来源：克而瑞地产研究
亏损进一步扩大至918亿，大股东累计提供335亿元借款支持，流动性依然承压。2026年公司将聚焦化险和发展两大主题
◎ 作者 /房玲、洪宇桁
【销售降幅是同梯队企业两倍以上，持续加大库存去化力度】2025年合同销售金额1340.6亿元，同比下降45.5%，降幅是其余TOP10房企两倍以上，销售承压明显。期内有18 个项目首开，整体首开推盘去化率达60%。与此同时，企业继续加大库存去化力度，年初现房销售 221 亿元，年初准现房销售 241 亿元，车（位）商（铺）办（公）销售175亿元，共220个项目实现销售斩尾。
【投资以存量资产盘活为主，库存去化仍是未来重点】2025年新增土地计容建面186.9万平方米，同比增加36%；权益计容建面105.3万平方米，权益面积占比56.3%，同比下降4.5个百分点；权益地价66.9亿元，同比增加20%。新获取资源均为存量盘活项目（2024年11个），主要分布在广州、杭州、宁波等城市。期末存货账面价值为3737.4亿元，较2024年底下降28.0%。其中，已完工开发产品（现房）1144.5 亿元，占比30.6%，同比继续增长了6.7个百分点，现房库存压力仍然较大，加大盘活旧库存仍将是企业未来重点工作之一。
【存货跌价叠加合联营投资亏损，净利润亏损持续扩大】2025年营业收入2334.3亿元，同比下降32%，其中房地产开发结算收入1701.1亿元，同比降幅达39%。综合毛利率为9.46%，其中开发业务的结算毛利率为8.1%（扣除税金及附加后营业利润率为2.8%），同比下降1.4个百分点，仍然在低位徘徊。期内新增计提存货跌价准备208.3亿元（上年为70.6亿元），信用减值损失增加78亿至342亿元，财务费用增加16.4亿元至75.8亿元，叠加期内对联营企业和合营企业的投资收益从上年亏损32亿扩大至60亿，净利润亏损扩大至918.1亿元。
【流动性压力突出，债务重组迫在眉睫】得益于母公司的大力支持，期末有息负债3584.8亿元，同比微降，其中债券占比下降了8.5个百分点，而其他借款增加了8个百分点。从到期时间来看，短期有息负债1605.6亿元，占比增加了0.9个百分点至44.8%，债务到期压力仍然较大。2026年1月万科三笔债券展期方案陆续获得通过，但是2026年7月30日之前到期的债券还有7笔；4月3日万科又一笔20亿中票提出召开债权人会议寻求展期。
01
销售
降幅是同梯队企业两倍以上，持续加大库存去化力度
2025年万科合同销售金额1340.6亿元，合同销售面积1025万平方米，同比分别下降45.5%、43.4%，降幅是其余TOP10房企两倍以上，销售承压明显。期内有18个项目首开，其中6个项目为当年获取当年开盘；整体首开推盘去化率达60%，其中上海高福云境、成都都会甲第、哈尔滨蘭樾、温州璞拾云洲首开去化率超过8成。
与此同时，企业继续加大库存去化力度；升级现房销售策略，在广州和常州培育两个现房销售学习基地，从定制装修、场景更新、现房保鲜、入住率提升和社区运营等方面进行培训提升。期内，年初现房销售221亿元，年初准现房销售241亿元，车（位）商（铺）办（公）销售175亿元，共220个项目实现销售斩尾。
从销售结构来看，7大区域业绩同比均有不同程度下滑，但分布格局保持相对稳定。南方区域、上海区域和北京区域合计贡献66%的销售额，同比下降4.3个百分点。其中，上海区域以461.6亿元居首，占比34.4%，其次为南方区域，销售额贡献占比达20.7%。
02
投资
存量资产盘活为主，库存去化仍是未来重点
2025年万科累计获取新项目23个，新增土地计容建面186.9万平方米，同比增加36%；权益计容建面105.3万平方米，权益面积占比56.3%，同比下降4.5个百分点；权益地价66.9亿元，同比增加20%；新增项目平均地价为6357元/平方米，同比下降5%。新获取资源均为存量盘活项目（2024年11个），主要分布在广州、杭州、宁波等城市。
万科紧盯政策导向、深化政企协作，重点运用资源置换、规划条件优化等举措攻坚难点项目，其中杭州河语光年项目将存量房转为保障性租赁住房，打造政企联动盘活存量的示范标杆；天津天拖北项目成功申报天津市首批国家土地储备专项债，已收回大部分退地款。期内，存量盘活优化及新增产能338.5亿元，优化资产结构，增强企业发展动能。
2025年底万科项目储备总计容建筑面积约5554万平方米，较2024年末减少18.8%，持续下降，但仍相对充足。其中在建项目总计容建筑面积约2691.5万平方米，规划中项目总计容建筑面积约2862.5万平方米(占比51.5%)；权益计容建筑面积约3592.2万平方米，整体权益占比64.7%。此外，万科还参与了一批旧城改造项目，按当前规划条件，总计容建筑面积约338.6万平方米。
值得注意的是，期末万科存货账面价值为3737.4亿元，较2024年底下降28.0%。其中，已完工开发产品（现房）1144.5亿元，占比30.6%，同比继续增长了6.7个百分点，现房库存压力仍然较大，加大盘活旧库存仍将是企业未来重点工作之一。
03
利润
存货跌价叠加合联营投资亏损，净利润亏损持续扩大
