来源：市场资讯
（来源：丹湖渔翁）
我的新书《跨越自然利率陷阱》已经出版，介绍见这里、这里，欲购从速。比较缺货，出版社正在加紧印刷。建议在天猫和京东购买正版，不要在饼夕夕上买，盗版的看不清楚。
〇、本文说明
2026年1月30日，川普宣布任命沃什（Kevin Warsh）担任下一任美联储主席。沃什的观点之一是，认为美国通胀与之前美联储大规模扩表有关，因此主张通过缩表来抽走流动性，抑制通胀。因此在2月初，金融机构对沃什将如何缩表做了不少讨论。
我在1月31日的文章中说，沃什缩表的想法，与美联储现行的货币政策实施框架是违背的。要想缩表，首先需要设计出一套新的货币政策实施框架，来平稳取代现行框架才行。这样做的难度大，时间长。并且贸然缩表将导致货币市场流动性收紧，利率上升，意味着央行要减少对债券的购买，推高国债利率。而降息意味着联邦基金利率目标会下降，这样既要又要，其实形成了矛盾。沃什的主张其实是想走钢丝，如果不慎，可能会人为放大利率波动和资产价格波动。
美联储现任理事们当然也不会放松对新主席主张的研究。2026年3月26日，美联储官网上贴出了一篇“金融与经济学讨论系列”（Finance and Economics Discussion Series）的工作论文，编号是2026-019。标题叫《缩减美联储资产负债表用户指南》（A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet）。你看这个标题的风格，就能猜到很可能是美联储理事斯提芬·米兰（Stephen Miran）写的，因为他2024年11月炮制的、导致川普在2025年4月2日对全球加关税的报告，题目叫《重构全球贸易体系用户指南》——这哥们特别喜欢叫《指南》。
实际上，米兰正是作者之一。除此之外，还有三位作者：Alyssa G. Anderson，Alessandro Barbarino，Anthony M. Diercks，都在美联储理事会任职。其中Diercks是通讯作者。
原文比较长。我按照中文习惯，对部分内容做了润色和修改（但不改变意思），并添加了几幅图。文中括号中的小字（寇注：........）是我添加的，以便理解。
后面我会给一个浓缩版本（内容概括）。
1、导言
作者指出，传统上认为，央行在给定准备金需求的情况下，调整准备金供给，以实现其货币政策目标。这导致人们普遍认为：在准备金水平较低时，准备金需求曲线比较陡峭，因此美联储无法从当前水平实质性地缩减其资产负债表。在过去，美联储曾试图缩表，但每次都又停止，并通过“准备金管理购买”来扩表。
近年来，对这种观点提出了挑战，例如在Logan and Schulhofer-Wohl（2018）、Beckworth（2025）、Miran（2025）、Nelson（2026a）和 Duffie（2026）中。这些论文认为，准备金需求在很大程度上（但非完全）是监管环境的函数：各种法规要求银行持有一定水平的高质量流动资产（包括准备金或国债）。当然，鉴于其在提供流动性和处理支付方面的作用，银行自然会需要一定水平的准备金，但监管框架（包括正式要求和监管预期）显著放大了基础准备金需求。Miran（2025）将此称为美联储资产负债表的"监管主导"（Regulatory Dominance）。
这种观点挑战了传统观点。它意味着，央行不仅可以通过监管和实施政策影响准备金的供应，还可以影响准备金的需求。即央行可以通过监管和其他工具抑制银行对准备金的需求，这样央行就可以缩表了！
美联储的货币政策实施框架把准备金界定为稀缺（scarce）、充足（ample）和充裕（abundant）。（寇注：参见本公众号的合集“美国货币政策实施框架”）。这些界限又依次是监管环境、准备金的预防性需求、其他准备金需求来源的函数。美联储可以降低这些界限，从而减少对准备金的需求。进而可以减少对准备金的供给，而不会导致短期融资市场出现利率上涨的压力。
本文的目的是，提出一套缩减美联储资产负债表规模的政策选项，其中许多政策旨在减少准备金需求、降低这些界限。本文并不倡导或认可任何特定的选项，只是一个目录，供未来的美联储领导层选择。
作者并不是倡导或反对回归稀缺准备金框架（scarce reserves）。而是在挑战人们通常的观点：进一步缩表就会导致准备金稀缺。
为了评估本文提出的各个选项的综合效果，作者遵循管理和预算办公室（Offfce of Management and Budget，OMB）A-4号通报中概述的联邦政策分析广泛采用的标准。特别是，对每项政策的估计范围采用蒙特卡洛模拟，并基于此方法计算总体效应的上下限。这种概率方法得出，基于95%的置信区间，预期缩表幅度在1.2~2.1万亿美元之间。表1是本文估算细分的预览。
这些数字意味着界定充足准备金（ample reserves）区间的下移；通过回归稀缺准备金，可以实现进一步的缩减。
表1 政策选择和估计的影响（单位：10亿美元）
注释：单位是10亿美元。未提供数值估算的选项反映其与其他选项的组合效果，或无法以足够精度进行估算。总计数据基于100万次抽样的蒙特卡洛模拟计算得出，并遵循OMB通告A-4规定的标准。总计范围的最小值对应第2.5百分位数，最大值对应第97.5百分位数。
2、我们如何走到这一步
2.1 美联储资产负债表
表2是美联储资产负债表的简化版本。
表2 美联储资产负债表（单位：10亿美元）
注释：本表基于美联储在2026年3月11日发布的H.4.1
美联储的资产主要是国债、机构抵押贷款支持证券。
负债分为两大类：【1】存款机构持有的准备金余额；【2】非准备金负债，如流通中的货币、财政部一般账户（TGA）、外国逆回购池（foreign reverse repo pool）、其他负债。
