2026
联系人：谭逸鸣、韩晨晨
摘 要
1、境外银行次级债有何特征？
AT1债券是用于补充银行其他一级资本的混合资本工具，兼具债权与股权属性。根据《巴塞尔协议III》的界定，其核心特征包括：永续性、收益支付可自主取消且非累积、必须设有本金减记或强制转股等损失吸收条款。在资本结构中，AT1债券受偿顺序劣后于T2债券，优先于普通股股东。
T2债券是用于补充银行二级资本的次级债务工具。其核心特征是设有减记条款——当触发事件发生时，本金可被全额减记且永久注销。受偿顺序劣后于存款人和一般债权人，优先于AT1债券和普通股。
综合而言，由于AT1及T2债券分别是用来补充银行一级资本及银行二级资本的资本类债券，通常嵌有次级性、可赎回性、本金减记或转股等结构化条款，在银行触发“无法生存事件”或核心一级资本充足率跌破特定阈值时，可通过减记或转股吸收损失。
因此，境外银行债的信用风险高度集中于AT1与T2品种，具体表现为不赎回风险、票息取消风险、本金减记风险及强制转股风险等。
2、有哪些不赎回事件？
自2022年1月1日起，所有不符合新规要求（即缺乏强制性减记或转股条款）的旧制资本工具被彻底剔除出监管资本认定范围。本文重点聚焦于2013年《巴塞尔协议III》生效后发行的次级债券，并进一步筛选出涉及全球系统重要性银行（G-SIBs）的不赎回案例。
2019年桑坦德银行出于重置票息后的经济成本考虑不赎回15亿欧元AT1债券，原因为在当时低利率环境及地缘政治风险增加的环境下，不赎回债券会比新发行减少经济成本。
2020年3月11日，德意志银行宣布将不对其2014年发行的12.5亿美元AT1债券行使赎回权。此次德意志银行选择不赎回主要基于自身经营承压以及新发成本高于重置票息。
3、次级债其他风险事件有哪些？
2019年9月，锦州银行发布公告，其董事会建议取消其境外发行的“锦州银行 5.50% 非累积额外一级资本境外优先股”在下一个付息日（2019年9月26日）的股息支付。这是中国银行业历史上首例境外AT1债券票息取消事件。锦州银行此次票息取消是被动应对经营困境的结果，其直接原因是锦州银行的资本充足率未能满足监管要求。
2017年西班牙大众银行将该行发行的价值13.47亿欧元的AT1债券被全额转股，转股后与普通股一同被全额减记，显示在资本充足率尚未完全耗尽的情况下，仍可能因监管处置决策而被强制转股并减记从而使投资者面临较高的本金损失风险。
2017年6月，意大利西雅那银行的次级债券被强制转换为普通股，转换后与原有普通股一同承受价值的大幅折损。与西班牙大众银行几乎同时发生的处置不同，MPS案采用的是欧盟BRRD框架下的“预防性资本重组”机制，而非“处置”程序。
2023年瑞信AT1全额减记意味着AT1的风险不仅来自资本指标恶化，更来自监管对银行持续经营能力的综合判断。需将银行商业模式可持续性、市场信心脆弱性、监管处置决策倾向等定性因素纳入AT1定价模型。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：次级债超预期风险事件；美国通胀水平的不确定性，中美货币政策的不确定性；地缘政治与汇率风险。
报告目录
近年来，境内银行债市场在资产荒与低利率环境的双重驱动下，收益率中枢持续下行，信用利差收窄至历史相对低位，传统配置策略的收益空间显著压缩。与此同时，境外银行债市场凭借其较高的票息水平、多元化的品种结构以及与国际监管框架深度绑定的条款特征，逐步进入境内投资者的视野。
然而，境外银行债（尤其是AT1、T2等）在提供收益溢价的同时，也嵌入了复杂的风险机制，因此，本文聚焦于境外银行次级债的信用风险，梳理分析具有代表性的风险案例。
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境外银行次级债有何特征？
普通银行债（Senior Unsecured Bonds）是指商业银行发行的、清偿顺序仅劣后于存款人及有担保债权人的一般性债务工具。它不属于监管资本，不设减记或转股条款，是银行债务结构中风险最低的标准化融资工具。
AT1债券（Additional Tier 1 Bonds）是用于补充银行其他一级资本的混合资本工具，兼具债权与股权属性。根据《巴塞尔协议III》的界定，其核心特征包括：永续性、收益支付可自主取消且非累积、必须设有本金减记或强制转股等损失吸收条款。在资本结构中，AT1债券受偿顺序劣后于T2债券，优先于普通股股东。
