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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
作者：须臾所思
来源：雪球
基于巴菲特 1956-2024 年全部致股东/合伙人信的系统整理 。 所有引文均来自原信 。
巴菲特1996年提到 ：
有志于投资的学生只需要上好两门课 —— '如何给企业估值'和'如何看待市场价格' 。
估值 ， 在他眼里是投资的两大支柱之一 。 但如果你带着"他到底怎么算"这个问题去读六十多封信 ， 你会发现一个事实 ： 他反复强调估值的重要性 ， 却从未对任何一笔真实投资公开完整的估值过程 。
他给过你公式 ， 给过你框架 ， 给过你买入价和最终收益 ， 但中间那一步 —— "我算出来它值X ， 所以在Y的价格买入" —— 永远被跳过 。
一格雷厄姆时期不需要预测未来
1956到1969年 ， 年轻的巴菲特管理着合伙基金 。 这个时期他的估值方法最透明 ， 因为估的东西最简单 —— 资产负债表上白纸黑字写着的数字 。
登普斯特磨坊一张清算价值表
登普斯特是一家衰落中的农业机械厂 ， 股价18美元 ， 每股账面价值72美元 。 巴菲特以16到25美元慢慢买入 ， 然后在1962年的信里罕见地展示了完整的估值过程 ：
算下来每股约35美元 。 他以28美元买入 —— 即使按最保守的清算假设也有20%的安全边际 。
这就是纯粹的格雷厄姆式估值 。 它的美妙之处在于 ：完全不需要预测未来 。你看的是现在的资产值多少钱 ， 不是这家公司明年能赚多少 。 任何会计都能算 。
桑伯恩地图负数的荒诞
1958年 ， 桑伯恩地图股价45美元 ， 但公司持有的投资组合价值每股65美元 。 市场给地图业务本身的定价是负20美元 。 巴菲特把合伙基金35%的资产砸了进去 。
这笔投资不需要任何估值模型 。 它需要的是会减法 。
联邦信托银行最接近"估值"的一笔
1958年 ， 巴菲特以平均每股51美元买入联邦信托银行 ， 在信里给出了估值 ：
"保守估算 ， 它的内在价值是每股125美元 。 "
每股盈利约10美元 ， 他说值125美元 —— 大约12.5倍市盈率 。 但他从来没解释这个125是怎么来的 。 12.5倍PE是怎么定的 ？ 和同业比较 ？ 还是某种倍数估算 ？ 他不说 。
这是巴菲特职业生涯中给出的最具体的前瞻性估值数字之一 ， 但推导过程仍然是一个黑箱 。
合伙人时期的估值特点
回头看这几笔投资 ， 有一个共同点 ：估值的对象是"现在" ， 不是"未来" 。资产打折算清算价值 ， 投资组合按市价计算 ， 银行按当前盈利给倍数 。 不需要预测未来一分钱的利润 。
巴菲特在1962年信里还总结了"烟蒂投资"的概率逻辑 ：
"定性分析是负面的 （ 行业竞争激烈 ， 管理层平平无奇 ） ， 但数字极具吸引力 。 经验表明 ， 买入100只这样的股票 ， 在一到三年内 ， 其中大约七八十只能实现不错的收益 。 "
靠的是大数定律和当前的折价 ， 不是对任何一家公司的未来盈利预测 。
二转折从资产负债表到利润表喜诗糖果 ： 差点错过的觉醒
1972年 ， 巴菲特有机会买下喜诗糖果 。 卖家要价3000万美元 ， 巴菲特死咬着2500万不放 。
"三倍于净有形资产的价格让我有点发憷 。 " — 2014年特别文章
当时喜诗的税前利润不到500万美元 ， 净有形资产约800万美元 。 2500万是5倍税前利润 ， 3倍净资产 —— 按格雷厄姆的标准 ， 这根本不是一个"便宜"的价格 。
幸运的是 ， 卖家让步了 。 此后喜诗每年都在涨价 ， 每年都在赚更多的钱 ， 而且几乎不需要追加资本 。 到2007年 ， 累计税前利润13.5亿美元 ， 追加投入仅3200万 。
喜诗改变了巴菲特看公司的方式 。 以前他看资产负债表 —— 这些东西清算能卖多少钱 。 现在他开始看利润表 —— 这门生意每年能产出多少现金 。
"以合理的价格买入优秀的企业 ， 远胜于以便宜的价格买入平庸的企业 。 "
但这个转向带来了一个根本性的困难 。
三核心困难未来利润怎么估
资产负债表上的数字是确定的 —— 存货值多少 、 现金有多少 ， 白纸黑字 。 但利润表指向未来 ， 而未来不可知 。
巴菲特在1992年信里坦承了这个问题 ：
"债券有票息和到期日来界定未来现金流 ； 但对于股票 ， 投资分析师必须自己去估计未来的'票息' 。 虽然所需的数学计算并不困难 ， 但一个分析师 —— 即便经验丰富 、 聪明过人 —— 在估计未来的'票息'时也很容易出错 。 "
数学不难 ， 难的是往公式里填什么数字 。
巴菲特怎么解决这个问题 ？
他没有解决 。 他只是把这个问题简化到自己能回答的程度。
巴菲特确实在预测未来利润 —— 这一点毫无疑问 。 他1996年说的"两门课"之一就是"如何给企业估值" ， 而估值就是对未来现金流的判断 。 但他预测的方式 ， 和华尔街分析师建模型 、 拆季度 、 画增长曲线的方式完全不同 。
他用的词是"normalized earning power"（ 常态化盈利能力 ） 。 2015年买入精密铸件时 ：
"PCC fits perfectly into the Berkshire model and will substantially increase ournormalized per-share earning power."