目前，非准备金负债的规模（35730亿）与准备金规模（30730亿）大体相当。
因此，要想缩表，要么减少准备金需求，要么减少国内银行系统外的其他负债。
2.2 货币政策实施框架的演变
现代货币政策实施框架有三种：稀缺准备金、充足准备金、充裕准备金。
稀缺准备金：要求中央银行频繁地进行干预，以确保政策利率处于应有的水平。
充裕准备金：由设定的管理利率所主导，这些利率创造套利机会，并在无需任何主动干预的情况下，把政策利率维持在中央银行期望的水平。
如图1所示，当准备金稀缺时，市场处于准备金需求曲线向下倾斜的陡峭部分，短期利率对波动高度敏感。当准备金充裕时，市场处于准备金需求曲线的平坦部分，短期利率对波动不敏感。
注：Pre-GFC对应的是2008年全球金融危机之前。ELB表示有效下界（effective lower bound）。需求曲线的平坦部分对应充裕准备金框架；中间部分对应当前的充足准备金环境；陡峭部分反映稀缺准备金。
充足准备金：准备金处于足够高的水平，使短期利率对典型的日常波动反应最小，同时又会对更剧烈的波动做出反应。此时准备金需求曲线呈适度向下倾斜。
EFFR-IORB利差。我们也可以从价格角度来理解这些类别。美联储的目标利率，即有效联邦基金利率（EFFR），是银行间相互借贷准备金的利率。在准备金充足的情况下，EFFR接近准备金余额利率（IORB），因为持有额外准备金的边际价值接近于零。当准备金稀缺时，EFFR高于IORB，因为此时贷款人要求得到更高的利率才贷出其准备金。当准备金充裕时，EFFR低于IORB，因为此时很少有人会支付更高的利率来借入准备金。
在疫情时期，美联储进行了资产购买，准备金是充裕的，隔夜逆回购（ON RRP）大量成交（即非银行机构将多于的现金借给美联储），EFFR持续低于IORB约7个基点，这种情况持续了数年。现在，我们已经回归到充足准备金，EFFR交易价格低于IORB仅1个基点。
图 各个利率之间的关系
寇注：本图是我自己添加的，论文原文没有此图
稀缺准备金。在2008年全球金融危机之前，美联储的货币政策实施框架是稀缺准备金制度（scarce-reserves regime）。美联储的资产负债表规模约为9000亿美元，占GDP的6%（见图2）。存款机构被要求针对其特定负债持有一定水平的准备金，并在联邦基金市场借入和贷出准备金以满足这些要求。美联储通过操纵总的准备金余额，将联邦基金利率维持在与其货币政策目标一致的目标利率水平。
向充裕准备金的转变。为了应对全球金融危机，美联储的资产负债表（从2008年11月）开始急剧扩张。这推动准备金水平超过银行所需，将准备金供给推向需求曲线更平坦的部分，远离稀缺准备金区域。在（2010年3月）第一轮量化宽松和紧急流动性操作结束后，美联储的资产负债表规模达到了GDP的15%（见图2）。准备金变得充裕。其结果是，如果没有额外的工具，如果美联储随后希望收紧政策，将无法实现与其货币政策目标一致的联邦基金利率。
地板系统（floor system）。为了帮助控制联邦基金利率，美联储像其他许多央行一样引入了“地板系统”。IORB为政策利率提供了一个不完美的下限，而隔夜逆回购协议（ON RRP）利率则充当了次下限。贴现窗口的主要信贷利率和常备回购协议（SRP）利率提供了上限支撑。这创造了一个复杂的套利机会系统，如果EFFR偏离美联储期望的水平，该系统会有效地将政策利率维持在IORB附近，防止利率控制失效。
图 各个利率之间的关系
寇注：本图是我自己添加的，论文原文没有此图
回归充足准备金。自2008全球金融危机以来，美联储在经济需要刺激且政策利率受制于零下限时扩大其资产负债表，然后在经济复苏时缩减资产负债表。当出现准备金稀缺迹象时，联邦公开市场委员会（FOMC）终止资产负债表缩减过程，因为美联储选择维持充足准备金框架。
美联储首次缩表是在2017-2019年。量化紧缩于2019年8月结束，此时资产负债表资产端停止下降。然而，货币等非准备金负债继续增长，导致尽管资产已经不再下降，但准备金仍在下降。这种下降在2019年9月中旬的货币市场压力事件中达到顶峰，当时回购利率和EFFR飙升（见图4）。美联储进行了大规模回购操作，随后开始购买国库券以维持充足的准备金供应。
在疫情过后，资产负债表达到了GDP的36%的高点，随后美联储开始允许证券从资产负债表上下降。2025年，在量化紧缩进行大约三年后，数万亿美元的国债回购在高压力日以高于SRP利率十多个基点的利率成交，表明美联储正在失去对短期利率的控制，准备金正濒临稀缺。随后美联储开始购买国库券，以增加准备金供给，并恢复系统的正常运作，以免被迫采取（在稀缺准备金制度下典型的）直接干预措施。采取这些行动是为了确保准备金保持充足。
图 各个利率之间的关系
寇注：本图是我自己添加的，论文原文没有此图
不仅仅是数量。考虑到这些因素，准备金的水平、干预的频率以及利率对准备金供应的敏感性之间存在明显的区别。在给定EFFR下准备金需求较高的情况下，系统中的有效准备金可能看起来很大，但仍然"稀缺"，以至于利率波动性很高，并且需要中央银行频繁干预。反之亦然。这种动态是我们提出的用于减少充足准备金实施框架所需准备金数量的机制的关键。
2.3 准备金需求的波动
准备金的吸引力特征。银行持有准备金，以防其下降导致高质量流动资产（HQLA）低于监管要求的水平。与其他高质量流动资产相比，准备金特别具有吸引力，因为：【1】它提供了稳定的即时价值储存手段。【2】准备金消除了结算依赖风险（settlement dependency risk）。与日间透支（daylight overdraft）不同，如果抵消交易(offsetting trades)未能结算，它们不会带来操作风险。【3】它没有利率风险，也不需要出售证券来实现货币化。这使它们成为管理压力情景、支付流出和结算需求的理想选择。