T2债券（Tier 2 Capital Bonds）是用于补充银行二级资本的次级债务工具。其核心特征是设有减记条款——当触发事件发生时，本金可被全额减记且永久注销。受偿顺序劣后于存款人和一般债权人，优先于AT1债券和普通股。
TLAC非资本债券（Total Loss-Absorbing Capacity Non-capital Bonds）旨在满足全球系统重要性银行（G-SIBs）的外部总损失吸收能力监管要求。其核心定位是：具有吸收损失功能但不属于商业银行资本。
境外银行债的总体偿付优先级排序为：普通银行债 > TLAC非资本工具 > T2债券 > AT1债券，而损失吸收顺序则完全相反——AT1债券最先承担损失，Tier 2债券次之，TLAC非资本工具再次，普通银行债最后。
综合而言，由于AT1及T2债券分别是用来补充银行一级资本及银行二级资本的资本类债券，通常嵌有次级性、可赎回性、本金减记或转股等结构化条款，在银行触发“无法生存事件”或核心一级资本充足率跌破特定阈值时，可通过减记或转股吸收损失。
因此，境外银行债的信用风险高度集中于AT1与T2品种，具体表现为不赎回风险、票息取消风险、本金减记风险及强制转股风险等。
从市场实践来看，近年来引发广泛关注并造成较大市场冲击的资本工具风险事件，几乎主要集中在AT1债券领域。
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有哪些不赎回事件？
1、历史上有哪些次级债不赎回？
2010年，巴塞尔委员会（BCBS）发布《巴塞尔协议III》，旨在修补2008年全球金融危机中暴露出的银行资本质量不足的结构性缺陷。根据该协议，各成员国应于2013年1月1日起正式实施新的资本监管标准。自该日起，所有新发行的次级债券必须包含强制性的损失吸收条款，且票息安排须为完全非刚性、非累积。
为平滑新旧规则过渡，监管层并未对2013年之前发行的旧版资本工具采取“一刀切”方式，而是设置了长达10年的过渡期，市场通称为“祖父条款”（Grandfathering）。
根据过渡期安排，对于2013年1月1日之前发行、不符合新规严格减记标准的“旧制次级债”，监管允许其继续计入监管资本，但每年可计入的额度按10%的比例递减（以2013年1月1日的存量为基数）。
自2022年1月1日起，所有不符合新规要求（即缺乏强制性减记或转股条款）的旧制资本工具被彻底剔除出监管资本认定范围。在监管口径下，此类工具已降级为普通次级负债。这一政策变化，推动众多银行在2019至2021年期间集中进行旧版资本债的赎回。
因此，本文重点聚焦于2013年《巴塞尔协议III》生效后发行的次级债券，并进一步筛选出涉及全球系统重要性银行（G-SIBs）的不赎回案例。
下文针对《巴塞尔协议III》实施后发生的两起具有代表性的不赎回案例进行梳理分析。
2、桑坦德银行
2019年2月12日，西班牙桑坦德银行（Banco Santander）宣布对其2014年发行的15亿欧元AT1债券行使不赎回权（non-call）。这是全球AT1债券市场自金融危机以来首次出现“非刚性不赎回”案例，实质性打破了市场长期默认的“首个赎回日必赎回”的隐性惯例。
而颇具戏剧性的是，就在几天前的2月6日，该行刚刚在美元市场新发了一笔12亿美元、票息高达7.5%的AT1。市场原本以为这笔高息美元债是为了置换即将到期的欧元债，但桑坦德最终选择了“新债照发，旧债不赎”。
桑坦德银行彼时基本面尚好，不赎回的原因主要如下：
1）核心原因：经济成本考量，重置票息显著低于新发成本
根据债券条款，该笔AT1债券在首个赎回日后的重置票息计算公式为：欧元5年期中期互换利率+初始发行利差。
由于2018年下半年至2019年初欧洲央行持续维持低利率政策，欧元5年期中期互换利率已降至接近0.1%的水平，使得重置后的实际票息预计约为5.5%（5.41%+5年期互换利率）。与此同时，桑坦德银行若发行新AT1债券进行再融资，其融资成本将显著高于5.5%（桑坦德银行于2019年2月初发行的一只12亿美元AT1债券，票息为7.5%）。
