文丨张小漫
2025年12月10日，百奥赛图（688796.SH）在科创板正式鸣锣上市，首日收盘总市值定格在294.06亿元。
然而，当时间来到2026年4月9日，即仅仅过去4个月时间，其总市值超460亿元，涨了超150亿元，区间涨幅超过55%。
图片来源：东方财富网
在创新药资本市场历经漫长周期调整、资金对未盈利或刚盈利的Biotech普遍持审慎态度的大背景下，百奥赛图这条陡峭的市值增长曲线显得尤为引人瞩目。
这不禁让人疑问，资本市场究竟是在为什么买单？
为此，医线Insight仔细研读了百奥赛图最新财报，发现其已不再是传统意义上“卖小白鼠”的医药外包公司。
一方面，公司实现了规模化盈利。财报显示，百奥赛图2025年扣非归母净利润1.16亿元，同比暴增405.39%。
另一方面，毛利保持在高位。2025年，百奥赛图的综合毛利率稳定在75.83%，成为A股市场较为稀缺的毛利率超70%的企业。
它是如何做到的？
与此同时，挑战亦有：承载其未来预期的“抗体开发”业务为何又显现出明显的降速？
接下来，医线Insight将详细拆开财报，进行解答。
01
财务大逆转：
终于撕掉“烧钱”标签
探究百奥赛图的估值重构，必须先穿透其财务基本面。
首先要了解的是，百奥赛图是一家基于自主开发的基因编辑技术提供各类创新模式动物，以及临床前阶段的医药研发服务商。
根据最新财报，2025年，百奥赛图扭转了市场对底层生物技术公司“烧钱无底洞”的刻板印象。
报告期内，该公司实现营业收入13.79亿元，同比增长40.63%。
相比营收的稳健高增长，其利润端的表现堪称“大逆转”：归属于上市公司股东的净利润达到1.73亿元，增长416.37%；扣非归母净利润1.16亿元，同比增长405.39%。
这意味着，百奥赛图正式迈过了盈亏平衡的“死亡谷”，步入“自我造血”的规模化盈利新阶段。
高利润弹性的背后，还有超高的毛利率。
2025年，百奥赛图综合毛利率达到75.83%。
具体到核心业务，“抗体开发”业务毛利率为86.00%，“模式动物”销售毛利率也达到了80.41%。
这一数据表明，百奥赛图赚取的绝非拼人力的低附加值代工费，而是基于底层核心专利的技术溢价。
利润的集中释放并非偶然，而是经营杠杆显现的结果。
从现金流表现来看，2025年百奥赛图经营活动产生的现金流量净额达到3.70亿元，同比增长75.27%。
数据来源：百奥赛图2025年业绩公告
正如财报所揭示的，历史上公司为了构建各项创新资产以及推进“千鼠万抗”计划，经历了大规模的前置研发投入阶段。
随着这一基建期的结束，业务规模的持续扩大与精益化管理能力的提升有效摊薄了固定成本，百奥赛图正式进入了投入产出比处于高位的“丰水期”。
02
双轮驱动：
高估值的秘密
在二级市场，投资者最为看重的是商业模式的稀缺性。
百奥赛图之所以能获得估值溢价，核心在于其并没有走传统Biotech独自死磕后期临床的单行道，而是构建了一种进可攻、退可守的双轮驱动模型。
首先，是作为“卖铲人”强劲的现金流基本盘。
以创新动物模型为核心的临床前产品及服务，构成了百奥赛图的收入中坚。
2025年，该板块实现营收10.46亿元，较去年同期增长58.00%。其中，模式动物销售收入达6.22亿元，同比增长59.86%，药理药效服务收入达3.52亿元，同比增长75.24%。
依托底层ESC/HR及CRISPR/EGE等高效基因编辑技术，百奥赛图开发了约5000种基因编辑动物及细胞模型，其中靶点人源化小鼠超2000种。
这不仅是医药研发不可或缺的重要资源，更为公司绑定了全球最头部的客户资源——按2024年销售收入计算的全球前十大制药企业，全部是百奥赛图的合作客户。
数据来源：百奥赛图2025年业绩公告
较高的转换壁垒，让该板块业务成为支撑公司估值的压舱石。
其次，是作为新药界“超级货架”的IP变现。
依托具有自主知识产权的RenMice全人抗体小鼠平台，百奥赛图耗时数年推进的“千鼠万抗”计划正迎来爆发期。
截至2025年底，该计划已完成约1200个靶点的评估调研，并基本对所有靶点进行抗体开发，形成了“超百万个抗原结合位点多样的高质量抗体分子序列库”。
这相当于打造了一个新药研发的“分子盲盒超市”。
相比于自己冒着极高风险推进中后期临床，百奥赛图选择了将早期发现的潜在抗体分子直接对外授权或转让。
财报显示，2025年公司新增签署药物合作开发/授权/转让协议超150项，累计已签署超350项。
部分已转让/授权的产品管线及进展情况
图片来源：百奥赛图2025年业绩公告
通过收取“首付款+里程碑付款+产品上市销售分成”，百奥赛图实质上以极低的边际成本拥有了数百款未来潜在新药的“看涨期权”，同时将后期昂贵的临床试验风险成功剥离。
03
全球破局：
狂揽近70%海外收入
在国内医药赛道极度内卷的语境下，“出海”能力成了检验Biotech成色的核心试金石。