周期性和季节性的流动性需求。银行对准备金的需求随可预测的经济模式而波动。例如4月15日的纳税季和年底，当客户为了纳税提取资金或公司做出现金管理决策时，银行存款会明显外流。这些外流暂时增加了银行的预防性准备金需求，以确保充足的流动性缓冲，因为意外的短缺可能需要付出高昂成本借入隔夜借款，或者使用有损名声的美联储的贷款便利（Federal Reserve lending facilities）。
货币流通速度放大了这些动态。在经济活动活跃和支付周转更快的时期，银行需要额外的准备金缓冲来管理增加的交易量。相反，当经济活动放缓时，随着支付流变得更具可预测性，预防性需求可能会缓和。
2.3.1 危机之前
过去20年，准备金需求发生了巨大变化。在全球金融危机之前，准备金需求主要是银行为履行法定准备金要求而产生的。银行持有准备金的机会成本很高，因为当时准备金不计息，这激励银行把可用资金配置到生息活动和证券上。尽管美联储资产负债表上的准备金金额通常少于100亿美元，但这很可能低估了银行为满足日内支付或交易等操作需求所需的准备金金额。
日间透支。在2009年之前，当准备金稀缺时，银行大量使用日间透支（daylight overdrafts ）来履行其支付义务，如图3（a）所示。当银行的准备金暂时降至零以下时，会发生日间透支。日内透支峰值在2008年上半年高达2000亿美元（占GDP的近2%，这是一个不小的数额），而当时银行准备金平均才100亿美元左右。这种鲜明的对比表明，银行真正的流动性需求远远超过了其日终准备金持有量。
日内透支vs.准备金和相对定价动态
2.3.2 危机后
准备金利息。虽然上述特征使准备金具有吸引力，但它们无法解释为什么全球金融危机后需求激增。相反，当美联储于2008年10月开始对准备金余额支付利息（IORB）时，准备金需求的格局发生了根本性变化。这一决定对于更有效地实施货币政策是必要的，因为支付IORB有助于为联邦基金利率设定一个下限。至关重要的是，IORB的引入将准备金从一种不计息的操作必需品转变为一种可以在风险调整后收益的基础上与其他安全投资竞争的资产组合。
投资组合视角。从投资组合优化的角度来看，对准备金支付利息开启了全新的需求。例如，在2013-2018年的大部分时间里，IORB利率超过了1个月和3个月的国库券利率，如图3（b）所示。从风险/收益的角度来看，在此期间，准备金在这两个维度上都优于国库券——它们的波动性更低，预期回报更高。Ihrig, Kim, Vojtech and Weinbach（2018）利用投资组合理论形式化了这种直觉，表明风险厌恶的银行会根据金融市场波动性和其风险容忍度，理性地持有远超监管要求的准备金。
相对定价动态。IORB与替代短期利率之间的利差已成为准备金需求的关键驱动因素。当替代利率超过IORB时，银行有强烈的动机将资金从准备金中转出。
这种动态也在更长的时间范围内发挥作用。Nelson（2026a）记录，摩根大通在过去几年中将其准备金余额减少了75%，约3000亿美元，原因是市场状况的持续变化使得替代投资相对于IORB更具吸引力。这些相对定价动态的重要性已被文献广泛认为是银行准备金需求的关键驱动因素（例如，参见 Lopez-Salido and Vissing-Jorgensen（2025）；Anderson and Na（2024）；Nelson（2024））。
监管规定。全球金融危机之后，银行受到一系列新的流动性和资本监管规定的约束，这些规定增加或以其他方式影响了准备金需求（参见 Ihrig（2019）的概述）。推动这种动态的六个主要监管规定是（1）流动性覆盖率（LCR）、（2）内部流动性压力测试（ILST）、（3）处置计划及其相关的流动性预期、（4）净稳定资金比率（NSFR）、（5）补充杠杆比率，以及（6）全球系统重要性银行（GSIB）附加费。
我们将在下一节对每一项进行更详细的讨论。这些监管规定旨在提高银行面对金融市场波动时的弹性。银行为了应对这些监管规定，持有的准备金远多于2008年全球金融危机之前。准备金在压力时期立即提供流动性，并且与利用美联储贷款工具（如贴现窗口、常备回购操作和日间透支）导致污名无关。
贷款工具的污名。由于持续的污名，银行倾向于将贴现窗口视为最后手段（参见 Carlson and Rose，2017）。这种情况在最近的流动性监管考虑中得到了强调（参见 Bowman，2026b）。这种污名源于多种原因。贴现窗口的利率高于市场利率，表明银行只有在别无选择时才会使用。此外，贴现窗口借款与之前倒闭的银行有关。最后，银行担心使用贴现窗口可能会引发更严格的监管审查，向检查人员发出疲软信号，或导致存款外流，即使借款完全是预防性的。这种污名使得银行即使在真正需要时也不愿使用贴现窗口，导致它们持有更大的预防性准备金缓冲，而不是像预期那样依赖贴现窗口。
这种污名在推高准备金需求方面发挥了重要作用。如前所述，日间透支曾经是银行满足其日内义务的常见方式，但现在一些银行认为其使用是不可取的（Levy, 2025）。根据银行政策研究所（Bank Policy Institute）的最新调查，避免日间透支和避免从贴现窗口借款是准备金余额需求的头号原因。污名也与常备回购操作的使用相关，正如 Nelson and Parkinson（2022）所强调的那样。
分割。正如 Aberg, Corsi, Grossmann-Wirth, Hudepohl, Mudde, Rosolin and Schobert（2021）所强调的，在市场压力时期，银行面临不平等融资渠道的金融"分割"会推高银行准备金需求。首先，"逃向安全资产"促使健康的银行囤积高度安全的准备金余额，而不是将其借给其他机构。同时，陷入困境的银行由于感知到的风险而被排除在私人银行间市场之外，迫使它们直接从美联储借款以求生存。健康的银行囤积和脆弱银行的紧急借款共同导致总准备金需求激增。
