来源：第一上海证券
国内Token消耗爆发式增长
在3月23日中国发展高层论坛2026年会上，“Token”中文名被确认为“词元”，并被定义为智能时代价值锚点与供需结算单位。官方数据显示，26年3月我国词元日均调用量140万亿，25年底此数据为100万亿，而24年初仅为1,000亿。字节跳动最新公告，截止3月底其豆包大模型Token消耗量突破120万亿/天，25年底此数据为63万亿。国内对词元的定调，预示着AI发展正式进入商业化阶段。年初以来，随着互联网大厂对AI原生APP的广告投放，“有事问AI”已经越来越成为日常，算力瓶颈开始凸显。我们认为在AI应用能力越来越强的大背景下，Token消耗高增长，带动算力需求持续暴涨，国内算力供需剪刀差将持续拉大。
国产算力的确定性机会
H公司950系列芯片正式进入商业化阶段，在其中国合作伙伴大会上，搭载其950PR算力芯片的Atlas 350加速卡正式上市。950系列芯片的架构经过重新设计，满足通用加速计算需求，也原生支持FP4精度计算，单卡算力超过H20。据产业链调研，互联网公司对其950新芯片的评价正面，采购意愿积极。除H公司昇腾系列芯片，寒武纪、海光、天数智芯、摩尔线程等公司的算力芯片，以及字节、阿里等大厂自研芯片也供不应求，核心原因在于AI应用的放量，以及高端算力卡进口的限制，导致国内算力供需剪刀差持续拉大。
推荐国产算力的核心标的包括寒武纪（688256）、海光信息（688041）为代表的国产算力卡供应商，算力芯片IP及设计服务商芯原股份（688521），以及中芯国际（981.HK）为代表的上游晶圆代工厂。此外，华虹集团在先进制程上进展积极，建议关注旗下子公司华虹半导体（1347.HK）的投资机会。建议关注H公司产业链高速互联方案供应商华丰科技（688629）；国产高端芯片测试服务商伟测科技（688372），其高端测试机产能进入卖方市场，助力公司业务持续高速发展。国产测试机龙头长川科技（300604），受到海外测试机大厂爱德万以及泰瑞达逐步退出中国市场影响，公司测试机迎来供需两旺。
此外，细分半导体封测材料公司也值得关注，包括国内环氧塑封料龙头公司华海诚科（688535），长鑫审厂结束有望开启高端封装材料国产化进程，以及高端球形硅微粉国产供应商联瑞新材（688300），其产品供应韩国海力士、三星等存储大厂，M9级填料预计也将出货。
我们建议关注IC载板产业链公司，由于上游玻纤布的紧缺，使得IC载板供应也出现瓶颈，而日东纺Nittobo扩产缓慢，预计紧缺将持续至2027年。此前，台厂欣兴称，客户正加快与其签订长协（LTA）以确保供应，大多数合同为5年，少数为3年或者7年。预计2027年在AI需求高增的情况下，载板可能出现新的短缺。建议重点关注国产载板公司，有望受益于存储用BT载板和CPU、GPU用ABF载板紧缺导致的涨价，包括深南电路（002916），鹏鼎控股（002938），兴森科技（002436），以及国产玻纤布供应商宏和科技（603256），其在高端新一代Low-CTE玻纤布上也具备量产能力。
AI应用驱动产业链高景气
AI应用持续强化算力CAPEX逻辑，我们持续看好未来几年光模块行业旺盛的需求，产业的供需格局将持续紧张。上周，Lumentum CEO Michael Hurlston在日本东京接受媒体采访时表示，美国超大型数据中心的建设规模非常庞大，公司的供应越来越跟不上需求，预计2个季度后公司2028年的产能也将售罄，公司正加速改造旧有设施加快新产能建设。我们认为作为光通信上游产业龙头，Lumentum对未来3年景气度的表态，有利于吸引更多长线资金投资光通信产业。
海外应用端，Anthropic协同谷歌和博通锁定3.5GW谷歌TPU芯片订单，对应约500万颗TPU，预计将从2027年开始交货。与此对应的是Anthropic的营收预期，其年化营收ARR从2025年底的90亿美元，在短短四个月内暴涨至300亿美元。
我们的观点非常明确，在算力需求极度旺盛的大背景下，光通信的增长斜率是远高于行业平均增速的，继续看好光通信行业的投资机会，包括光模块、光芯片、光器件相关公司。
在需求景气，以及供应链持续紧张的大背景下，我们建议关注龙头公司中际旭创（300308），其通过大规模提前备货、新供应商开发等方式积极应对供应链瓶颈问题，另外公司在CPO/NPO等新技术布局上领先于同行，将获得更多产业发展溢价。此外，在美国战略收缩和财政压力巨大的宏观背景下，我们建议关注应用光电（AAOI）的投资机会，其在北美的光芯片和光模块产能布局有望迎来新机遇。我们认为公司正步入1-10的放量阶段，后续公司在产能-出货-营收上的持续验证将带动公司股价上更高的台阶。我们建议关注长芯博创（300548）的投资机会，公司与谷歌紧密的合作关系保障公司未来几年的高速发展。预计公司MPO品类将持续超高速增长，AOC、光模块等新品类也有望在不久的将来迎来小批量试产，并在将来实现大批量供货。短期股东减持可能对股价有一定负面压制。我们建议关注Tower Semiconductor（TSEM）的投资机会，其是全球领先的硅光芯片代工大厂，中际旭创，新易盛等龙头光模块公司均是其重点客户。公司计划投入9.2亿美元新增硅光相关代工产能，公司计划2026年底硅光相关产能将是25Q4的5倍。而且，到2028年中的相关产能70%已经被预定。公司在异质集成方面持续发力，在未来的光电集成领域把握更多市场机会。
AI逐步进入Agentic AI时代，各种推理应用需要频繁调用多种工具，去完成用户提出的各种需求。CPU的性能在Agentic AI时代重要性大幅提升，CPU的处理能力有可能成为未来的新瓶颈。CPU的全球竞争格局相比存储等行业，处于双寡头垄断格局，CPU的紧缺涨价有望显著提升相关企业的盈利能力。建议重点关注CPU龙头公司的投资机会。
年初以来，受大规模AI建设带来的产能挤出效应，以及原材料价格的大幅提升，电子行业上游越来越多环节出现提价，AI通胀出现蔓延。我们建议持续关注产业链需求端的变化，带动投资逻辑从成本驱动转向需求驱动。建议重点关注功率器件涨价及AI直接或者间接受益标的，包括功率的英飞凌，OnSemi（ON），士兰微（600460），扬杰科技（300373）。此外，模拟器件如PMIC、DC-DC等产品也受益于AI需求起量而量价齐升，建议关注模拟产品公司包括德州仪器（TXN），Analog Devices（ADI），Monolithic Power（MPWR）。
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