撰文｜阿森
编辑｜杨勇
来源 | 氢消费出品
ID | HQingXiaoFei
成立不到八年，由名创优品创始人叶国富一手主导的潮玩品牌TOP TOY，如今已是行业老二。2025年营收35.87亿元，市占率4.8%，仅次于泡泡玛特。然而，它的毛利率却只有32%，还不到泡泡玛特的一半。
为什么卖得不少，赚得却不多？招股书写得很清楚：仅2024年，TOP TOY的授权费就高达3278万元，挤占了大量毛利空间。扣掉这笔刚性成本，再减去渠道和供应链的开销，自己留下的就所剩无几了。
2025年营收涨了近九成，净利润却从2.94亿掉到1.01亿，净利率从15%跌到不足3%。卖得越多，赚得越少，问题就出在“别人的IP”上。
半年内第二次向港交所递表，TOP TOY换了投行、明确了IP战略、拿到了新融资，筹码确实更足了。但第一次闯关失败的核心问题还没解决，而对赌协议还在倒计时——TOP TOY若2年内无法上市，将触发5.74亿元优先股回购义务。
这一次，它能敲开港交所的门吗？
三年狂奔，没赚到钱？
从财报来看，TOP TOY近几年的增长曲线确实亮眼。
2023年到2025年，其营收从14.61亿元涨至35.87亿元，复合增长率56.7%。其中，2025年单年增长87.9%，比前一年多卖了16.8亿元。按GMV计算，它的市占率为4.8%，排在行业第二，仅次于泡泡玛特。
不止国内增长迅猛，它的全球化布局也开始真正跑通。马来西亚、印尼、泰国、日本等市场陆续开出线下门店，2025年其海外收入达到2.96亿元，占总营收的8.3%。
按照招股书的规划，TOP TOY目标在五年内将海外收入占比提升至50%，并建成全球1000家门店。泡泡玛特尚未完全兑现的全球叙事，TOP TOY想抢先讲出来。
在产品层面，其品类结构也在持续优化，不再局限于单一盲盒赛道。搪胶毛绒从几乎为零，到2025年占比升至31.6%，证明它不只会卖盲盒。目前，它拥有9800多个SKU，涵盖手办、盲盒、毛绒、拼装等多个品类。
渠道与供应链，则构成了它难以被模仿的底层优势。TOP TOY依托名创优品的合伙人模式进行扩张，同时共享后者的全球供应链体系，并积累了1200万会员。这些资源为它的运营提供了支撑。
淡马锡在TOP TOY首次递表前就押注了它：2025年7月领投5940万美元，把公司估值推到13亿美元，为后续冲击港股IPO做足了资本准备。
不过，第一次递表失效本身就说明：资本市场看到的远不止这些增长数字。
真正让投资人犹豫的是另一个问题：营收涨了那么多，钱呢？
2025年，TOP TOY营收大涨87.9%，但经营利润仅从3.96亿元微增至4.43亿元，增速11.9%。年度利润更是从2.94亿元掉到1.01亿元，净利率从15.4%跌至2.8%。增长没有转化成利润——钱被谁赚走了？
答案藏在IP结构里。
2025年，TOP TOY的自有IP收入只占5.7%，授权IP占51%，他牌IP占43.3%。头部自有IP“糯米儿”年销2亿元、“YOYO”年销1亿元，但对比泡泡玛特，差距明显——Labubu一个IP年销超过141亿元。
这意味着什么？TOP TOY卖的大多是别人的IP。动辄上千万的授权费是一项刚性成本，导致毛利率被压在32%左右，三年没有明显提升；而泡泡玛特的毛利率为72%。增量营收的大头，实际上被授权费吃掉了。
和泡泡玛特的差距，不仅是量级的，更是模式的。TOP TOY的营收约为泡泡玛特的1/10，经调整利润约为1/25，自有IP占比5.7%对90%，市值约为1/24。泡泡玛特是IP平台，靠IP赚钱；TOP TOY更像是零售集合店，靠卖别人的IP赚差价。前者有定价权，后者则要看版权方的脸色。
此外，TOP TOY的独立性也受到质疑。招股书显示，名创优品贡献了其45.5%的收入，公司从决策到渠道都深度绑定。资本市场第一次问的问题是：这是一家独立公司，还是名创优品的“附属品”？如果是后者，估值就应该对标名创，而不是泡泡玛特。
这些硬伤加在一起，解释了为什么第一次闯关失败——增长故事虽然动听，但钱没真正赚到，IP也不是自己的。
半年变局，背水再闯关
第一次递表失效后的半年里，TOP TOY做了几件事。
首先，它更换了投行阵容，从中信证券换成了摩根大通与瑞银。这意味着后续IPO将由国际投行负责承销，可以接触到更广泛的国际投资者。
同时，其IP战略在招股书中有了更明确的表述：公司计划持续加大自有IP孵化力度，逐步提升自有IP收入占比。目前这一比例是5.7%，距离成熟潮玩企业仍有较大差距，但至少有了一个量化的方向。
此外，业绩方面，2025年全年营收已正式出炉，TOP TOY实现了87.9%的高增长。
