文/债市邦
今天的国债期货市场。上演了一场有趣的“跷跷板”行情。
下午2点46左右。30年期国债期货TL2606 突然放量拉升，斜率陡然增加。大单接连成交。
同一时间，10年期国债期货T2606 、和5年期国债TF2606却遭遇空单砸盘，掉头向下。
短短1分多钟的成交，撑起的现券名义金额超百亿元了。
①30年国债期货TL的主力合约
TL在14:46:01到14:46:20这一段，价格从大致112.22一路拉到112.37，连续上冲，且是明显的放量增仓。
这一段里，TL一共成交4019手，净增仓1934手。
②10年国债期货T的主力合约
T在14:46:03到14:46:10这一波，价格被打到108.25一带，成交2048手，净增仓-575手。
③5年国债期货TF主力合约
TF 在 14:46:05到14:46:13 这一波，价格打到 105.93 一带，成交 1792手 ，净增仓 -319手 。
这种节奏整齐划一的大单买卖双向操作，绝非散户所为。大概率是某头部机构在进行曲线形态交易套利。
机构资金在明确表达一个态度：长端相对更强，曲线还有进一步压平的空间。
放到现在的国内外环境里，其实挺好理解。
这段时间海外市场最大的矛盾，不是单纯的避险，而是“增长变弱”和“通胀抬头”同时出现。
伊朗冲突和油价上行，正在把美国重新拖回一种很别扭的环境里：
一边是通胀压力没彻底消失，2月核心PCE还在3.0%；
另一边，市场又担心增长被拖慢，Fed对降息也更谨慎，年内降息预期明显收敛。
很多交易员因此认为，短端利率很难因为避险而大幅下去，反而会被“高利率更久”钉住。
这就会带来一个很重要的传导：
全球定价里，前端和中端先扛通胀、扛政策不松；
长端再去交易增长下行和未来宽松。
国内这边，逻辑更微妙。
一方面，中国政策基调还是偏宽松，流动性环境也不会太紧。
但另一方面，市场最近又在修正一个旧预期：
“宽货币会不会没想象中那么快落地？”
路透这两天提到，几家全球大行已经下调了对中国年内降息的判断，更多转向“政策利率按兵不动、更多用降准和结构工具”的思路。
原因是中国年初数据比想象中稳，3月新增贷款预计显著回升，3月PPI还结束了连续41个月的负增长，转为同比上涨0.5%。
这意味着，短期内再降息的迫切性没之前那么强。
这时候，5年和10年附近通常会比较尴尬。
因为这段是最容易受“政策利率还降不降”“资金利率会不会抬一点”“信用投放有没有起来”影响的。
说白了，它最吃政策预期。
可30年不完全一样，超长端更多交易的是另一套东西：
是长期增长中枢，是长期资产荒，是保险、银行、养老金这类机构的久期需求。
也是“眼下即便不立刻降息，往后看利率中枢依然不高”的判断。
5年10年期国债因为降息预期降温，先被空头打一下。
30年期国债因为长期配置需求和增长预期偏弱，反而有人接。
再加上回到高位的30-10年的期限利差，这就是“做平”的土壤。
现在机构通过国债期货做平曲线的成本比想象中要低很多。
虽然开空和开多都要缴纳保证金，但根据中金所"单向大边保证金优惠"规则：
同一客户的不同品种双向持仓，按照交易保证金单边较大者收取交易保证金。
如果开空和开多的保证金一样多，那么机构只需要缴纳一头的保证金就行。
此外，还可使用国债现券充抵保证金，最高可到80%！
躺在机构账上不动的国债现货突然就有了新的用途。
相当于机构用单边最多做空10%左右的保证金，撬动了一样大的名义头寸。
无论市场涨跌，只要曲线往预想中的方向变化，就能增厚收益。
这次大资金的突袭，或许是这一轮曲线形态重塑的开始。
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