中国CXO三大顶流暗战|cdmo|cxo|暗战|泰格医药|药企|药明康德|顶流

药明康德、康龙化成、泰格医药——三份年报，三种命运。有人赚得最多，有人涨得最实，有人还在熬。同一赛道，冷暖自知。本文拆解三家CXO顶流的2025年成绩单，看看谁在真实复苏。

资深分析师：肖遥

经历前两年的苦日子，2025年中国CXO行业总算熬出来了。

但同样是站在回暖的风口上，三家头部公司的日子却过得天差地别——有的赚翻了，有的表面风光，还有的闷声发大财但体量差着一截。

咱们今天聊的这三家，就是CXO板块的市值一哥、二哥、三哥：药明康德、康龙化成、泰格医药。

过去一年，它们在资本市场上的表现都不错。一哥药明康德，A股市值从一年前不足1500亿元，一路冲到了3000多亿，翻了一倍不止。另外两家也各自涨了一百多亿。

回到业务面，先看大环境，行业确实回暖了，但不是所有人都能吃上肉。过去两年，融资难、估值跌、地缘政治闹心，CXO企业跟着遭了不少罪。到了2025年，情况总算好转了——全球创新药投融资开始反弹，减肥药火得一塌糊涂，跨国药企也加大了外包力度。

但这轮复苏有个很明显的特点：谁离生产端近、谁抓住了大客户、谁踩中了减肥药这个风口，谁就能先爬起来。谁还停留在靠国内小客户吃饭的阶段，谁就得继续熬着。

巧了，这三家正好就是三个典型代表。营收都涨了，但翻看利润表，你会发现三张报表完全是三种不同的“表情”。

国内顶级CXO战略之异

❤️关注我，不迷路

一个包圆，一个跟跑，一个死磕。而药明康德，什么都想做，而且什么都做得挺大。

药明康德打的算盘是“一站式服务”。什么意思呢？就是客户带着一个药的想法来找它，从最早的筛选分子、优化结构，到后来的工艺开发、临床试验，再到最后的大规模生产，药明康德全包了。

这种模式的好处是，客户一旦上了你的船，就很难下去了——换供应商的成本太高了。所以药明康德的核心竞争力就是“前端引流、后端变现”：用早期的研发服务吸引客户，然后自然而然地拿到后面的生产订单。

2025年，化学业务贡献了364个亿的收入，占了总收入的八成以上。说白了，药明康德本质上就是一家以化学能力为核心的公司，其他业务锦上添花。这种模式做到极致就是强者恒强，但风险也很明显：所有鸡蛋都在化学这个篮子里，万一这个赛道出了什么问题，影响会很大。

康龙化成的思路跟药明康德差不多，也是想做全产业链。但问题是，它的体量比药明康德小了一个数量级，每一步都慢半拍。康龙化成，更像是跟在药明后面跑的追赶者。

不过康龙化成近期干了一件挺漂亮的事：跟礼来签了一个口服减肥药的生产协议。2026年3月11日，康龙化成与礼来公司正式宣布达成‌战略生产合作，礼来将投资2亿美元支持康龙化成建设产能，共同推进口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron的本土商业化生产。

这可不是小打小闹——礼来是全球减肥药赛道的两大巨头之一，能拿到它的商业化订单，等于拿到了全球顶级药企的质量认证。虽然康龙化成现在的收入只有药明康德的三分之一左右，但这个订单给了它一个缩小差距的机会。能不能抓住，就看接下来几年的执行了。

泰格医药跟前两家完全不一样。它不做生产，也不做大规模的实验室业务，核心就专注于一件事：临床试验。

临床试验是整个新药研发过程中周期最长、最复杂的环节。一个三期临床下来，动辄涉及几百家医院、几千名患者，持续三四年是常事。这种专注的好处是，泰格医药在临床CRO这个细分领域确实有很深的积累；坏处是，它的业绩受融资环境影响特别大，而且有很明显的滞后效应。

什么叫滞后效应？就是前端融资回暖了，药企拿到钱了，但决定启动一个新临床、设计方案、找医院、入组患者、做完试验、确认收入，这一套流程下来，一两年甚至更长时间就过去了。所以跟做生产的CXO比起来，泰格医药的业绩总是慢半拍——不是它不行，是它的商业模式决定了它天然就会慢。

扒开年报数据看门道

❤️关注我，不迷路

先看“国内CXO一哥”药明康德。2025年财报数据：营收454.56亿，涨了15.84%；归母净利润191.51亿，涨了102.65%，翻了一倍多。

翻倍这个数字确实好看，但咱们得扒开看看里头是什么。2025年药明康德卖了一些子公司的股权（出售联营企业药明合联部分股权及剥离部分业务），光这一笔就赚了大概73个亿。如果把这一锤子买卖拿掉，翻倍的光环就没那么亮了。