就在TOP TOY调整自身的同时，过去两年的市场环境也在发生变化。
泡泡玛特2025年财报发布后，股价两日跌幅超过30%，较历史高点市值已近乎腰斩。虽然2025年其营收增速高达184.7%，但公司给出的2026年增速指引仅为“不低于20%”，与市场预期形成较大落差。另一个引起投资者担忧的信号是：泡泡玛特核心IP LABUBU的收入占比从23.3%升至38.1%，对单一IP的依赖度在加深。
市场由此意识到两件事：第一，潮玩赛道的高增长神话正在降温；第二，即使是行业龙头，也难以摆脱对单一IP的依赖。
这对TOP TOY的直接影响是，整个行业的估值锚点被拉低了。行业PE从30倍往上向20倍左右回归，市场不再单纯为“高增长”概念支付溢价，而是开始追问盈利质量和IP的可持续性。TOP TOY的估值空间也因此被压缩。
再看当前的竞争格局。按2025年GMV计，中国潮玩行业前五大公司合计市场份额仅 32.5%，格局高度分散。其中 泡泡玛特以21.8%位居第一，TOP TOY以4.8%位居第二。后面还有52TOYS、寻找独角兽等多家品牌。
泡泡玛特依然是行业第一。2025年其营收为371.2亿元，是TOP TOY的10倍；经调整净利润130亿元，是TOP TOY的25倍；自有IP收入占比高达90%。它用了十年时间，从Molly到Labubu，从盲盒到主题乐园，搭建了一个完整的IP变现链条。
而52TOYS、寻找独角兽等腰部品牌，则聚焦机甲、毛绒等细分赛道。它们用差异化产品锁定特定人群，也在逐步分走一部分市场增量。
无论行业格局如何变化，摆在TOP TOY面前的路已经没有太多选择余地。
2025年7月的融资附带了对赌条款：如果公司在2028年7月之前未能上市，就需要按“发行价加10%年单利利息”回购优先股，合计金额超过5.74亿元。同时，公司的净流动负债已从2.16亿元增至2.79亿元，短期偿债压力不小。
这意味着IPO从“可选项”变成了“必选项”。不是想不想上市的问题，而是必须上市。增长故事需要用来换取时间窗口，而这个窗口只剩下两年。
即便成功登陆资本市场，对TOP TOY来说也不是终点，而是一场更持久的追赶。
两年窗口，行业不等人
潮玩行业的洗牌期已然到来，留给TOP TOY的调整时间，只有两年对赌期限。
2023年之前，行业动辄30%以上的高速增长，到2025年已经回落到21%。赛道还在涨，但爆发期结束了，增量空间在收窄。行业竞争早已进入白热化阶段，截至2026年初，国内潮玩相关企业已超3.2万家，其中九千多家是在过去一年内新注册的。新玩家还在往里挤，但池子涨不动了，增量蛋糕变小，竞争只会更激烈。
IP的重要性会进一步凸显。市场已经证明，它不再为“开店速度”和“营收增长”支付溢价，而是看“IP护城河”和真正的“盈利质量”。
除了IP，海外市场的争夺同样关键。全球潮玩市场持续增长，泡泡玛特海外收入占比已超40%，TOP TOY也在积极布局多国市场。
面对这一行业趋势，TOP TOY自身具备多方面现实基础。
依托名创优品的合伙人模式与全球供应链，TOP TOY在渠道和供应链上有一定基础，拓店效率高于独立潮玩品牌，成本控制也相对有优势。
出海方面，名创在海外已布局超3500家门店，这些渠道可以为TOP TOY所用，这是泡泡玛特不具备的条件。
此外，它的产品矩阵较宽，9800多个SKU覆盖手办、盲盒、毛绒、拼装等品类。此前搪胶毛绒业务从零起步，占比快速升至31.6%，说明它具备一定的热点捕捉能力。
但之前提到的那些短板——自有IP弱、增收不增利、过度依赖名创——如果TOP TOY不能在两年的窗口期内有所改观，光靠渠道和供应链，很难撑起一个独立的IP平台故事。
两年时间转瞬即逝，行业不会停下等待。TOP TOY若不能抓紧窗口期补齐短板，即便坐拥渠道优势，也难以在潮玩下半场真正缩小与头部的差距。
结语
泡泡玛特的调整释放了一个清晰的信号：潮玩赛道的下半场，不再是比谁跑得快，而是比谁的IP护城河深、盈利质量稳。
TOP TOY的筹码比第一次足。营收87.9%的增长、出海起跑的落地、国际投行的站台，这些都是实打实的加分项。投行换血、IP战略明确，也说明管理层知道问题在哪。
但命门还在。自有IP只有5.7%，毛利率只有泡泡玛特的一半，近一半收入来自名创。对赌压力锁死了时间窗口，龙头“刹车”重设了游戏规则。
IPO或许能敲开港交所的门，但也仅仅是敲开了门。从“名创的附属品”到“独立的IP平台”，这场跨越才是决定TOP TOY能否缩小与泡泡玛特差距的关键一战。
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