正文：
双轮驱动模式指的是，将税前ROE分解为承保ROE和投资ROE，前者由承保利润率和保险服务收入杠杆决定，而后者由投资收益率与投资杠杆决定。
截止目前，“13精”已经连续多次发布上市财险公司的利源分析，最近一期的年度分析可见2025半年度上市财险七强双轮驱动参数拆解。
首先我们先来观察2025年度各家公司的净资产收益率（ROE）：
上市财险公司ROE差异较大，那么造成差异的主要因素是什么？
是投资做得好？抑或是规模效应引致的固定费用率差异？还是赔付率差异造成的？还是市场投入成本差异？
本次，我们将从财险利源（双轮驱动）的视角，对2025年度七家上市保险公司的财险业绩进行比较，并拆解利源参数。
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上市财险公司总体经营状况
2025年度七家上市财险公司保费收入合计1.3万亿元，同比增长3.7%，占行业保费收入的比重为72%。
其中人保财险保费收入5557.8亿元，同比增速3.3%，市场占有率达31.6%，近乎占据1/3的市场份额。
所以可以用这样一句话形容人保在财险市场中的地位：三人行，必有人保。
平安产险、大地财产和众安在线的保费增速均超过行业平均增速。
尤其是众安在线实现了高速增长，同比增速高达6.9%。
需要说明的是太平财险已换算为人民币单位，港币汇率取值为0.926，下同。
从净利润规模来看，2025年度七家上市财险公司净利润合计726.3亿元，同比提高了17.3%，占行业利润之和的比重为91%。
其中人保财险净利润440.2亿元，利润规模排名第一，约是七家上市财险公司净利润规模合计值的61%。
平安财险净利润146.0亿元，同比下降了2.8%，规模排名第二。
太保财险净利润98.6亿元，同比增长33.7%，规模依然稳居第三。
除了净利润规模外，ROE是衡量财险公司盈利效率的重要指标。
2025年度七家上市财险公司平均ROE为12.5%，同比提高了0.8个百分点。
其中人保财险ROE为14.7%，同比提高了1.4个百分点，仍是所有公司中最高的。
太保财险ROE为14.6%，同比提高了2.4个百分点, 排在第2位。
平安产险ROE为10.3%，同比下降了1.1个百分点，排在第3位。
各家公司的盈利来源主要来自于承保端还是投资端呢？
进一步细分，是来自于承保利润率还是投资收益率，抑或是保险服务收入杠杆和投资杠杆呢？
接下来，我们将从双轮驱动的视角分解各家公司的盈利贡献。
需要说明的是，基于净利润指标计算的ROE还会受到税收政策的影响。为更为准确地分析各家公司的利源，在后文分析中使用的税前ROE剔除了上述因素的影响。
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双轮驱动的结构分解
需要说明的是，受新保险合同准则影响，财险公司的综合成本率计算公式有所调整。
基于新保险合同准则的综合成本率=（保险服务费用+（分出保费的分摊－摊回保险服务费用）+（承保财务损益－分出再保险财务损益）+提取保费准备金）╱保险服务收入
另外，还需要说明的是，各家公司投资收益额包括，非银行业务利息收入、投资收益、公允价值变动损益、其他业务收入中的投资性房地产租金收入、投资资产减值损失、卖出回购金融资产款及拆入资金利息支出。
如果上市公司没有单独披露投资收益额，我们根据分部报告利润表进行逐项计算而得，如计算数据偏差较大，还请指正。
我们定义1-新保险合同准则的综合成本率，为承保利润率。
2025年度七家上市财险公司平均承保利润率为2.4%，同比提高了1.0个百分点。
其中众安在线的承保利润率为4.2%，是所有公司中最高的。
平安产险的承保利润率为3.2%，同比提高了1.5个百分点。
由此来看，除阳光财险外，其他上市财险公司的承保利率浮动范围在0.8%~4.2%之间。
2025年度七家上市财险公司的总投资收益率平均为5.0%。其中，平安产险的投资收益率是最低的约为3.4%。
需要说明的是，有些公司并没有公布财险业务的投资收益率指标，我们结合新保险合同准则下的利润报表科目估算而得，如有差异较大的情况，敬请指出，我们及时更正。
除了承保利润率和投资收益率外，影响盈利效率的还有保险服务收入杠杆和投资杠杆。
保险服务收入杠杆指的是保险服务收入与净资产的比值，投资杠杆指的是公司投资资产规模与净资产的比值。
2025年度七家财险公司保险服务收入杠杆平均为2.1。
阳光财险的保险服务收入杠杆虽高达3.37，为行业最高，但因其承保利润率为负，这一高杠杆非但未能放大收益，反而加剧了承保亏损，从而对公司的净资产收益率（ROE）形成了显著的侵蚀效应。
众安在线的保险服务收入杠杆仅为1.5，在所有公司中垫底。
尽管其承保利润率表现优异，位居榜首，但受限于较低的杠杆水平，其承保端的净资产收益率（ROE）未能充分释放潜力。
鉴于该公司承保利润率已连续两年持续改善，若能在稳固承保盈利的基础上，着力提升保险服务收入杠杆，其承保端的盈利效率有望得到进一步跃升。
2025年度七家上市财险公司投资杠杆平均为2.5，其中阳光财险的投资杠杆是最高的为3.9。
众安在线的投资杠杆是七家公司中较低的。
基于上述指标，我们分别展示承保ROE、投资ROE以及税前ROE
从承保ROE来看，2025年度由大到小排序依次是平安产险、太平财险、太保财险、众安在线、人保财险、大地财产和阳光财险。
从投资ROE来看，2025年度由大到小排序依次是阳光财险、人保财险、太保财险、太平财险、大地财产、众安在线和平安产险。
基于承保ROE和投资ROE，我们计算出了税前ROE，2025年度由大到小排序依次是，太保财险、人保财险、平安产险、太平财险、众安在线、大地财产和阳光财险。
“13精”给出了2025年度七家公司承保ROE和投资ROE对税前ROE的贡献份额。
需要说明的是，我们计算的税前ROE还包括利润表中的其他收支净额影响。
承保ROE、投资ROE和其他净收支额率分别由承保利润、投资收益、其他净收额与净资产指标计算而得。
尤其值得关注的是，太平财险、阳光财险、大地财产和众安在线的其他净收额占比有点“高”，并且为负影响，这在一定程度上影响了承保ROE和投资ROE两个指标本身的“质量”。
为便于对比观察，“13精”给出了2025年度各家财险公司税前ROE结构分解表。
从承保利润率来看，众安在线是最高的。
从投资收益率来看，人保财险、太保财险处于高位。
从杠杆来看，阳光财产保险服务收入杠杆、投资杠杆都是最高的。
值得关注的是，2025年上市财险公司的总体承保利润率提升了1.0个百分点，直接带动承保端净资产收益率（ROE）增长1.9个百分点。
相比之下，投资端收益率与上年基本持平投资端ROE则小幅下滑0.6个百分点。
由此可见，承保端的强劲发力，是驱动本年度净利润大幅增长的核心动因。
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