2）2018年利差走阔降低了赎回吸引力
2018年，受全球地缘政治风险（中美贸易摩擦、英国脱欧不确定性）影响，投资者风险偏好下降，AT1债券的信用利差显著走阔。这意味着，若桑坦德银行在2019年初赎回旧债并发新债，或将面临发行窗口收窄、融资成本大幅上升的现实压力。
2018年末该只债券价格下降后赎回吸引力降低，市场已经有充分预期，不赎回事件对债券价格和市场带来影响有限。不赎回公告发布后，从98.7欧元跌至97.7欧元但又很快回升，次日价格又回到了98欧元以上。
2020年初，欧洲信用市场回暖，融资成本下降。桑坦德迅速抓住窗口期，成功发行了一笔15亿欧元、票息仅为4.375%的新AT1债券。随后，桑坦德顺势赎回了那只在2019年被延期的旧AT1债券。
此后，在2023年，受利率环境影响，桑坦德银行再次因为新发成本问题选择不赎回10亿欧元AT1债券，而在三个月后利率环境转向后赎回。
3、德意志银行
德意志银行（Deutsche Bank）分别在2020年3月和2025年3月两次宣布对其发行的AT1债券行使不赎回权，成为继桑坦德银行之后又一打破市场“首个赎回日必赎回”惯例的全球系统重要性银行。这两次决策分别发生于新冠疫情冲击和全球利率周期转换的宏观背景。
2020年3月11日，德意志银行宣布将不对其2014年发行的12.5亿美元AT1债券行使赎回权。此次德意志银行选择不赎回主要基于自身经营承压以及新发成本高于重置票息：
1）直接原因是再融资成本显著高于续期成本。根据债券条款，该AT1债券在首个赎回日后的重置票息计算公式为“美元5年期中期互换利率+初始发行利差”。由于2020年初美联储大幅降息应对疫情冲击，美元5年期中期互换利率降至约0.4%的低位，使得重置后票息降至为4.789%。而同年2月，德银新发行的AT1票面利率为6%，因此不赎回可以节省超过100个基点的票息支出。
2）银行自身连续亏损与经营承压问题。2015年起德意志银行受各类丑闻及罚款等影响，处于连续亏损和战略转型期。2015至2019年间，公司累计亏损约156.6亿美元，内源性资本补充能力明显削弱。连续多年的亏损已对公司现金流和资本运用空间形成明显约束。
2025年3月21日，该行再次宣布对同一笔债券（ISIN: XS1071551474）行使不赎回权，与此同时却宣布赎回另一笔15亿美元、票息7.5%的AT1债券，形成“一赎一留”的差异化决策。2025年德意志银行选择不赎回是基于银行基本面仍较为薄弱以及避免外汇损失的考量：
1）避免外汇损失。2025年初5年美元互换利率处在历史的相对高位约4%，不赎回的AT1重置票息为8.13%，而2025年3月德银新发的一笔欧元计价AT1票息仅7.125%。由于两只债券以美元计价，受欧元贬值影响，按宣布不赎回当天的汇率计算，若赎回两只债券将会分别造成2.4亿欧元（12.5亿美元的AT1）和1.8亿欧元（15亿美元的AT1）的损失。管理层最终选择克服较高的重置票息来规避即时的汇兑冲击，以缓解短期盈利压力。
2）基本面不够稳健。该行基本面较前期有明显改善，2024年一级资本充足率高出监管要求3.8个百分点。但同时，该行面临盈利基础薄弱问题，加之当年法律诉讼支出17亿欧元，使得公司在资本运用上面临较强约束，整体基本面仍不够稳健。
综合已披露的境外银行案例，AT1债券在首个或后续赎回日选择不行使赎回权，其背后动因可归纳为以下三类：
一是再融资成本与票息重置的经济性权衡。当重置后的票面利率显著低于当期市场发行成本时，发行人倾向于保留存量债券。这一情形在初始发行利差较低、赎回窗口较为密集、或二级市场收益率上行导致再融资难度加大的情况下尤为突出。
二是资本结构与盈利状况的综合约束。AT1作为补充其他一级资本的高门槛工具，其赎回决策往往超越单一的资本充足率指标，反映银行对盈利能力、现金流弹性及未来不确定性的综合判断。即便资本指标满足监管要求，若盈利基础薄弱、现金流偏紧，管理层也可能出于平滑利润波动、应对潜在监管或市场冲击等考虑，选择不赎回以维持更厚的资本缓冲。
三是跨币种发行的汇兑损益管理。对于非本币计价的AT1债券，其汇兑差额通常计入其他综合收益。若在本币显著贬值时赎回，前期累积的汇兑损失将一次性结转至当期损益，形成较大账面冲击。在盈利承压或资本回报率敏感的时期，管理层往往倾向于延迟赎回以平滑损益，即便这意味着承担更高的重置票息。
