宽松状态或温和修正——4 月流动性月报|信贷|国债|央行|流动性月报|超储|逆回购|银行体系流动性

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（来源：冠南固收视野）

摘要

一、3月资金面回顾：季末资金中枢边际下行

资金面回顾：春节前财政支出叠加取现资金的回流支持3月流动性保持平稳宽松，资金价格边际下行。月初，央行买断式逆回购工具转为回收，3M缩量2000亿元，隔夜资金价格短暂低于1.3%，7D资金价格在1.4%附近。3月16日，6M买断式逆回购缩量续作1000亿元，公开市场短期逆回购继续回笼。不过，在税期偏小，且政府债发行压力相对有限的情况下，资金价格维持相对平稳。3月25日央行MLF小幅净投放500亿元，临近季末仍体现相对呵护的态度。季末DR007维持在1.4%附近的低位运行，隔夜资金价格亦未出现波动，跨季压力相对有限。

超储水平：流动性总量方面，3月基础货币全月或减少1952亿，其中政府存款对基础货币的补充或在6415亿附近，央行净投放合计-8167亿元，外汇占款小幅净投放500亿元；此外，准备金冻结4529亿元附近，取现对超储的补充或在4407亿附近，非金融机构存款变化对超储的补充或在1055亿元附近。故月末超储或减少1018亿元左右，超储率或在1.21%左右，处于季节性偏低水平，扣除逆回购之后的狭义超储水平或在0.96%附近，接近季节性水平。

二、3月货币政策追踪：关注信贷“中间费用”，维护金融市场平稳运行

2026年3月，两会、货政例会延续适度宽松基调，强调灵活高效运用降准降息、保持流动性充裕，不过，“促进社会综合融资成本低位运行”以及关注“中间费用”或不诉求总量降息，叠加当前流动性整体充裕，短期降准概率亦有限。月内央行召开扩大会议，明确坚定维护股、债、汇等金融市场平稳运行，持续强化重点领域金融服务与风险化解。工具投放上，3月买断式逆回购转为净回笼，短期逆回购大幅回收，资金价格回落至低位，央行操作转为相对审慎。

三、4月缺口预判：资金缺口压力或逐渐放大

综合资金缺口看，刚性因素中，4月一般存款减少，或释放超储约1727亿元；货币发行对超储的补充在343亿元；非金融机构存款小幅冻结422亿元；工具到期方面，买断式逆回购到期1.7万亿（3M、6M分别为11000亿、6000亿元），MLF到期规模为6000亿元。财政因素中，政府债发行压力属于季节性“大月”，综合考虑缴款回流、税收、财政支出等因素政府存款对于流动性的冻结或在5435亿元。合计看4月资金缺口压力或有所放大，且当前资金价格低位后，央行操作相对克制，不排除资金价格中枢中下旬之后边际小幅上行。

往后看，短期资金面或延续宽松状态，资金缺口或在4月下旬显现，若央行操作克制，不排除资金价格边际小幅上行。下周政府债缴款3000亿元左右压力依然偏小，资金缺口或需等待至4月下旬，届时关注税期、地方债发行放量及超长期特别国债是否落地对资金面的抽水。如果央行对冲力度克制，不排除在目前这种极度宽松的态势下，资金价格可能边际小幅上行。

对于存单而言，短期监管影响释放，叠加资金价格进一步宽松的空间有限，存单1.45%或也为相对下限。不过，在整体宽松的格局下，短期存单等短端资产或处于1.5%以下的低位运行，后续重点关注资金价格的运行状态。

风险提示：流动性超预期收紧。

正文

一

3月资金面和流动性回顾：季末资金中枢边际下行

（一）资金面回顾：季末资金面宽松程度超预期

2026年3月，隔夜与7D资金波动区间较上月收窄。（1）波动区间方面，隔夜资金月内波动区间较上月收窄，波动区间为0.1%。7D资金月内波动区间较上月明显压缩，7D资金基本处于1.40%-1.45%附近平稳运行。（2）价差方面，本月隔夜与7D资金未出现倒挂。

