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AR眼镜的"苹果时刻"还没等到，先等来了招股书。

最近，XREAL（原NREAL）向港股递交IPO申请，试图拿下"智能眼镜第一股"的名号。这家连续四年全球AR眼镜销量第一的公司，翻开账本却写满了尴尬：2023到2025年营收从3.9亿爬到5.16亿，净亏损却累计超过20亿。

做个类比——这就像一个常年霸榜米其林的小众餐厅，翻台率稳定，客单价也在涨，但算上房租人工，每卖一桌菜都在贴钱。更麻烦的是，账上的现金只够再烧3到6个月。

招股书里的细节更值得玩味。XREAL的出货量三年卡在13万台上下，2025年入门级产品销量暴跌83%，全靠中高端机型撑场面。这意味着什么？AR眼镜没能破圈，反而越卖越像游戏玩家的昂贵外设。整个全球市场规模，一年也就80到110万台，还不如一款主流手机半个月的销量。

三四年前，元宇宙概念最热的时候，XREAL估值摸到100亿门槛，投资人排着队送钱。现在风向变了：AI眼镜2025年全球出货870万台，暴涨322%，而AR眼镜原地踏步。华为、小米、Rokid这些曾经的AR玩家，纷纷调头押注AI眼镜——毕竟"能拍照的眼镜"比"能投屏的眼镜"更贴近日常。

XREAL在招股书里讲了一个对冲故事：未来五年AR眼镜增速将远超AI眼镜，市场会从80万台飙到2220万台。但这套叙事有个漏洞——它假设用户会为了"随身巨幕"忍受重量、眩晕和续航焦虑，而不是选择一副长得像普通眼镜、能实时翻译的AI设备。

说白了，AR眼镜曾被寄予厚望成为"下一代计算平台"，现在这个角色很可能被大模型加持的AI眼镜截胡。XREAL要赌的，是一个正在降温的赛道。

当然，对这家公司而言，生态位之争是后话。招股书里藏着更迫切的信号：截至2025年末，账上现金只剩6363万，而经营现金流持续净流出。此时冲刺IPO，不是扩张，是续命。

一位早期投资人私下感慨，当年投XREAL时相信AR会替代手机，"现在看，可能连替代平板都费劲"。