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来源：市场资讯

（来源：债文新说）

通胀交易告一段落

随着周五通胀数据的出炉，通胀交易基本告一段落。数据上，3月CPI和PPI同比分别为1%和0.5%，增速分别较上月-0.3pct和+1.4pct;环比则分别为-0.7%和1.0%。数据出炉之后，长债利率延续修复行情。

如果说CPI的环比下降还可以归因于春节效应消退后的价格，那PPI的上行斜率实际上也没有想象中那么高。

如果基于油价去观察，PPI的上行幅度显然是偏低的。3月平均原油价格相较于2月上涨了40%以上，如果基于历史弹性计算，那3月PPI环比与同比应分别为1.14%和1.35%，明显高于实际读数。

部分原因当然是国内政策的有效调控，更值得关注则是这一轮“输入型通胀”的传导并不顺畅。3月汽油仅仅上调两次，汽柴油价格中枢涨幅不到20%。CPI之中，“输入型通胀”几乎是单月增速的唯一正向贡献；而PPI之中，下游生活资料出厂价格同比降幅仍然在1%以上。这从侧面反映“滞”的风险。

市场利率对于通胀上行定价也较为充分。如果对比2022年3月（俄乌冲突扩大）时，当前PPI环比1%与当时的增速（1.1%）相当。按照当时10Y利率中枢上行3BP推算，3月中枢定价约在1.84%左右，3月份10Y利率水平基本相当。

此外，地缘信息和技术面都在提示原油见顶回落信号，通胀大概率见顶。伊朗逐步推进霍尔木兹海峡通航管理的常态化，包括并不限于立法“收费”、与阿曼合作，并部分放行船只通航；根据调度宝数据，3月28日开始海峡实际通航持续改善。即便后续战争反复，通航可能会与战争脱钩。技术面上来看，原油日线初步呈现“M顶”形态，收盘价已经连续3日收于20日均线以下，并跌破100美元的关键位。

总而言之，无论战争持续与否，通胀交易都会告一段落。如果战争持续，“滞胀交易”的重点可能由“胀”转向“滞”；如果战争结束或霍尔木兹海峡恢复通航，市场对于通胀预期的定价也会回调。

输入性通胀交易完毕，但输入性衰退尚未定价，当前IRS基本没有降息定价，降息交易赔率高。当下OMO利率在1.4%，MLF可能已经降至1.5-1.55%，按照传统10年国债-MLF定价看，1.82%的10年国债和预计1.5%的MLF利率利差为32BP，处于2016年以来86%较高分位数水平，已经属于比较极端的熊市定价，并且已经无降息预期，一旦降息实质落地，会出现两个效果：

1）逆转熊市预期，10年-OMO /MLF的利差会收窄；

2）债券利率的定价中枢下移。

筹码出清后，谁在进场？

3月下旬至今（4/10，下同）长债领涨两轮修复，机构行为发生边际变化：

1）基金进场持续加仓：从加仓品种来看，除了年初以来单边增持的5Y以内信用债之外，基金加仓主要集中在7-10Y政金债，3/25之后出现明显加速，期间累计净买入规模接近1450亿元，同期限国债并未显著买入，基金在做多久期的方式偏好流动性更好的国开品种。

但同期测算的债基久期整体变化幅度不大，所有债基久期中位数在2.8年左右，但短债基金久期回升相对明显，截至4月10日较3月16日回升0.18年至1.51年。

2）大行对10Y以内国债配置的见顶回落：3月以前10年内品种在大行增配下走出配置牛的感觉，但在3月24日大行对10Y内国债品种累计净买入达到6700亿元左右的规模后表现下行，至今累计减持约650亿元，同期存单规模亦有减少。

3）保险对地方债配置偏好仍然高于国债：年初以来保险对20-30Y地方债持续增配，节奏相对均衡，截至最新累计增持规模达到3639亿元，而期间同期限国债表现减持840亿元。

换券行情反复，节前拥挤的超长债个券已出现平空。25特6在4月3日借贷集中度达到49.92%，节后开盘已表现连续4个交易日的平空回补，借贷集中度在本周五下至46.09%。近期关注度明显提升的新券260002也从接近38%的集中度高位快速下至本周五的26%左右。

在个券买卖情况上，能够形成交叉验证：券商买入特6、特2平空，基金入场交易新券+增持老券。全周来看，券商在特6和特2 形成明显净买入，二者合计买入规模超过90亿元，基金净买入2602和2323分别77亿元和33亿元。单日出现异动在4月9日，中小行在2602净卖出87亿、基金在25特国02净卖出42亿又在2602净买入80亿，成为接盘主力。

50年个券本周涨幅较多，主力买盘在中小行和基金。从50年国债活跃券250021成交情况看，本周连续四个交易日表现利率下行，累计修复超4.6bp，其中主力卖盘是券商，净卖出16亿元，主力买盘从基金到中小行，全周分别净买入7亿元和9亿元。

换券如何交易？

30年要改15年吗？债市情绪转折的一个引子。本周五超长下的很多，不少把原因归结到特别国债期限调整上。我们去年也提到过，财政部基于供需情况主动缩短期限并不是没有可能，这次我们觉得可能是微调。

以往15年国债都是续发并且是定向发行，20、30、50年特别国债占比基本在25%、65%、10%左右，如果做期限的下移，那可能是50年少发移到30年，30年移到20、15年，但30年占大头依然不变，加权期限有所下降，也有利于解决国债曲线上15年定价缺失的问题。

所以去年四季度以来大家持续担忧的超长供需问题，在一季度没有看到，二季度如果占比下降，可能又有一定削弱。

不过换券应该并不影响，30年新券估计依然会发。目前30年活跃券呈现“九子夺嫡”态势，前期t6切t2，近期又切到了2602，但新的30年特别国债依然会发行，所以三只券的流动性最终都会下降，t6依然是需要规避的个券，若不想受流动性波动影响，2323目前是相对推荐的代码。

今年的换券交易相比去年相对来说进程更快。3月下旬开始便已经交易t6和t2利差的走扩，而参考去年24t6和2502则是4月下旬利差才开始真正走阔。

目前25t6已经接近2602，和25t2的利差回到4BP，后续可能空间也不大，考虑到增值税差异，可能还有2-4个BP的空间。同时，去年新券的初始定价也比老券高5BP，然后压缩至-6BP，中间有10个BP以上的压缩空间，考虑到今年定价更快，新券的初始定价可能会往老券靠近。

总结来看，3月中旬是市场悲观情绪最重的时候，股债同跌时也甚少有人关注债券，那个时候我们的提示是可以“买在无人问津时”，做多30年。目前来看，一季度大家最担忧的两个问题不论是再通胀还是供给，其实都已经削弱或交易差不多了，二季度30年应该会出现上半年的最低点，或在2.1%-2.15%左右，全年维度或可下行至2.0%-2.1%，当前超长债依然是赔率和胜率较高的方向。

技术面层面，我们此前在3月22日的报告《债券熊市可能正在结束》中提示，左侧品种可以适当从冷漠转移到关注。

目前来看，先前提示的60分钟线双底结构已经形成，右侧价格上涨突破颈线位置（111.30元左右），在短线上逐步确立多头形态，目前周线已连续三周收红，多方动能回补，下一步目标区间或在短线站稳112.6元之后，向上在日线双底颈线位置（113.40-113.7元）寻求突破。按照修正久期计算，30Y国债活跃券短线修复空间或在5BP左右。