综上，多数AT1不赎回决策是发行人在利率、汇率、资本结构及盈利能力之间综合权衡后的主动策略选择，并非由资本充足与否单一决定。其背后更多体现的是策略性与经济性因素，而非发行人信用资质的显著恶化。因此，市场对此类事件的反应通常较为有限。
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次级债其他风险事件有哪些？
1、取消付息
2019年9月，锦州银行发布公告，其董事会建议取消其境外发行的“锦州银行 5.50% 非累积额外一级资本境外优先股”（Bank of Jinzhou 5.50% Non-cumulative Offshore Preference Shares）在2018年10月27日至2019年10月27日期间的股息支付。这是中国银行业历史上首例境外AT1债券票息取消事件。
本文所讨论的境外银行债，采取广义口径，既涵盖境外银行发行的债券，也包含境内银行在境外发行的债券。
与欧美银行因经济成本考量主动不赎回不同，锦州银行此次票息取消是被动应对经营困境的结果，我们认为，其直接原因是锦州银行的资本充足率未能满足监管要求。在取消付息前，锦州银行已出现经营困境。2018年和2019年，该行分别录得净亏损45.93亿元和9.59亿元，两年累计亏损55.52亿元。
截至2018年末，其多项资本指标均低于中国银保监会的监管“红线”，资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率分别为9.12%、7.43%和6.07%，而监管要求最低商业银行资本充足率10.5%、8.5%和7.5%，锦州银行三项指标均未达标。
2019年7月，锦州银行获得了包括工商银行在内的战略投资者以及地方政府的救助和重组支持。随着资本状况逐步改善，该行在2020年的付息日恢复了票息支付。截至2020年末，锦州银行的资本充足率回升至监管要求以上，盈利能力亦实现恢复。
除锦州银行这次真实的取消付息事件外，到目前为止，中资银行发行的境外AT1债券尚未发生过更为严重的转股/减记事件，也未发生过到期不行使赎回权（不赎回）的情况。
2、转股后减记
2017年6月7日，欧洲单一处置委员会（SRB）依据欧盟《银行复苏与处置指令》（BRRD），启动了其成立以来的首次银行处置程序。西班牙大众银行（Banco Popular Español）以1欧元的象征性价格被出售给桑坦德银行（Santander），作为交易条件，桑坦德银行需增资70亿欧元，用于充实大众银行的资本和拨备。
在这一处置过程中，西班牙大众银行价值约13.47亿欧元的AT1债券被强制转股，转股后与普通股一同被全额减记。
大众银行的困境可追溯至2008年西班牙房地产泡沫破裂。该行因背负370亿欧元的不良房地产贷款而陷入长期亏损。2016年，该行净亏损高达35亿欧元，资产质量持续恶化。
大众银行AT1债券的减记是因为监管机构认定银行已进入“无法生存状态”（Point of Non-Viability, PoNV）。
本案首次向市场证明，AT1债券的损失吸收可以由监管机构的定性判断触发，而不仅仅依赖于量化的资本比率指标。
作为BRRD框架下的首次实践，SRB的处置方式在事前已有明确规则，并且严格执行损失吸收顺序。并且，为避免大规模诉讼，桑坦德银行设立了约9.8亿欧元的补偿方案，主要面向在2011年购买大众银行次级债的散户投资者，以及在配股中购买股票的投资者。接受补偿的投资者需放弃对银行的法律追索权。
3、强制转股
2017年6月，意大利西雅那银行（Monte dei Paschi di Siena，MPS）在欧盟框架下获得国家救助批准，这是该行继2016年底私人融资失败后的最终解决方案。作为获得公共资金的前提条件，该行的次级债券（含AT1债券）持有人与股东共同承担了损失——次级债券被强制转换为普通股，转换后与原有普通股一同承受价值的大幅折损。
与西班牙大众银行（2017年6月7日）几乎同时发生的处置不同，MPS案采用的是欧盟BRRD框架下的“预防性资本重组”机制，而非“处置”程序。