2025年万科营业收入2334.3亿元，同比下降32%，其中房地产开发结算收入1701.1亿元，同比降幅达39%。期末，万科集团合并报表范围内有1096.9万平方米已售资源未竣工结算，较上年末下降31%，合同金额合计约1135.9亿元，较上年末下降48.6%。已售未结金额对上年物业开发收入覆盖倍数不足1，预计营业收入还将继续下行。
扣除税金及附加前，综合毛利率为9.46%，其中房地产开发及相关资产经营业务的毛利率为8.64%，同比下降0.89个百分点；其中开发业务的结算毛利率为8.1%（扣除税金及附加后营业利润率为2.8%），同比下降1.4个百分点，仍然在低位徘徊。
与此同时，期内新增计提存货跌价准备208.3亿元（上年为70.6亿元），信用减值损失增加78亿至342亿元，财务费用增加16.4亿元至75.8亿元，叠加期内对联营企业和合营企业的投资收益从上年亏损32亿扩大至60亿，净利润亏损扩大至918.1亿元，归母净利润亏损885.6亿元，扣除非经常性损益后，归母净利润亏损859.2亿元。
04
负债
流动性压力突出，债务重组迫在眉睫
第一大股东深铁集团持续为万科提供流动性支持，截至2025年底已累计向万科提供335.2亿元的股东借款。与此同时，积极争取各类金融机构支持，全年新增融资和再融资280亿元（不含股东借款）。期内，累计完成332.1亿元的公开债务偿付，2027年之前已无境外公开债到期。
得益于母公司的大力支持，期末万科有息负债3584.8亿元，同比微降，其中债券占比下降了8.5个百分点，而其他借款增加了8个百分点。从到期时间来看，短期有息负债1605.6亿元，占比增加了0.9个百分点至44.8%，债务到期压力仍然较大。
2026年1月万科三笔债券（21万科02、22万科MTN004、22万科MTN005）展期方案陆续获得通过，但是2026年7月30日之前到期的债券还有7笔（112.6亿元）；4月3日交通银行股份有限公司作为召集人发布公告，拟于2026年4月17日召开万科企业股份有限公司2023年度第一期中期票据（23万科MTN001，20亿元）2026年第一次持有人会议，拟继续采用类似的“支付40%本金、剩余60%展期一年”的方案。
期末货币资金672.4亿元，较年初减少23.7%，现金短债比进一步降低至0.42。值得注意是，货币资金中，银行存款受限资金为57.20亿元，其他资金（主要为物业管理项目代管基金）12.35亿元，存放在境外的款项总额57.06亿元，这些流动性较弱的资金超百亿，若再扣除预售监管资金后，真实的流动性进一步承压。此外，净负债率123.48%，剔除预收房款的资产负债率为74.57%，较期初均显著增长，企业流动性风险凸显，2026年重点工作就是化债。
有市场传闻，万科正考虑一项将境内债务展期最长达10年的计划，该方案属于深圳方面主导的一揽子重组方案的一部分，可能配套800亿元的新增资金支持。
05
多元化
稳步推进，营收贡献增加10个百分点
期内聚焦核心主业发展，有序剥离非主营业务，与中旅国际签署冰雪业务合作协议，完成该业务板块退出。其他多元化业务稳步推进，营业收入及整体业绩贡献占比均明显提升。分业务类型看，2334.3亿元营业收入中，在中国境内的房地产开发及相关配套业务累计营业收入1781.62亿元，这就意味着资产经营、物业服务及其他收入约552亿元，同比增加13%；占比达到24%，同比增加了10个百分点。具体来看：
万物云实现营业收入373.6亿元（含向万科集团提供服务的收入），同比增长2.5%，其中社区空间居住消费服务收入233.3亿元，占比62.4%，同比增长10.7%；商企和城市空间综合服务收入117.9亿元，占比31.6%，同比下降4.4%；AIoT及BPaaS解决方案服务收入22.4亿元，占比6.0%，同比下降26.0%。期内企业持续深化蝶城战略，强化存量拓展，万物云在存量市场中新获取247个住宅服务项目，其中通过首创“弹性定价”模式，新拓项目51个；截至报告期末，蝶城数量从年初的666个增长至690个。
租赁住宅业务（含非并表项目）实现营业收入36.66亿元，同比下降1%。报告期内，泊寓新拓展房源2.27万间，净新增开业0.66万间。截至报告期末，泊寓共运营管理27.02万间长租公寓，开业19.78万间，服务企业客户超7100家；出租率95.4%，出租率持续保持市场领先。泊寓积极响应国家纳保政策，所管理的租赁住宅中，有超过13.2万间纳入保障性租赁住房。
商业开发与运营（含非并表项目）实现营业收入79.3，同比下降10.8%，整体出租率维持在94.5%。期末，累计开业178个商业项目（不含轻资产输出管理项目），建筑面积1078万平方米；规划中和在建商业建筑面积为145万平方米。轻资产输出管理方面，同时在广州、西安、泉州等地拓展多个项目，已累计拓展轻资产输出管理项目达25个。
物流仓储业务（含非并表项目）实现营业收入42.8亿元，同比增长8.0%。其中冷链收入23.1亿元，同比增长25.5%;高标库收入19.7亿元，同比下降7.5%。截至报告期末，万纬物流累计开业项目约147个，可租赁面积1045万平方米，其中高标库可租赁面积844万平方米，冷链可租赁面积201万平方米。面对市场调整压力，万纬物流积极拓展头部客户、深挖细分行业，高标库稳定期出租率89%，冷链稳定期库容使用率80%。
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