未保险银行存款。Acharya, Chauhan, Rajan and Steffen（2024）发现，当准备金供应变得庞大时，银行倾向于提供更多信贷额度和未保险存款。有了这些新产品，这激励银行持有更大量的准备金，以抵消随后提款可能带来的任何潜在流动性风险。银行行为的这些变化使得银行难以减少其准备金数量，这个问题在 Copeland, Duffie and Yang（2025）中也得到了强调。
2.3.3 准备金充足的指标
理解缩表的约束条件，需要考察存款机构的准备金需求是如何演变的。当美联储最初缩表时，ON RRP是第一个下降的负债。一旦ON RRP降至最低水平，进一步缩表在同等条件下会直接减少银行准备金。当准备金供应接近银行因操作、监管和预防性原因而集体需要的最低水平时，约束（以及相关的波动性）就会出现。Afonso, Clark, Gowen, La Spada, Martinez, Miu and Riordan（2024）、Clouse, Infante and Senyuz（2025）和Gissler, Hempel, Kahn, McCabe and Narajabad（2025）强调了许多可以表明准备金正变得相对稀缺的指标：
1、弹性：衡量EFFR对准备金变化的反应。如果接近于零，则表明可能有降低准备金的空间而不至于影响EFFR。参见图5面板（a）。
2、延迟支付：下午5点后结算的银行间支付比例。随着延迟支付比例的增加，这表明银行因流动性更受限而延迟支付。
3、日间透支：银行日内透支的美元价值。如果这增加，表明存款机构需要借入更多以满足流动性需求。
4、美国存款机构购买的联邦基金份额：如果国内银行在联邦基金市场借入更多，可能表明它们可能面临流动性约束并寻求准备金。
5、达到或高于IORB的回购交易量份额：回购是联邦基金的密切替代品。达到或高于IORB的回购交易量份额增加，可能反映大型银行中介因较低准备金水平而面临的流动性约束。
在2019年9月的波动期间，（EFFR-IORB）和（TGCR-IORB）等利差飙升（见图4）。此外，上述每个指标都表明准备金需求正处于需求曲线的向下倾斜部分，这意味着准备金正变得越来越稀缺（参见 Afonso, Clark, Gowen, La Spada, Martinez, Miu and Riordan，2024）。
注：图(a)展示了有效联邦基金利率与准备金余额利率之间的利差。图(b)展示了三方一般担保利率（Tri-Party General Collateral Rate）与IORB之间的利差。数据来源：圣路易斯联邦储备银行FRED数据库（指标代码：EFFR, IORB RATE, IOER RATE, TGCRRATE）。
2025年末第二次量化紧缩时期结束显示出一种略有不同的模式。达到或高于IORB的回购交易量份额成为紧张的主要信号，而其他存款机构准备金需求的衡量指标则显示出不太明显的变化。2025年12月的FOMC会议纪要也强调了回购市场的维度，指出回购利率波动性和对国债发行量的敏感性表明准备金正变得不那么充足。
回购市场渠道。这种模式表明，在最近一次事件中，回购市场吸收从美联储资产负债表上流失的国债证券的能力受限，是美联储缩表幅度的一个关键限制因素（参见 Anbil, Anderson, Cohen and Ruprecht，2024）。随着国债证券从美联储转移到私营部门，交易商需要在回购市场中获得更多融资来持有和中介这些证券。这种增加的需求对回购利率产生上行压力，并放大其波动性（见图5b和c）。
当回购利率上升或波动性变得足够大时，它们可能会将压力传导至联邦基金市场，并推高EFFR，这与2025年秋季观察到的动态一致。也就是说，银行不愿套利高企的回购利率——即使有利可图——可能反映了潜在的准备金需求，这使得区分这两个渠道变得复杂。我们不能仅凭回购波动性就断定无法进一步缩表。如果预防性准备金需求较低，将允许受约束较小的银行通过向回购市场出借资金来中和冲击，从而降低回购波动显现时的资产负债表水平。
虽然区分准备金需求和中介瓶颈看似是一个小细节，但它突出了一个关键点：后续讨论的潜在政策变化必须不仅适用于存款机构，还必须适用于银行控股公司及其交易商关联机构。这些关联交易商在为回购市场提供容量方面发挥着主导作用。将它们排除在政策调整之外，可能会严重限制更广泛缩缩表工作的效果。
3、走向更小的资产负债表
3.1 为什么要缩表？
首先，可以减少美联储对经济的影响（footprint）。美联储通过大量购买证券，改变了这些证券的市场定价和在市场上的可获得性。此外，其庞大的资产负债表可能导致货币市场脱媒，包括银行间市场几乎消失。没有令人信服的论点表明，在适当的政策变化下，货币市场需要一个更大的稳定的资产负债表来提供足够的流动性。市场在资源配置方面优于中央计划者。因此，美联储对市场的更大影响可能导致更大的、降低福利的扭曲。（寇注：这个思路本质是右派的思路，即减少政策对市场和经济的影响）
其次，缩表可以为未来扩表提供政策空间。未来某时，政策利率可能再次处于有效下限，美联储需要再度扩表以避免严重后果。现在缩表可以使未来扩表变得容易，并使未来有更多证券可供购买。至关重要的是，这种"备用弹药"论据需要通过利率变化来抵消资产负债表政策的任何紧缩效应；这并非主张短期内实施更紧缩的货币政策。