2020年承认错误时 ：
"I was simply too optimistic about PCC'snormalized profit potential."
"常态化利润"是什么意思 ？ 就是 ：这门生意在正常年份 、 正常竞争环境下 ， 持续能赚多少钱 。它不是一个关于"现在"的判断 —— 它本质上是一个关于未来的预测 ： 未来几年 ， 这门生意的赚钱能力大致会在什么水平 。
精密铸件的错误恰恰说明了这一点 。 PCC是做航空发动机精密零部件的 ， 航空航天是它最大的客户来源 。 巴菲特2020年承认 ： "I was wrong in judgingthe average amount of future earnings" —— 他高估了PCC未来的平均盈利水平 。 2020年航空业遭受COVID冲击后 ， 这个误判被彻底暴露 。
但有时候他的判断不止于"持续赚这么多" ， 也包含了增长 。 1991年信里的媒体行业估值教学 ， 他明确假设了6%的年增长率 ：
"税后利润100万美元 ， 每年增长6% ， 不需要追加资本 。 用10%折现率 ： 价值 = 100万 / (10% - 6%) = 2500万 ， 即25倍税后利润 。 "
喜诗糖果之所以值2500万而不是1000万 ， 也正是因为他预期利润会随提价自然增长 。 可口可乐砸10亿美元 ， 不可能只基于1988年的利润 —— 全球扩张的增长空间一定进入了他的考量 。
所以更准确地说 ：巴菲特预测未来利润的方式不是建模型画增长曲线 ， 而是判断"这门生意的赚钱能力在什么水平 ， 能不能持续 ， 有没有自然增长的空间" 。这仍然是对未来的预测 ， 只不过他挑的标的让这个预测尽量简单 —— 他只投那些"未来约等于现在的延续"的生意 。
看他选的标的 ： 可口可乐卖了100年糖水 ， 喜诗糖果在加州卖了50年巧克力 ， 华盛顿邮报是首都唯一的大报 ， 中石油的已探明储量摆在地底下 。 这些公司的共同点是 ： 五年后大概率还在干同样的事 ， 赚同样水平 （ 或更多 ） 的钱 。
2013年信里那两个铺垫案例把这个逻辑展示得最清楚 。 他先讲了1986年买的农场 —— 每年产多少蒲式耳的玉米和大豆 ， 经营成本多少 ， 算出10%的收益率 。 然后讲了1993年买的纽约地产 —— 当前租金收益率10% ， 最大租户的租约9年后到期必然涨价 。
这两笔投资有一个共同特点 ：未来的收益由物理现实或合同决定 。玉米地每年产玉米 ， 租约到期租金必涨 。 不需要猜 。 然后他说 ：
"查理和我买股票 —— 我们把它看作企业的一小部分 —— 分析方法与买整个企业完全相同 。 我们首先要判断的是 ， 能否合理地估计出这家企业五年后的盈利区间 。 如果答案是'能' ， 我们就会在价格相对于我们估计区间的下界合理时买入 。 如果我们无法估计未来的盈利 ——这种情况其实是常态—— 我们就直接放弃 。 "
关键词是"usually the case"—— 大多数时候他做不到 。 他不是说"我很擅长预测未来利润" ， 他是说"大多数公司的未来利润我根本估不了 ， 我直接跳过 。 "
格雷厄姆的方法不需要预测未来 ， 但只能买差公司 。 芒格的方法能买好公司 ， 但要求预测未来 。 巴菲特的解法是 ：只买那些好到"未来"几乎等于"现在的延续"的公司——生意简单、护城河深、变化缓慢，让常态化利润的预测尽量可靠。
四从利润到"值多少钱"巴菲特没给过答案
估出了未来利润之后 ， 下一步是把利润变成一个价值 —— 这家公司值多少钱 ？ 巴菲特在这一步上 ，从未在任何一封信里给出过完整的推导 。
他给过的东西 ：
理论框架 。1992年信引用威廉姆斯公式 ： "今天任何一只股票 、 债券或一家企业的价值 ， 取决于在其剩余存续期间预期发生的现金流入和流出 —— 以适当的利率折现后的现值 。 "2000年信明确了折现率 ： "无风险利率是多少 ？ （ 我们认为这是美国长期国债的收益率 。 ） "