那主业到底干得怎么样呢？看扣非净利润——这个数字剔除了那些一次性的收益，更能反映真实的经营状况。药明康德的扣非净利润是132.41亿，涨了32.56%。

32.56%，虽然没有翻倍那么吓人，但也是一个相当不错的增速了。而且这个增速比收入的增速（15.84%）快了不少，说明药明康德不光生意做大了，还做得更有效率了——要么是控费见效，要么是高毛利的订单变多了。

所以总结一下：药明康德的“翻倍”确实有水分，但主业30%以上的利润增长是实打实的。问题是，2026年不会再有一笔70多亿的资产处置收益等着它了，到时候的利润增速才是对主业的真正考验。

再看康龙化成增速不是最高，但含金量可能是最足的

康龙化成2025年的数据，营收140.95亿，涨了14.82%；归母净利润16.64亿，反而跌了7.22%。归母净利润下跌，乍一看好像不太行。但你仔细看就会发现，跌是因为前一年有一笔股权处置收益，把基数抬高了。真正反映主业的扣非净利润是多少？15.38亿，涨了38.85%。

38.85%——这个数字在三家公司里是最高的。而且康龙化成的利润增长几乎全是靠主业干出来的，没有靠卖资产、没有靠投资收益，就是实打实地把生意做好了。

所以从利润成色的角度看，康龙化成可能是三家里面最实在的。它没有药明康德那种翻倍的光环，也没有泰格医药那种腰斩的痛点，就是一步一个脚印地在改善。

最后看看泰格医药表面风光，但主业其实在流血

泰格医药的数据是三家里最拧巴的：营收68.33亿，微涨3.48%；归母净利润8.88亿，大涨119.15%；但扣非净利润只有3.55亿，暴跌58.47%。

归母净利润大涨119%和扣非净利润腰斩——这两个数字放在一起，怎么看怎么别扭。这说明什么？说明泰格医药2025年的利润里头，有大量“一次性”的东西。公司卖了一些股权，做了一些投资，公允价值变动赚了不少钱。但把这些都拿掉之后，核心的主营业务不仅没增长，反而在大幅萎缩。

更让人担心的是毛利率的变化。临床试验技术服务这块业务的毛利率，从29.56%掉到了20.09%，一下子掉了将近10个百分点。这意味着泰格医药接的项目要么单价在降，要么成本在涨，或者两者都有。背后的原因也不复杂：国内临床CRO市场竞争太激烈了，价格战打得昏天黑地，过去几年接的低价订单现在正在集中确认收入，把整体利润水平拖得很惨。

当然，泰格医药也有好消息。2025年新签了101.6亿的订单，涨了20.7%；手里待执行的订单有182亿，涨了15.3%。新订单恢复增长，这是个积极的信号，意味着收入端可能在2026年触底回升。

但问题来了：这些新订单的质量怎么样？如果还是靠低价竞争换来的量，那利润端的改善可能还要等很久。

总结一下泰格医药的处境：报表看着挺热闹，但主业其实在流血。市场都在说“临床CRO的拐点要来了”，但在2025年的年报里，这个拐点还没有在利润端得到验证。新订单恢复是好事，但从订单到利润，还有一段不短的路要走。

风口与大腿

❤️关注我，不迷路

聊完业绩，再看看它们靠什么增长。未来还有哪些看点？
关键词一是减肥药，谁踩中了这个风口，谁就起飞了。

2025年CXO行业最大的增长引擎是什么？毫无疑问是减肥药。司美格鲁肽、替尔泊肽这些药的火爆程度，已经超出了很多人的想象。而这些药的核心原料多肽——生产工艺极其复杂，对CDMO企业的技术和产能要求都很高。

这就形成了一个格局：谁先布局、谁产能大，谁就能吃到最大的红利。

药明康德显然是最大的赢家。它的多肽相关业务（TIDES）收入113.7亿，涨了96%，几乎翻倍。到2025年底，多肽生产反应釜的总容积已经超过了10万升。10万升是什么概念？就是在这个赛道上，药明康德已经建立了一个短期内没人能追得上的产能壁垒。

康龙化成走了另一条路——通过跟礼来的合作切入这个赛道。拿到了礼来的商业化生产订单，就等于拿到了全球顶级药企的背书。虽然具体金额没说，但这个合作的标杆意义很大。

至于泰格医药，它作为临床CRO，理论上也会受益于减肥药相关的临床试验增加。但问题在于，临床订单的传导太慢了——从药企决定做临床，到方案设计、找医院、入组患者、做完试验、确认收入，每一步都要时间。所以减肥药的热度，还没有在泰格医药2025年的业绩里体现出来。这不是泰格医药的问题，而是它的商业模式决定了它就是会比别人慢。