第三，它将缓解对美联储独立性的担忧，并厘清货币政策与财政政策之间的边界。由于提供公共债务和选择其期限结构是财政当局而非货币当局的责任，一些人认为，当美联储开始采取改变这些决策结果的步骤时，它就超出了其职责范围。美联储的这种干预在一定程度上需要与财政当局合作，这会侵蚀货币政策相对于其他政府部门的独立性。减少货币当局对公共债务期限结构的干预将厘清货币和财政政策之间的边界，有助于保持货币独立性。
第四，保持跨部门中性。购买抵押贷款支持证券（MBS）和其他资产支持证券（ABS）使美联储参与了跨部门的信贷分配。当住房和信贷是全球金融危机的中心时，购买MBS和ABS有充分的金融稳定和市场功能理由。但在后续的大规模资产购买中，情况并非如此，为购买MBS提供的理由主要是双重使命。信贷被优先注入住房部门，而不是经济的其他部门，而当时住房部门的金融稳定担忧已基本消退，这给人的印象是央行参与了经济的中央计划。缩减美联储持有的MBS将消除这种信贷分配，并最小化美联储引发的、降低福利的扭曲。为使美联储保持非政治性和独立性，最好避免在没有太多金融稳定理由的情况下补贴某一特定经济部门的信贷。通常由民选官员，而非中央银行，做出此类选择。
此外，更小的资产负债表将意味着支付给银行的IORB利息更少，这在国会某些人看来是对银行系统的补贴。回归稀缺准备金框架可以完全消除IORB利息。
最后，限制亏损风险。缩表将限制美联储未来面临损失的范围。随着庞大的资产负债表，美联储在准备金上支付的利息与其在证券上获得的利息之间的微小偏差，都可能导致巨大的未实现损失，正如2022年开始的加息周期之后所发生的那样。虽然理论上央行可以在无限负资本状况下运作，但这些损失可能会损害美联储在公众心目中的信誉和能力，从而威胁其独立性和有效行动的空间。还会导致向财政部汇出运营利润的波动，因为这些利润要等到美联储弥补其损失后才能汇出。利润汇出的波动会引发财政赤字的额外波动，这有其自身的后果。确实，随着资产负债表变小，运营利润也可能不那么频繁。
3.2 缩表意味着什么？
通常，当人们讨论进一步缩表时，他们考虑的是回归稀缺准备金框架。这当然是可能的，但将需要美联储和市场回归到每日或近每日的公开市场操作、日间透支、市场的主动干预，以及至关重要的是，短期利率围绕美联储目标波动的增加。此外，只要准备金需求曲线陡峭且被监管固定在较高水平，回归稀缺准备金框架可能实际上无法实现太多的资产负债表缩减；稀缺可能并不遥远。
界定充足的边界可以移动。与稳态准备金需求在很大程度上但非完全由监管和其他政策选择决定的观点一致，回归稀缺准备金并非恢复缩表的唯一途径。现代货币政策实施框架是由稀缺、充足和充裕准备金之间的界限定义的。通过改变政策环境，可以降低这些界限，从而减少准备金需求。
通过适当的监管和实施调整，充足（甚至充裕）准备金可以支持一个比调整前稀缺准备金制度上限更小的资产负债表。事实上，在维持充足准备金框架的同时，有意义地缩表应该是完全可能的。同时，万一稀缺准备金制度最终并不遥远，即使回归稀缺准备金也可能需要显著的放松监管行动来促进这种过渡。
充足（ample）是一个范围。另外，在充足的边界内，有一个可行的准备金水平范围。如果美联储愿意在该范围内以"不那么充足"的水平运作，资产负债表也可以在充足准备金框架内进一步缩减。就此而言，稀缺准备金也存在一个范围。换句话说，准备金制度与资产负债表规模之间的关系远比通常假设的更为灵活。
重申，我们并非倡导或反对回归稀缺准备金。相反，我们是在挑战一个广泛假设，即进一步缩表需要回归稀缺性。基于本研究中分析的政策变化，任何一种制度都可以支持一个更小的资产负债表。
3.3 缩减资产负债表多远？
在一个后全球金融危机的世界中，《Dodd-Frank法案》和后全球金融危机的巴塞尔标准主导监管框架，从实践角度看，美联储不太可能回归到占GDP 6%的资产负债表。为满足响应巴塞尔标准和《Dodd-Frank法案》的监管要求，准备金将不得不比全球金融危机之前更为充足。
在《Dodd-Frank法案》和巴塞尔协议存在的情况下，资产负债表的最佳水平是一个复杂而重要的问题，未来几年将得到恰当的研究。然而，有两个可能的基准值得一提：
2009年基准。首先，在2009年第一轮量化宽松之后，资产负债表约占GDP的15%。这可能反映了在量化宽松第二轮及后续主要为双重使命而非金融稳定目的而进行的大规模资产购买之前，满足金融部门流动性需求的资产负债表水平。
2012/2019年基准。第二，在2012年（在开放式QE开始之前）和2019年（在美联储停止减持证券之后，但疫情之前），资产负债表约占GDP的17.5%。这个数字可能反映了在《Dodd-Frank法案》要求范围明确后，银行部门的流动性需求，但也将包括一些由于早期资产负债表扩张带来的"棘轮效应"。
目前尚不清楚这两者中哪个是资产负债表的最佳水平，但它们可能被证明是有用的基准，并且任何一个都较当前接近GDP 21%的资产负债表水平有意义的下降。此外，用GDP来衡量缩放资产负债表可能不是正确的方法；用银行存款或其他指标来衡量缩放可能更合适。关于资产负债表最优规模的辩论将是未来研究的一个富有成果的主题，本文的目的并非解决这个问题。
4 缩减资产负债表的选项
以下小节阐述了许多缩表的选项。其中大多数与减少均衡准备金需求相关。我们讨论了减少监管准备金需求、增强交易商回购能力、减少监管需求、降低持有准备金的盈利性、增加准备金替代品的吸引力以及减少预防性准备金需求。最后，我们讨论了几种减少非准备金负债的选项。
4.1 减少均衡准备金需求的选项
4.1.1 监管变化
监管要求是银行准备金余额需求的关键驱动因素，可以在决定美联储资产负债表最小规模方面发挥关键作用。许多最具约束力的监管规定是在全球金融危机后不久制定的，当时银行处置框架仍在发展，对系统性失败的记忆犹新。根本问题现在在于，在降低银行倒闭和金融危机风险与要求银行持有大量高质量流动资产（HQLA）余额而非更广泛地流通其流动性的成本之间，是否取得了适当的平衡。凭借十多年的经验和目前更稳健的处置工具，重新评估危机时期的校准是否仍然合适似乎是明智的。
