文丨英英编辑丨百进
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为1200字）
【正经社“医药新动力”观察之25】
创新药赛道从不缺故事，但泽璟制药的2025年业绩，堪称一本教科书级的“增收不增利” 反面教材。
一边是营收狂飙52.07%，一边是亏损扩大，现金流近乎枯竭。这家手握“止血神药”的药企，非但没能止住自己的“失血”，反而在商业化与研发的双重压力下，一步步滑向资金链的悬崖边缘。
近日，泽璟制药披露了2025年年报：全年实现营业收入8.1亿元，同比大增52.07%，增幅创上市以来新高。
这一增长，核心驱动是核心止血产品——重组人凝血酶（商品名：泽普凝）。
作为目前国内唯一采用重组基因技术生产的重组人凝血酶，泽普凝于2024年1月获批上市，并于2025年1月纳入国家医保药品目录后，迅速打开市场。2025年销量493,535盒，同比增加29,523.95%。
这本该是一场“医保红利”的狂欢，但另一面却显得甚为残酷。
2025年，泽璟制药的营业成本同比暴涨109.87%%，远超52%的营收增速。一边是销售收入的大幅增长，一边是成本的大幅攀升，这种剪刀差，导致归母净利润亏损扩大至1.63亿元，扣非净利润更是亏损1.98亿元。
问题出在哪？答案很简单：卖得越多，亏得越多。
正经社分析师认为，这种状况的产生并非单一原因，而是多重压力叠加的必然结果。
其一，医保产品的放量代价。重组人凝血酶自2025年1月纳入国家医保目录后，销量增长明显，但进医保意味着主动让利换市场，叠加产品上市初期的生产成本分摊，毛利率受到明显侵蚀。止血药物毛利率74.2%，比2024年减少6.73个百分点。
其二，商业化推广的“吞金兽”。2025年，为配合泽普凝和新上市产品吉卡昔替尼片的市场推广，销售费用同比增加71.44%至4.65亿元，大幅吞噬利润。
其三，高额的研发投入。创新药属于高投入、周期长的行业。2025年，尽管营收大增，但泽璟制药仍投入巨资推进核心管线ZG006、ZG005等项目的临床试验。研发费用达4.30亿元，同比增长10.8%。研发费用的持续高企，与商业化费用形成了双重夹击。
正经社分析师注意到，成本攀升最直接的后果就是现金流枯竭。2025年，泽璟制药经营活动现金流净额由正转负，为-2878.20万元，而2024年同期为3820.45万元，同比下降175.34%。
为了“补血”，2025年12月，泽璟制药正式向港交所递交上市申请，试图通过“A+H”架构拓宽融资渠道。但港股市场对创新药估值回归，泽璟制药能否成功募资，仍是未知数。
值得一提的是，2019年，科创板允许未盈利企业上市。2020年，泽璟制药成为“首家未盈利”即登陆科创板的明星药企。然而六年过去了，其亏损仍在扩大，累计未弥补亏损高达22.8亿元。
正经社分析师认为，泽璟制药的“止血药”仍然没能止住自己的“失血”，根源在于创新药企从研发向商业化转型过程中的结构性矛盾——收入增长的速度，追不上费用膨胀的速度。
三款药物同时销售，四款产品全系纳入医保，营收突破8亿元大关，这是泽璟制药“商业化的胜利”；但与此同时，销售费用高企、经营现金流净额转负、累计亏损22.8亿元，这是“烧钱的代价”。
泽璟制药的“止血药”，究竟什么时候才能真正止住自己的“失血”？欢迎评论区留言，说出你的看法。【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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