另外一个关键词是“大客户谁绑定了跨国药企，谁的日子就好过

在国内生物科技公司融资还不太顺畅的情况下，MNC成了CXO企业最优质的客户。这些大药企的特点是：不差钱、项目偏后期、外包意愿稳定、客单价高。

药明康德来自全球前20大药企的收入超过了166亿，这个体量本身就说明了很多问题。康龙化成来自前20大药企的收入涨了29.4%，占比达到了20%。大客户的快速增长，直接拉动了它CDMO业务的订单质量。

泰格医药的情况不太一样。虽然海外收入占比有所提升，但整体上还是以国内客户为主。而国内临床 CRO市场的问题在于：竞争太激烈了，价格战打得太凶了。只要泰格医药的收入结构还是以国内为主，它就需要面对这个结构性的挑战。

2026年：谁稳、谁悬、谁在等？

❤️关注我，不迷路

那么，2026年会怎么样？三家给出了不同的答案。

目前，药明康德对2026年的预期是三家里最乐观的：收入预计513到530亿，算下来增长18%到22%；现金流预计105到115亿；分红预计57.1亿，再创新高。

支撑这个乐观预期的，是手里握着的580亿订单。580亿是什么概念？相当于2025年全年收入的1.28倍。这意味着2026年甚至2027年的收入，已经有了很高的能见度。

但是，药明康德头顶上悬着一把剑——地缘政治风险。美国依赖度不降反升，2025年来自美国客户的收入达312.5亿元，同比增长34%，占总收入比重升至72%。虽然修订版《生物安全法案》已于2025年12月被纳入2026财年国防授权法案（NDAA），但取消了直接点名药明康德等中国企业，改为由美国国防部制定“受关注生物技术公司”名单。这意味着法案不再直接针对药明康德“点名打击”。但美国国防部仍在评估是否将药明康德列入“中国军事企业”（1260H）清单。一旦被列入，可能触发法案限制。

再看康龙化成给出的指引相对稳健：收入增长12%到18%，利润增长10%到16%。

这份指引的特点是"靠谱"——没有画太大的饼，也就不会有太大的失望。GLP-1的商业化订单如果能顺利执行，利润水平有望继续提升；实验室服务这块受益于全球研发投入的恢复，也有望保持稳定增长。

但康龙化成也需要面对一个现实：作为追赶者，它在CDMO领域的产能和客户深度，跟药明康德还有不小的差距。如果行业竞争加剧，或者价格战从临床CRO蔓延到CDMO领域，它的利润率可能会承受压力。

最后再看泰格医药曙光已经出现，但拐点还没到

泰格医药没有给出明确的2026年收入指引。这一点本身就值得琢磨——在行业复苏的大背景下，不给指引往往意味着公司自己对复苏的节奏也没有十足的把握。

好消息是新订单已经恢复了增长。但问题是，从订单到利润，还有两个关键变量：一是这些订单的毛利率怎么样，二是收入确认的节奏如何。

过去几年接的低价订单，现在正在集中确认收入，把毛利率拖得很惨。公司说正在聚焦优质客户、提升项目质量，但这个转型需要时间。低价订单的消化过程，可能还要持续一到两年。

泰格医药是CXO产业链里后周期属性最强的标的。它的业绩拐点确认，需要临床CRO行业供需关系的实质性改善——这不仅仅取决于融资数据好不好看，更取决于创新药企到底愿不愿意真金白银地推临床。对于关注泰格医药的人来说，可能需要多一点耐心。

聊了这么多，这三家公司该怎么看？最后总结一下：

药明康德的特点是“强但复杂”。它的全产业链布局、减肥药赛道先发优势、大客户深度绑定，构成了很难复制的竞争壁垒。2026年的指引最乐观，580亿的订单提供了很高的收入能见度。但地缘政治风险是最大的不确定性，而且2026年不会再有一笔70多亿的资产处置收益等着它，利润增速会回到正常水平。

康龙化成的特点是“实但小”。它的扣非利润增速38.85%是三家里最高的，而且增长几乎全是靠主业干出来的，利润成色最实在。拿到了礼来的订单，CDMO能力得到了全球顶级药企的认可。但作为追赶者，它的体量跟药明康德的差距短期内很难缩小。

泰格医药的特点是“慢但可能有弹性”。新订单恢复增长是积极信号，但利润端的实质性改善，需要等到低价订单消化完、高附加值的海外项目占比提上来。市场期待的"临床CRO拐点"，在2025年的年报里还没有得到利润端的验证。