实现适当的平衡。经济学家经常打趣说，如果你从未错过航班，那你到达机场的时间就太早了。可以将其应用于银行业：如果从未发生过银行倒闭，很可能存在过度的监管。就此而言，关键问题似乎是：（1）银行倒闭的适当频率是多少，以及（2）是否有正确的处置工具来防止个别失败演变为系统性事件？
监管变化更广泛的考虑。任何对监管要求的重新校准都必须考虑到对美联储资产负债表规模之外的广泛影响。监管重新校准可能会影响银行相对于非银行贷款机构的竞争地位——考虑到私人信贷市场的爆炸性增长，这一点尤其重要，目前私人信贷市场已超过1.5万亿美元，且没有类似的流动性要求。还对个别银行应对压力事件的能力有影响：过于严格的要求可能造成"用了就没了"的动态，导致银行即使在适当时也不愿动用缓冲。也就是说，过于宽松的要求可能在压力出现时无法提供足够的缓冲，从而可能需要不稳定的紧急干预。
从金融稳定角度看，虽然将流动性集中于准备金可能会产生顺周期动态（银行在准备金最稀缺时拼命争抢），但准备金缓冲不足会通过资产甩卖和信贷紧缩产生更严重的顺周期效应。这些相互竞争的考虑突显了为什么校准如此具有挑战性：要求必须提供有意义的缓冲来应对压力，同时避免无意中限制银行在最需要时部署流动性的能力。
流动性覆盖率（Liquidity Coverage Ratio，LCR）。LCR是准备金需求更具影响力的驱动因素之一。LCR适用于资产超过1000亿美元的银行，要求它们持有的高质量流动资产（High-Quality Liquid Assets，HQLA）金额足以覆盖其在30天压力期内的预计净现金流出。这一要求通常设定为100%，但根据银行规模和对短期批发融资的依赖程度，会降低至85%或70%。
HQLA/预计30天净现金流出 ≥ 100%、85%或70%
截至2025年，受LCR约束的银行在合并控股公司层面持有4.1万亿美元的HQLA。分子——HQLA主要由准备金余额、国债证券和机构抵押贷款支持证券（MBS）组成。分母使用监管规定的机械流失率（mechanical run-off rates）：未保险的（uninsured）零售存款的10%、某些批发存款的40%、30天内到期的无担保批发融资的100%，等等。
至关重要的是，目前贴现窗口借贷能力未被计入分子。银行必须用资产负债表上已有的HQLA为所有预计流出预先提供资金。
政策选项1：在LCR中承认贴现窗口能力
一种选择是允许银行在限额(cap）范围内，将预先设定的、以非HQLA（主要是贷款）为抵押的贴现窗口借贷能力计入LCR。政策制定者最近讨论了这样的框架（参见Bessent，2026；Hill，2026；以及Beckworth，2026中的讨论），行业讨论的核心是，让限额等于银行总HQLA的20%。鉴于目前受LCR约束的银行持有约4.1万亿美元的HQLA，20%的门槛将使准备金需求在理论上最多下降8200亿美元。然而，鉴于银行已经在贴现窗口以贷款抵押品预存了抵押品，正如 Gorton, Ross and Ross（2025）所展示的，这意味着该提案不需要在贴现窗口预存任何额外的抵押品。
这个限额的调整（calibration）不一定必须是静态的。例如，Waxman（2025）提出了一个基于实际近期使用情况的动态限额（dynamic cap），允许银行将等于其过去12个月内最大借款额某个百分比的贴现窗口能力计入。动态方法理论上会鼓励定期测试（可能每月一次）和该工具（facility）的常态化。Carlson and Styczynski（2025）表明，预先质押的抵押品增加了贴现窗口使用的可能性。
如果实施的话，有许多方式可以构建这种限额，这值得进一步讨论。其他方法可能基于预先质押抵押品的数量或其他相关考虑设定倍数。无论如何，通过将监管利益与银行使用贴现窗口的意愿或能力直接挂钩，这类方法会自动适应市场条件，同时直接应对贴现窗口污名的持续问题。
估计效果。虽然20%的静态限额理论上减少了8200亿美元，但实际实现的总体准备金需求减少可能会更加温和。存款机构仍然必须持有大量准备金以满足日内清算和结算要求。此外，银行并非严格用准备金来满足其LCR的HQLA要求（准备金约占其HQLA的1/3）。因此，我们将估计集中在8200亿美元潜在减免的1/左右。考虑到这些事实以及可能保持不变的其他监管规定的不确定性和潜在约束：
估计准备金需求减少：500亿至4500亿美元。
与其他研究的比较。上述估计的减少与先前的研究密切吻合。Nicolae（2020）估计LCR的引入使美国准备金需求曲线向外移动了GDP的1.5%，按今天计算约合5000亿美元。类似地，Kedan and Ventula Vidal（2021）发现LCR使欧元区准备金需求增加了2000亿欧元——约占当时欧洲央行资产负债表的10%。将这种10%的影响按比例调整到今天的美联储资产负债表，意味着约6000亿美元的下降，与我们的估计一致。
政策选项2：在压力时期重新调整(Calibration)LCR要求
另一个选择是在压力时期重新调整LCR最低阈值，明确向银行管理层和市场参与者发出信号，表明流动性缓冲旨在在需要时动用。当前的LCR框架要求银行持有足够的HQLA，以覆盖30天的预计流出，同时保持比率高于100%。然而，因为突破这个100%的底线会立即引发监管审查和强烈的市场污名，所需的流动性实际上被"困住"了。
