究业务在经历多年调整后初步企稳。但经历了过去一年分析师大幅流出的国联民生证券，却未能跟上行业回暖的步伐。
数据显示，2025年国联民生证券分仓佣金收入为3.95亿元，同比下降14.66%，行业排名从第6位滑落至第9位。
从行业层面来看，2025年分仓佣金的“止跌企稳”，并不意味着所有机构都能同步受益。市场修复往往是结构性的，佣金分配会进一步向研究实力稳定、客户关系牢固的头部机构集中。对于正处于整合期的券商而言，想要同步分享行业回暖红利，难度更大。
从自身层面来看，2024年末至2025年末，国联民生研究所经历了多轮人员调整。从管理层洗牌到分析师大面积流失，团队的连续变动不可避免地影响了研究服务的连续性、客户黏性以及新客户的开拓能力。在佣金分配越来越看重研究质量的行业趋势下，人员动荡往往会直接反映在收入数据上。
合并带来了规模，但真正的“化学反应”尚未完成。2025年的排名下滑，或许正是整合阵痛期的表现。
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整合红利能否转化为盈利能力？
国联证券与民生证券研究业务的合并，既带来了显著的规模跃升与战略升级，也伴随着不可忽视的人员震荡与短期业绩阵痛。
在合并之前，国联研究所拥有总量、高端制造、消费、科技四大研究团队，民生证券则在人工智能、大宗商品、制造业领域具备领先的研究能力，合并之后研究所的整体研究范围进一步拓宽。
根据研究所官方介绍，目前已组建了30多支研究团队，并且设有人工智能研究院、人形机器人研究院等特色研究单元，全面深化Deepseek平台在研究业务中的融合应用，构建智能化研究体系。
合并后的研究所也确立了清晰的差异化战略方向，包括全行业研究覆盖，深耕本土、服务区域，拓展保险、保险资管、私募基金等机构客户服务，推进国际化布局。
图源：罐头图库
在原民生证券海外首席易永坚跳槽之后，2025年11月，在研究所正式合并之际引入“海外研究一姐”孔蓉担任海外研究首席，2021-2024年连续四年蝉联新财富最佳分析师评选海外研究第二名，孔蓉加入之后将提升海外研究实力，支撑国际化战略，加大对港股、美股的研究覆盖。
金乐函数分析师廖鹤凯表示，面对佣金下降，券商正通过提升投研能力，将收入与客户资产增值挂钩，向“买方”服务转型；头部券商深耕机构业务和财富管理，加大科技投入和国际化布局。中小券商走特色精品路线，构建差异化壁垒，实现收入多元化。
虽然券商整体分仓佣金收入止住连跌步伐，但佣金费率下降对研究所的影响仍然存在。而过去两年研究所分析师持续扩编，正是在公募费率改革下做出的应对之举，研究能力是核心竞争力，各家机构根据自身业务方向需求调整招揽人员。而在这种情况下，国联民生研究所因为合并导致分析师队伍仍在缩编。
如今，国联民生研究所真正的考验才刚刚开始：能否把战略布局变成客户愿意买单的研究实力，把“整合红利”兑现为实打实的市场地位与盈利能力？这不仅是新管理层的考题，也是市场观察这场券业整合最终成效的关键。
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