西雅那银行成立于1472年，但在2008年金融危机和随后的欧债危机后，该行“不良贷款”高企。在2016年欧洲银行业管理局（EBA）的压力测试中，西雅那银行在极端情况下的核心一级资本（CET1）充足率将跌至负数（-2.23%）。欧洲央行要求其必须补充高达88亿欧元的资本金。
根据欧盟《银行复苏与处置指令》（BRRD）的相关规定，银行在获得国家救助前，必须由次级债权人先行承担损失，以降低对纳税人资金的依赖。在此框架下，意大利政府对西雅那银行的救助方案主要包含以下关键措施：意大利政府向该行注资54亿欧元；银行承诺实施深度重组，具体包括削减成本、剥离不良贷款及提升核心资本水平；合计43亿欧元的AT1债券及其他次级债券被强制转换为银行普通股。
与西班牙大众银行的情况高度相似，MPS的次级债中也存在大量散户投资者持有。在“强制转股”的机制上，意大利政府针对散户出资设立了专项补偿基金。散户手中的次级债首先按规矩被强制转换为“西雅那银行的普通股”，再由银行以更安全的高级债券形式回购。
4、减记风险
2023年3月19日，在瑞士政府的紧急斡旋下，瑞银集团（UBS）宣布以30亿瑞士法郎收购濒临破产的瑞士信贷（Credit Suisse）。作为救助方案的重要组成部分，瑞士金融市场监管局（FINMA）同日下令：瑞信名义本金约160亿瑞士法郎（约合172亿美元）的AT1债券被全额减记至零。
这是全球AT1债券市场自2008年金融危机以来规模最大、最具争议的一次减记事件，也是欧洲AT1市场中最大一次价值减记。
在2023年3月事件爆发前，该行已因长期风险管理问题、重大亏损和信誉受损而深陷困境。2021-2022年，瑞信因Archegos家族办公室爆仓、Greensill Capital倒闭等一系列风险事件，录得巨额亏损。
2023年3月，瑞信披露2021-2022年财报存在“重大缺陷”，审计意见引发市场对其财务报告可靠性的深度质疑。随后，最大股东沙特国家银行公开表示“不会追加援助”，或成为压垮市场信心的最后一根稻草，导致债券价格断崖式下跌。
为何争议？
瑞信AT1减记事件之所以引发全球投资者的集体愤怒和恐慌，并不完全是因为债券违约本身（毕竟瑞信已经濒临破产），而是因为瑞士监管机构（FINMA）打破了金融界百年来雷打不动的“资本清偿顺序”。
在传统的企业破产或清算阶梯中，风险和吸收损失的顺序是明确的：普通股股东>次级债权人（包括AT1债券持有者）>高级债权人、存款人等。而在瑞信的收购方案中，瑞信的普通股股东并未被清零，反而获得了约30亿瑞郎的对价（以瑞银股票的形式支付）；而本应优先于股东受偿的AT1债券持有人，却被判定价值归零。
FINMA减记瑞信AT1债券的决定，基于两层法律依据：债券发行条款中的合同约定，以及瑞士政府紧急颁布的《紧急法令》。条款规定，如果银行面临无法生存的危机，且“获得了政府的非常规公共资金支持”，监管机构就有权直接触发AT1债券的永久性全额减记。
FINMA认定：2023年3月19日，瑞信获得的“瑞士联邦违约担保下的特别流动性援助贷款”，构成了债券条款中的“特别支持”，从而触发生存能力事件，启动全额减记。
瑞信事件深刻凸显了AT1债券合同中“减记条款”、监管机构被赋予的处置权力，以及不同司法管辖区之间监管框架差异的重要性。经此一役，投资者将更加审慎地审查AT1债券的相关条款，关注债券管辖法律与发行人注册地所在国法律之间是否存在不一致，警惕境外各司法辖区法律变化及注册地所在国法律变动对债券权益的潜在影响。
※风险提示
1、次级债超预期风险事件。次级债由于具有损失吸收功能，具有减记、转股、利息取消等条款。若大型银行出现超预期减记、转股等风险事件，将冲击整个次级债板块估值。
2、美国通胀水平的不确定性，中美货币政策的不确定性。若美国通胀超预期反弹，导致美联储降息路径中断或幅度不及预期，或引发债券估值上行风险。
3、地缘政治与汇率风险。超预期的国际贸易摩擦或地缘政治事件，可能扰动全球风险偏好与人民币汇率稳定，影响跨境资金流动。
※研究报告信息
证券研究报告：《境外债专题：境外银行债：次级风险篇》
对外发布时间：2025年04月08日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 韩晨晨 S1110525070007
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