不可用的缓冲。实际上，银行持有大量的管理缓冲——通常目标是LCR达到115%到120%——部分是为了确保永远不会接近监管最低要求。正如 Macchiavelli（2026）所强调的，这造成了一个流动性监管的"颠倒世界"。因为LCR是一个不可用的缓冲，经历压力事件的银行反常地被激励去甩卖非流动性资产或囤积现金，以人为地保持其LCR处于高位，从而加剧了该规则本意要防止的金融脆弱性。
在压力时期动态地将LCR阈值调低，包括例如允许在此期间考虑使用贴现窗口，可以激励银行动用其HQLA来满足流出，而不是持有它们以避免触发监管审查。为了量化去污名化LCR缓冲的潜在影响，我们可以用受LCR约束的银行目前持有的约4.1万亿美元HQLA建立基线。假设总平均LCR为118%，这些机构的隐含净现金流出（NCO）约为3.47万亿美元，这相当于约6300亿美元的管理"污名缓冲"。
估计效果。如果监管机构实施的压力时期调整成功鼓励银行资金部优化其资产负债表，并将其内部LCR目标降低10个百分点（例如，从118%降至108%），将释放约3500亿美元的HQLA。考虑到准备金约占HQLA的1/3，以及可能保持不变的其他监管规定的不确定性和潜在约束：
估计准备金需求能减少：500亿至2000亿美元。
与净稳定资金比率（Net Stable Funding Ratio, NSFR）的相互作用。请注意，对于政策选项1和2，仅仅改变LCR可能会导致净稳定资金比率（NSFR）成为约束性限制。NSFR要求银行在一年期范围内，就其资产和表外活动保持稳定的资金状况，其数学表达式为：
可用稳定资金（ASF）/ 所需稳定资金（RSF） ≥ 100%
准备金余额的所需稳定资金(Required Stable Funding, RSF)为0%（即不需要稳定资金），而贷款则需要65-85%的所需稳定资金（RSF）。如果银行将其资产组合从准备金转向贷款以建立贴现窗口能力，其NSFR分母增加，这会压低其NSFR。为了防止NSFR简单地取代LCR成为约束性限制，监管机构也需要调整NSFR，可能采用与应用于LCR相同的方法。
政策选项3：改革ILST预期以承认贴现窗口能力和其他公共部门流动性来源
尽管LCR为流动性要求设定了公开基线，但内部流动性压力测试（Internal Liguidity Stress Tests，ILST）经常被引用为决定日常现金管理的主要约束性限制。在ILST框架下，银行被要求证明在各种特定压力情景下（与LCR的单一30天期不同），有足够的流动性来满足隔夜、30天、90天和一年期范围内的预计现金需求。
根据最近的一项BPI调查，银行资金部明确将ILST通过列为准备金持有的第二大驱动因素（Nelson, Bristow and Waxman, 2026）。他们表示，在ILST中正式承认贴现窗口能力将显著减少其所需的准备金余额。为防止LCR减免流于表面，监管机构可以允许银行在其内部隔夜和30天压力情景中，明确将来自以预先质押抵押品进行的贴现窗口借款的现金流入纳入预计，而不是将这种承认仅限于90天和一年期。他们也可以明确，日内信贷是30天期内可行的资金来源。他们还可以承认公共货币化渠道是企业展示其货币化流动资产能力的可行手段。
更短期限要求更大的准备金缓冲。修改ILST框架可能解锁超过LCR调整的准备金需求减少，因为内部模型规定了一个从根本上更大的基线准备金缓冲。由于这些模型通常迫使银行在严重、即时的隔夜冲击中生存，而不是平滑的30天平均，它们产生了对立即可货币化资产（如银行准备金）的强烈偏好。放松这个特定的短期限约束，现实地可以在最大银行中额外贡献5%到10%的准备金需求减少，相当于约500亿到1000亿美元。
第四类银行。此外，ILST改革独特地影响大型区域性银行（资产在1000亿到2500亿美元之间的第四类机构）。这些机构基本上不受LCR约束。将ILST减免扩展到这一群体——它们总计持有约3000亿到4500亿美元的准备金，但缺乏全球系统重要性银行（G-SIBs）庞大的日内清算约束——可能在结构上额外减少500亿到1000亿美元的准备金需求。
估计ILST改革带来的准备金需求减少（超出标准LCR变化）：500亿至2000亿美元。
政策选项4：修订处置流动性要求
在单一处置点（Single Point of Entry，SPOE）处置策略下，全球系统重要性银行（G-SIBs）必须保持足够的流动性，以使其重要的运营子公司在母公司破产后能够继续运营。这些资源必须在子公司预先拨付和由母公司持有之间取得平衡。然而，由于子公司的超额资源不能用于抵消其他子公司的需求，这种结构从根本上限制了集中现金管理，在子公司层面困住了大量的超额准备金。
几天的贴现窗口使用。对此困住现金的进一步阻碍是处置计划指引中提出的处置流动性执行需求（RLEN）假设，即一个成功完成资本重组的子公司在"几天后"将失去贴现窗口使用权。这似乎难以合理化，为什么美联储会切断对有偿付能力、资本充足的实体的使用——这种操作摩擦被 Nelson（2023）广泛强调。监管机构可以修订RLEN，假设在处置后，针对预先质押的抵押品，可以获得延长的、逐渐减少的贴现窗口使用。一个现实的期限可能假设在处置后第1-30天完全使用，第31-60天下降至75%的容量，第61-90天为50%，之后则需要完全的市场融资。
实施这个90天的使用期，可能在G-SIBs中产生高度针对性的总体准备金需求减少。通过允许这些机构用集中的、预先质押的贷款抵押品替代目前在子公司层面困住的物理现金，这项改革可以释放高达5%的准备金，具体取决于这对银行而言的实际约束程度。因为处置要求是不同的"持续经营后"指标，这种减免可以附加于针对LCR和ILST的"持续经营"改革。
估计RLEN改革带来的准备金需求减少：0至1000亿美元。