一个教学演示 。1991年信里的媒体行业估值 —— 100万利润 、 6%增长 、 10%折现→2500万 （ 25倍 ） ； 不增长→1000万 （ 10倍 ） 。 这是他唯一一次展示完整的数字推导 ， 但它是假设性的教学案例 ， 不是真实投资 。
伯克希尔自己的两个"定量成分" 。2010年起他每年公布伯克希尔的每股投资额和每股税前经营利润 ， 说"这是估算内在价值的关键" —— 但怎么从这两个数字算出一个价值 ， 他留给了读者 。
他没给过的东西 ：
为什么联邦信托值12.5倍PE ？
为什么喜诗值5倍税前利润 ？
中石油"大约值1000亿"是怎么算出来的 ？
可口可乐花10亿买入 ， 隐含的是什么倍数 ， 为什么那个倍数合理 ？
每一次都是直接给出结论 —— "值X" —— 然后跳过推导过程 。这一步 ， 巴菲特没有教过任何人 。
五附录巴菲特所有关于估值的表述
巴菲特从来没有手把手教过任何人怎么给企业估值 。 我们只能从六十多封信的只言片语中拼出他的思考方式 。 下面这张表是我们能找到的所有跟"怎么估值"直接相关的原文 ， 按时间排列 ：
把这张表从头到尾看一遍 ， 有几个规律值得注意 。
年轻时展示过程 ， 成名后只给结论 。1962年的登普斯特 ， 他给出了完整的资产打折表格 ， 每一项资产打几折都写得清清楚楚 。 但从1972年喜诗糖果开始 ， 他再也没展示过估值的推导过程 。 喜诗只说了"不超过2500万" ， 华盛顿邮报只说了"值4亿" ， 中石油只说了"大约值1000亿" 。 为什么 ？ 因为早期估的是资产 —— 白纸黑字 、 可以列表格的东西 。 后来估的是未来利润 —— 一个没法列表格的判断 。
他对自己能力的描述越来越谦虚 。1986年说"宁要模糊的正确" 。 2000年说"用精确数字是愚蠢的" ， 而且"通常区间宽到得不出任何结论" 。 2005年说估值"不可避免地不够精确 ， 而且常常大错特错" 。 2013年说大多数公司他估不了 —— "这种情况其实是常态" 。 2014年说连伯克希尔的内在价值他都"无法精确告诉你" 。 五十年间 ， 他对估值精度的信心是在持续下降的 ， 或者说他越来越坦诚地承认这件事有多难 。
他真正在估的东西叫"常态化盈利能力" 。这个词出现在2015年 （ 买入精密铸件 ： "normalized per-share earning power" ） 和2020年 （ 认错 ： "normalized profit potential" ） 。 不是"未来三年利润增长曲线" ， 不是"DCF模型里的现金流序列" ， 而是一个更朴素的问题 ： 这门生意正常年份能赚多少钱 ？ 2020年的认错更直接 ： "I was wrong in judging the average amount of future earnings" —— 他错在对"未来平均盈利水平"的判断 。
谈方法论时说"区间" ， 谈具体投资时给的全是"点" 。2000年信和2013年信都说要用区间思维 —— "range of possibilities" 、 "earnings range" 、 "bottom boundary" 。 但你在表里找不到任何一个案例是他说"我估计这家公司值800亿到1200亿" 。 每一次都是"大约值X" —— 一个数 。 这并不矛盾 ： 他承认未来利润看不准 （ 所以画一个区间 ， 比如可能赚8亿也可能赚12亿 ） ， 但做买入决策的时候 ， 他取区间最保守的那一端 （ 8亿 ） ， 算出一个价值 ， 拿去跟价格比 。 最终落到"买不买"这个决定上 ， 他手里拿的还是一个数 。
他唯一展示过完整DCF计算的那一次 ， 是一个假想案例 。1991年的媒体行业估值 （ 100万利润/6%增长/10%折现=2500万 ） 是教学演示 ， 不是真实投资 。 在所有真实投资中 ， 他从未展示过折现率取多少 、 折现几年 、 终值怎么处理 。 1992年引用了威廉姆斯的DCF公式 ， 2000年说折现率用长期国债 —— 但这些都是理论框架 ， 他从来没有在任何一笔真实交易中展示过完整的DCF计算过程 。
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