资金运行方面：春节前财政支出叠加取现资金的回流支持3月流动性保持平稳宽松，资金价格边际下行。月初，央行买断式逆回购工具转为回收，3M缩量2000亿元，隔夜资金价格短暂低于1.3%，7D资金价格在1.4%附近。3月16日，6M买断式逆回购缩量续作1000亿元，公开市场短期逆回购继续回笼。不过，在税期偏小，且政府债发行压力相对有限的情况下，资金价格维持相对平稳。3月25日央行MLF小幅净投放500亿元，临近季末仍体现相对呵护的态度。季末DR007维持在1.4%附近的低位运行，隔夜资金价格亦未出现波动，跨季压力相对有限。整体看，在央行相对积极的呵护下，今年春节前资金表现更加平稳，DR001接近1.4%运行，DR007在1.45-1.5%附近位置，波动区间较往年明显收窄。

从资金分层来看，3月分层压力处于季节性低位水平。（1）从银行间资金价格来看，R007与DR007的价差（15DMA，下同）季末的波动被抹平，基本处于季节性低位。（2）从交易所资金价格看，GC007与DR007的利差维持在10bp附近，同样处于季节性低位。

从资金波动率来看，隔夜、7D资金波动率整体处于季节性低位。具体指标表现上看，隔夜与7D价格滚动标准差延续在震荡，波动总体小于历史季节性水平。

从交易量来看，资金边际下行后，杠杆情绪升温，3月银行间质押式回购日均成交规模大幅上行。3月质押式回购日均成交额维持在8.2万亿元附近（2月日均成交规模约7.4万亿元）。其中月初至24日，银行间质押式回购日度成交规模维持高位，峰值在9.2万亿；25日起日度成交量回落至8万亿以下。月度合计数据质押式回购规模在180万亿附近。

从融出行为来看，银行净融出规模震荡下行，月末回升，货币基金净融出规模处于相对低位。银行单日净融出水平月初以来震荡下行，月初达到最大值5.9万亿，至月末下行至4.6万亿。货币基金净融出规模震荡下行至8890亿元，非银“钱多”资金价格偏低的情况下，货基融出意愿相对有限，跨季后融出量进一步下降。

（二）流动性回顾：偏长的流动性仍较为“充裕”

1、流动性总量：3月超储水平处于季节性位置，中长期流动性占比偏高

流动性总量方面，3月基础货币全月或减少1952亿，其中政府存款对基础货币的补充或在6415亿附近，央行净投放合计-8167亿元，外汇占款小幅净投放500亿元；此外，准备金冻结4529亿元附近，取现对超储的补充或在4407亿附近，非金融机构存款变化对超储的补充或在1055亿元附近。故月末超储或减少1018亿元左右，超储率或在1.21%左右，处于季节性偏低水平，扣除逆回购之后的狭义超储水平或在0.96%附近，接近季节性水平。

从工具的期限结构来看，短期逆回购及买断式逆回购均有所回收。截至3月末OMO、3M和6M买断式逆回购以及MLF的存量余额分别在7507万亿、2.7万亿、4.4万亿、7.3万亿。其中OMO及3M左右的买断式余额占其他存款性公司债权的16%左右，6M买断式逆回购与MLF占比从52%继续提升至54%。

2、公开市场操作：短期逆回购大幅回笼，买断式逆回购小幅回收

逆回购操作方面，3月央行公开市场短期逆回购大幅回收。银行负债相对平稳的情况下，央行短期逆回购大幅回收，当月净投放-8903亿元，月末逆回购余额7507亿，处于季节性低位水平附近。

MLF操作情况看，3月MLF投放5000亿元，到期4500亿，MLF余额在7.3万亿元。

买断式逆回购方面，3M、6M分别投放8000亿元、5000亿元，扣除到期10000亿元、6000亿元后，合计净投放-3000亿元，余额在7.1万亿元。

国债买卖方面，3月净买入500亿元，较上月持平。

其他工具方面，开展2500亿元国库定存操作，当月到期1500亿元；开展PSL及其他结构性工具0亿元、1728亿元。

二

3月货币政策追踪：关注信贷“中间费用”，维护金融市场平稳运行

2026年3月，关注信贷“中间费用”，维护金融市场平稳运行。两会、货政例会延续适度宽松基调，强调灵活高效运用降准降息、保持流动性充裕，不过，“促进社会综合融资成本低位运行”以及关注“中间费用”或不诉求总量降息，叠加当前流动性整体充裕，短期降准概率亦有限。月内央行召开扩大会议，明确坚定维护股、债、汇等金融市场平稳运行，持续强化重点领域金融服务与风险化解。工具投放上，3月买断式逆回购转为净回笼，短期逆回购大幅回收，资金价格回落至低位，央行操作转为相对审慎。

