近日，泡泡玛特发布2025年全年业绩：营收371亿元，同比增长184.7%；归母净利润同比增长308.8%；毛利率72%；几项核心指标都创下上市以来最强年报表现。
可当日，股价暴跌逾22%。
随后两个交易日，公司斥资近9亿港元回购，市场依然不买账，累计再跌超10%。财报发布后三个交易日，泡泡玛特股价累计跌幅约三成，市值蒸发约900亿港元。
这不是第一次了。整个2025年下半年，泡泡玛特的剧本就是：业绩报喜，股价见顶，做空加码，市值蒸发。自2025年8月历史高点至今，股价累计已跌去超五成，即使近两天跟随大盘反弹，但远没能收复失地。
所以市场在担心什么？
01、Bernstein唱空泡泡玛特
发布看空报告的外资卖方机构Bernstein，是此轮做空浪潮的舆论引线。据多家媒体援引其研报，Bernstein将玩具企业分成三个大类：流星型玩具、投机浪潮型玩具和长青型玩具，并将泡泡玛特归类为投机浪潮型，理由是盲盒机制叠加阶段性缺货，在二手市场形成价差，高度符合投机品特征。
据媒体援引该报告的数据，Labubu海外网站流量于2025年6月见顶，此后官网日活、谷歌搜索趋势、TikTok互动量走势相似；小红书上Labubu相关内容创作量从7月初的250万暴跌至10月的36万。报告的结论是，市场收入预期对应2026年需要全球卖出1.32亿至1.64亿个Labubu，相当于全球15至40岁人群中每3人需有1人购买。
二手市场溢价是另一个体温计。据媒体援引德意志银行研报，为应对需求激增，泡泡玛特将Labubu产能从上半年的1000万只大幅提升至年底月均5000万只。大规模量产可能使潮玩失去稀缺性。自2025年8月以来，Labubu在二级市场的溢价已明显回落，据媒体援引的德银数据，隐藏款溢价缩水超50%，3.0及4.0常规款在二手平台售价已跌破官方零售价。
一只被量产的"限量款"，在语义上已经死了。
02、越来越像光线传媒
市场上，还有一种声音，说泡泡玛特越来越像光线传媒。
光线传媒的问题从来不是能力，而是节奏。有爆款的年份利润翻倍，没有的年份报表寡淡无味。公司本质上是一台依赖少数大IP的票房赌机，而不是一台稳定运转的内容工厂。结构决定命运，跟管理层水平关系不大。
泡泡玛特2025年的财报，也暴露出这种结构的倾向。
2025年，LABUBU所在的THE MONSTERS系列营收达到141.6亿元，同比增长365.7%，占总营收比重超过38%，成为泡泡玛特首个百亿级核心IP。这意味着，泡泡玛特每卖出100元产品，就有38元来自LABUBU。2024年这一比例还是23.3%，一年之内提升了15个百分点。
其他IP也在涨，这是事实。DIMOO 2025年营收27.77亿元，较2024年的9.10亿元增长逾两倍；Twinkle Twinkle更是从1.21亿元跃升至20.56亿元，堪称黑马。但增长的问题不在于有没有，而在于体量的落差：LABUBU一个系列141亿，DIMOO与Twinkle Twinkle加在一起还不到50亿。问题不是"其他IP没跟上"，而是"其他IP的涨幅，不足以稀释LABUBU的集中度"。
初代标杆IP MOLLY的表现让问题更加清晰：2025年营收28.97亿元，增速仅38.4%，远低于公司整体184.7%的营收增速，在头部IP中最为黯淡。
王宁在业绩说明会上试图淡化："即便剔除LABUBU相关业绩，企业依旧实现快速成长，希望外界更多关注公司IP平台化运营的核心能力。"
IP平台，还是IP赌局——这两个词的距离，就在于"第二个Labubu"出不出得来。
03、出海故事被重估
2023年王宁说出那句话的时候，出海是解药。"海外再造一家泡泡玛特"——这个故事让资本市场重新给了溢价。
它确实兑现了，而且是超额兑现。2025年，泡泡玛特海外业务收入162.68亿元，同比增长291.9%，在总营收中占比43.8%。其中，亚太地区收入80.11亿元，同比增长157.6%；美洲收入68.06亿元，同比增长748.4%；欧洲及其他地区收入14.51亿元，同比增长506.3%。海外依然在高速扩张，但问题已经不是"能不能增长"，而是这种高增长还能持续多久，以及它对LABUBU的依赖到底有多深。
高基数是第一重压力。虽然2025年全年，美洲和欧洲及其他地区仍分别实现了748.4%和506.3%的高增长，但在经历前期爆发后，市场更在意的已经不是"增速有多高"，而是这种爆发性能否跨周期延续。
结构性问题更难解。在海外市场，泡泡玛特面对的仍是那道老题：销售额主要靠LABUBU拉动，消费者对其他IP的认知度尚低。如果LABUBU热度衰退，海外市场增长放缓几乎是必然结果。
换句话说，泡泡玛特的出海IP模型，本质是一种先锋营销模式：用LABUBU打开陌生市场的大门，用品牌形象留下当地消费者，再用多IP矩阵持续变现。这个模型要成立，需要两个条件：LABUBU的热度撑得够长，以及其他IP能在LABUBU的荣光里完成认知建立。
现在两个条件都在动摇。
据多家媒体援引Bernstein报告的表述，泡泡玛特的核心消费者基础参与度浅，品牌忠诚度低，增长主要由短暂的新颖性驱动，而非可持续的收藏家社区支撑。
"新颖性驱动"这四个字，说的就是那批随着Labubu浪潮买入、潮水退去之后不会再回来的消费者。他们不是泡泡玛特的粉丝，他们只是Labubu在某个特定时间节点的消费者。这种顾客，获得容易，留不住。
04、最强年报，与最保守的自我预期
2026年3月的业绩说明会上，王宁给出了一个数字：2026年，要努力实现不低于20%的业绩增长速度。
"努力实现"，"不低于"，"20%"。三个词叠在一起，代表着一种谨慎到接近认输的管理层表态。
2025年增速是184.7%。下一年的指引是20%。
这不是泡泡玛特在谦虚。这是管理层用最保守的语言，告诉市场：我们也不知道Labubu之后，谁能接棒。摩根士丹利在研报里的措辞是，泡泡玛特正在从"爆发式增长"阶段过渡到"可持续增长"阶段。
可持续增长，听上去是个好词。在资本市场，这四个字的意思是：高成长溢价，结束了。届时，泡泡玛特可能不得不接受估值体系从"高成长潮玩龙头"向"成熟消费品公司"的切换——这意味着更低的估值倍数，以及更严苛的盈利能力要求。
光线传媒的故事里，每隔几年总会等来一部《哪吒》或者《你好，李焕英》。泡泡玛特的故事里，等来的东西叫什么，还没有人知道
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