谁能用底层技术敲开海外成熟市场的大门，资本就愿意给谁全球化的估值体系。
百奥赛图交出了一份含金量不错的出海成绩单：2025年度，公司境外主营业务收入达到9.40亿元，同比大增42.00%，海外业务占主营收入的比重已逼近70%。
数据来源：百奥赛图2025年业绩公告
打开其合作名单，几乎是一条打通顶级跨国药企的生态链：公司已与德国默克、吉利德科学（就管线YH016达成独家选择权及授权）、强生、Neurocrine Biosciences（就管线YH017达成独家选择权及授权）等海外巨头达成了深度合作。
这些对技术极为挑剔的跨国巨头愿意掏出真金白银，足以证明百奥赛图RenMice平台及抗体分子的全球竞争力。
为了支撑这一战略，百奥赛图在美国波士顿建立了具备本地化运营能力的海外子公司，并在旧金山、圣地亚哥及德国海德堡等地设立分支机构。
底层技术在最严苛的国际市场中获得了不错的定价权，赋予了公司抗衡单一宏观经济周期波动的韧性。
04
挑战尤在：
“抗体开发”业务遭遇刹车与出海隐忧
任何公司在发展过程中都或多或少面临一些挑战。百奥赛图也不例外。
具体来说，原先被市场寄予厚望的抗体开发业务，2025年实现营收3.32亿元，同比增速仅为微弱的4.58%。
更为严峻的是，该板块的毛利率较上年同期大幅下滑了6.83个百分点至86%。
这一反差揭示了一个残酷的商业现实：早期抗体分子的对外授权（License-out）极易受到全球宏观医药投融资环境的影响。
在资本寒冬下，药企对早期资产的买单意愿趋于保守，首付款的获取存在极大波动性。
而后续的“里程碑付款”与“销售分成”又高度依赖于合作方漫长的临床推进进度，存在极高的失败折现率。该业务个位数的增速表明，其远期期权价值转化为当期实质性营收的进程，正遭遇行业周期的瓶颈。
同样，出海是一把“双刃剑”，即将公司大半个身子暴露在全球宏观地缘风险之下。
一方面，当前国际局势错综复杂，欧美对于生物数据安全、医药供应链的审查日趋严格。
一旦海外主要市场对实验动物、基因编辑数据的监管标准变更，或发生产业政策调整与贸易壁垒，将对百奥赛图占据七成营收的境外基本盘造成不可控的冲击。
另一方面，2025年百奥赛图录得净汇兑损失近460万元，大规模的外币结算也让其面临持续的汇率波动考验。
所以，上述挑战是百奥赛图持续稳健发展的一道必答题。
05
为新故事谋篇：
AI+自动化的最新实践
尽管面临一些压力，为了能持续增长，当下的百奥赛图正经历一场深刻的科技叙事升维。
在药物发现领域，AI大模型正试图重塑传统的研发逻辑。但AI制药的最大痛点往往是“缺数据”——缺乏真实、高质量的湿实验验证数据。
这恰恰是百奥赛图的护城河。2025年，公司完成了AI驱动抗体药物研发平台的本地化部署。
依托“千鼠万抗”计划产生的大规模真实全人抗体序列数据作为独家“语料库”，AI可以对序列进行结构、表位及功能潜力分析，实现从“高通量盲筛”向“智能化精准筛选”的跨越。
更具商业想象力的是，公司计划于2026年上半年正式向市场推出“AI工作站”。
这或将打破时空限制，允许全球药企科研人员直接在平台上检索、比对和筛选优质抗体。这标志着其商业模式有望向类似SaaS平台的全新增量市场演进。
同步推进的还有自动化“黑灯工厂”。
2025年底，百奥赛图的全人抗体研发与生产自动化平台初步建成。通过引入多智能体解决方案，将科研人员从繁重的重复性实验操作中解放出来，实现“超百万级规模自动化”。
“干实验算力预测 + 湿实验自动化验证”的底层架构，正将其打造成一座高质效、数据驱动的数智化创新引擎，重塑抗体早期发现的成本结构。
透过2025年财报，我们可以清晰地看到，百奥赛图利润的释放并没有以牺牲未来的技术壁垒为代价。
2025年，公司的研发费用依然高达4.38亿元，同比增长35.23%，研发投入占营业收入的比例保持在31.77%的绝对高位。
高水平研发投入，正是其维持从Biotech向Tech-Bio持续跨越的底气。
面向2026年，百奥赛图的催化剂依然明确且密集。
第一，是交付产能的成倍释放，江苏海门新的动物中心即将投入使用，年底前将新增超10万个笼位。
第二，随着累计超350项的对外授权管线在合作方手中不断向临床深水区推进，庞大的“里程碑付款”若如期兑现，将成为利润持续增长的源头活水。
上市4个月市值暴涨超55%，并非一场短期的资金炒作，而是资本市场对百奥赛图商业闭环兑现的一次集中投票。
它实质上已成为全球生物医药创新的“水电煤”与“IP生成工厂”。
在这个创新药逐渐回归商业本质的时代，百奥赛图的蜕变，也正标志着中国生物科技企业从“跟随式外包”向“全球原创底层技术赋能者”的价值升华。
排版丨乔雨林
制图丨医线Insight
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