（1）货币政策延续“适度宽松”定调，短期降准降息概率有限。3月5日，政府工作报告中货币政策定调延续“适度宽松”的说法，依旧把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量。报告提及“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”，降准方面，考虑到当前银行体系流动性整体充裕，短期降准概率有限；降息方面，报告对于社会综合融资成本的表述，由“推动社会综合融资成本下降”改为“促进社会综合融资成本低位运行”，反映央行对于目前社会融资成本低位运行的状态或较为满意。3月7日，人民银行行长潘功胜表示，“现在的融资成本处于历史低位水平，但站在人民银行的角度，还是要做好平衡”，短期政策利率降息或相对审慎，政策重心落脚到降低信贷融资中间费用，手段包括要求银行向企业明确展示贷款的年化综合融资成本等。

（2）坚定维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行。3月18日，央行召开扩大会议，明确提出一是继续实施好适度宽松的货币政策。二是加强重点领域和薄弱环节的金融服务。三是积极稳妥化解重点领域金融风险，充分发挥中央银行宏观审慎管理和维护金融稳定功能，坚定维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行。四是持续深化金融改革开放。2024年9月24日，央行首次创设创新结构性货币政策工具支持资本市场。一是，设立证券、基金、保险公司“以券换券”的互换便利，提升机构的资金获取能力和股票增持能力；二是，设置股票回购、增持再贷款，用于上市公司回购和增持上市公司股票。此外，央行还通过为汇金公司提供再贷款的方式，促进其发挥类平准基金的作用，主要关注“对其他金融性公司债权”科目变化。

（3）重提综合运用存款准备金率、政策利率、公开市场操作等多种货币政策工具，保持流动性充裕。3月22日，央行行长潘功胜在2026中国发展高层论坛上发表主题演讲，将继续实施适度宽松的货币政策。综合运用存款准备金率、政策利率、公开市场操作等多种货币政策工具，保持流动性充裕。坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，同时加强预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

（4）外汇方面，上调境内企业境外放款宏观审慎调节系数。3月17日，外管局召开扩大会议，强调一是深化外汇领域改革创新。二是坚定不移推进外汇领域高水平开放。三是完善跨境资金流动监测预警。四是完善外汇领域事中事后监管。3月20日，央行和外管局发布境内企业境外放款管理办法的通知，提出将境内企业人民币和外币境外放款业务纳入统一管理，便利企业按照相同业务规则高效开展本外币放款业务。将境内企业境外放款纳入宏观审慎管理，明确境外放款余额上限与其所有者权益挂钩，支持企业在余额上限内办理业务。将境内企业境外放款宏观审慎调节系数由0.5上调至0.6，整体提高境外放款余额上限，更好满足企业跨境运营资金需要。明确境内银行、境内企业办理境外放款业务的管理要求和资金使用要求，有效防范风险。

（5）货币投放方面，资金运行降至低位后，央行买断式逆回购转为小幅回笼。3月起买断式逆回购已逐渐从净投放转为净回笼状态（3月合计净回笼3000亿元），为2025年6月以来首次，4月3M买断式逆回购回收3000亿元。工具操作后，金融时报发文称“资金价格降至年内最低，工具缩量续作也在预期之中”，此外，重申了央行领导“公开市场操作的目标是引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”的说法。

三

4月缺口预判：资金缺口压力或逐渐放大

资金缺口的分析中，核心在于超储，即超额存款准备金的分析。超额存款准备金是银行可以自由动用的准备金，从事后来看，超储规模是央行对流动性的供给和银行对于流动性需求，供需平衡的最终结果。分析流动性需求可以拆解为三类影响因素：第一类，刚性缺口，包含法定存款准备金的增长需求和中期借贷便利等基础货币的到期回收，之所以称之为刚性是因为，这种流动性需求仅可以依靠央行基础货币的投放来满足；第二类，外生冲击因素，包括货币发行的增减、外汇占款的变化和非金融机构存款变化，之所以称之为外生因素，是因为其由公众行为决定，对于银行机构而言是外生的；第三类，财政因素扰动，包含国债、地方债的缴款和缴税等，集中体现为央行资产负债表科目中“财政存款”的变化，这类影响因素伴随财政存款的收入吸收流动性，伴随财政存款的支出释放流动性，财政存款年度总量较为稳定，对流动性总量影响相对中性，仅对流动性节奏产生扰动。

（一）刚性缺口：准备金小幅补充超储，买断式逆回购或延续回收

法准缺口方面，4月存款小月，一般存款环比补充超储，对于流动性的补充或在1727亿附近。

MLF方面，到期6000亿元，到期规模较上个月小幅放大。

买断式逆回购方面，4月买断式逆回购到期规模合计1.7万亿，其中3M到期11000亿元、6M到期6000亿元。目前3M买断式逆回购续作8000亿。

（二）外生冲击：取现、非金融机构二季度影响有限

进入二季度，取现及非金融机构存款对于流动性影响有限。（1）央行报表“货币发行”科目包含M0和商业银行库存现金，主要受公众行为影响，同样具有显著的季节变化趋势，进入二季度影响逐渐弱化，4月或补充超储343亿元。（2）支付机构备付金缴纳科目的非金融机构存款也进入低波窗口，按照季节性水平推算，4月或消耗超储422亿元。

（三）财政因素：政府债供给提速，加之税收，财政扰动加大

政府存款对于流动性的冻结或在5435亿元。4月政府债净融资规模大于3月，且处于季节性高位，综合考虑缴款回流、税收、财政支出等因素，预计4月政府存款对于流动性的消耗或在5435亿元。

（四）综合判断：缴税及政府债发行压力或放大

当前银行间市场资金面呈现持续宽松态势，DR001、DR007均处于2024年货币政策框架改革以来的低位区间。2024年货币政策框架改革以来，确立从短端OMO政策利率出发的传导机制，货币市场进入“窄波动”的新常态，除2025年年初央行主动通过收紧资金的方式，引导长端利率上行外，其余阶段DR007基本处于略高于政策利率10bp，DR001处于略低于政策利率附近的位置波动。3月以来，伴随着取现资金的回流，财政支出的助益，以及岁末年初央行主动“投长钱”，流动性充裕的特征显著。截至2026年4月3日，DR001月均值较OMO低13bp，创下年内最低水平，DR007月均值在1.4%附近，也明显低于年初1.5%左右的运行中枢。

一方面，4月理财规模季节性增长，高息活期存款压降导致的非银资金外溢，共同驱动短端钱多的行情。随着银行一季度“冲存款”目标弱化，进入4月，理财机构开始进入季节性增长窗口，资金从银行体系继续向非银流出。同时，非银同业存款监管考核升级的影响下，高息活期存款面临压降也导致非银配置需求放大。参考2025年半年报数据，银行非银同业存款规模接近38万亿，其中活期存款占比在49%附近，规模接近17.8万亿。若当前银行高于OMO利率部分的存款规模占比为50%，假设为了MPA考核达标，高于OMO的部分需压降20%-30%，影响规模或在3至5万亿。一季度冲存款诉求弱化后，季初理财规模增长，叠加高息存款压降放大非银“欠配”，共同驱动短端行情走强。

另一方面，3月信贷增长或弱于预期，叠加季末财政支出的支持，4月上旬资金面整体水位充裕。从票据利率走势看，3月信贷增长表现弱于市场预期，中下旬企业和居民信贷投放节奏放缓，票据月末发力进行补位，实体融资需求偏弱也使得银行体系资金滞留。与此同时，1-2月财政支出合计规模偏大，3月作为季末财政支出大月，财政资金集中投放，参考2023年以来数据，季末平均财政支出规模在3万亿元以上。

不过，往后看，短期资金面或延续宽松状态，资金缺口或在4月下旬显现，若央行操作克制，不排除资金价格边际小幅上行。短期缴款压力依然偏小，资金缺口压力或将在4月下旬逐步显现，届时关注税期、地方债发行放量及超长期特别国债是否落地对资金面的抽水。如果央行对冲力度克制，不排除在目前这种极度宽松的态势下，资金价格可能边际小幅上行。