增强交易商能力。2025年末的事件突显，回购市场规模约束可能阻碍了进一步缩表。这种诊断表明，需要一套针对性的干预措施，重点是扩大交易商在美国国债现金和回购市场的中介能力。通过增加交易商的资产负债表规模，私营部门可以吸收更多从美联储资产负债表上流失的国债证券，从而可能在不引发不稳定回购利率波动的情况下，实现进一步的量化紧缩。
政策选项5：为交易商中介提供SLR减免
补充杠杆比率（Supplemenrary Leverage Ratio，SLR）要求银行控股公司对所有资产（包括低风险的国债证券）持有资本。这个约束在国债供应增加时期对交易商子公司尤其具有约束力，限制了它们储存证券和提供市场流动性的能力。缓解这个约束会增加交易商和银行持有国债证券及在回购市场中介的能力，这将增强私营市场对美联储不再持有的证券的平稳吸收。
一种政策选择是，在计算银行控股公司及其交易商关联机构的SLR时，豁免国债证券——类似于疫情期间成功实施的针对国债和准备金的临时措施。类似的减免可以扩展到适用于全球系统重要性银行（G-SIBs）的增强型SLR（eSLR）。也就是说，银行业机构最近对杠杆要求的修订显著降低了它们在近期内成为约束的可能性。然而，随着时间的推移，如果这些约束变得更具约束力，这项政策最终将产生更大的效果。
监管效应总结。为了汇总，我们使用蒙特卡洛模拟，基于95%的置信区间估计监管效应的上下限。我们的估计表明，这套监管改革组合可以使结构性准备金需求减少2000亿到9000亿美元，中点约为5500亿美元。天真地将最小值和最大值相加会得出1500亿到9500亿美元的范围。然而，至关重要的是要注意，由于流动性监管的交互性质，这些估计存在相当大的不确定性。因为这些框架在一定程度上像一系列重叠的约束，未能采用全套提议的政策选项可能会严重限制总体影响，因为任何未改变的规则都可能成为有约束力的限制。
4.1.2 监管变化
监管，或者说法规的执行方式，也会影响准备金需求行为。在本小节中，我们探讨其实现的各种途径。
政策选项6：平等地对待国库券和准备金的监管处理
一个关键但通常未成文的驱动超额准备金需求的因素，是监管对准备金的非正式偏好。实际上，银行有时会认为检查人员低估了其他一级流动性资产（如国库券）的效用，而偏爱银行准备金（参见 Nelson（2022））。这种潜在的偏见反映了对在严重压力时期货币化证券的摩擦和结算速度差异的持续怀疑，以及机构对贴现窗口作为备用工具和联邦住房贷款银行（FHLBs）作为可靠或有资金来源的舒适度不足。
这种方法不仅降低了资产负债表效率，还破坏了旨在支持银行系统的或有融资基础设施。为解决此问题，监管机构可以明确指示检查团队，在所有内部和监管流动性压力演练中，将国库券和准备金严格平等对待，给予银行资金部优化其投资组合的灵活性，而不用担心遭到检查人员的处罚。
要想定量地计算出非成文做法的确切成本，是困难的。假设银行资金部即使仅持有边际1%到2%的管理缓冲，专门为了迎合检查人员对准备金而非国债的偏好，这种变化也可能释放相当可观的总体准备金需求。
估计监管平等化改革带来的准备金需求减少：250亿至500亿美元。
4.1.3 降低持有准备金的盈利性
政策选项7：在EFFR高于IORB的情况下实施政策
目前，银行在无担保银行间市场出借资金的动机很小，因为有效联邦基金利率（EFFR）低于准备金余额利率（IORB）。银行通过在联邦基金和其他批发融资市场借款，然后将准备金存放在美联储赚取IORB，从而实现回报最大化。如果EFFR高于IORB，银行将减少其准备金需求，银行间市场可能会复苏。目前银行间交易占联邦基金市场的不到10%，并且通常以高于IORB的利率成交。
外国银行套利。部分准备金需求源于主要由外国银行组织（FBOs）利用的套利，它们以EFFR借款，然后以IORB借给美联储，获取几个基点的无风险利差。有些人认为这等同于用纳税人资金补贴外国银行：美联储为FBOs从批发市场获得的准备金支付高于市场的利率。在EFFR高于IORB的情况下实施政策将消除这种套利，并减少相关的准备金需求。
为了定量地计算出如果EFFR高于IORB，准备金需求可能下降多少，我们可以参考 Lopez-Salido and Vissing-Jorgensen（2025）开发的结构性准备金需求框架。他们从一个银行优化问题中推导出准备金需求，其中持有准备金的边际收益等于IORB加上便利收益率，再减去边际资产负债表成本（marginal balance sheet cost）。这个便利收益率被建模为准备金总水平和流动性存款总水平（决定了银行的流动性管理和监管需求）的函数。银行在联邦基金市场借款的一阶条件得出以下理论关系：
EFFR = IORB + vR（准备金，流动性存款）- φ
其中vR代表准备金的边际流动性和监管价值，φ代表边际资产负债表成本。
需求的实证估计。为了对此进行实证估计，作者假设了一个半对数函数形式，并考虑了隔夜逆回购（ON RRP）工具施加的下限。他们的基线估计将EFFR-IORB利差建模为：
EFFR - IORB
= max（B + C ln(准备金 + ON RRP)+ D ln(流动性存款)， ON RRP 利率 - IORB + A）+ U
使用截至2025年3月的每周数据，他们的估计证实准备金需求对(EFFR-IORB)利差高度敏感，并且随着流动性存款的增长而向外移动。图6(a)显示了利差与准备金之间的稳健负相关关系，这被回归分析强烈证实。
更新估计。幸运的是，这个模型设定的所有基础因变量（undlying inputs）都是公开可用的，我们将该估计更新到今天。图6(b)绘制了这些最新的估计。与一年前估计的曲线相比，更新的准备金需求曲线进一步向右移动，斜率变化不大。向右移动是高度直观的，反映了由流动性存款持续增长驱动的银行准备金基础需求持续结构性增加。同时，斜率的稳定性证实了，由总准备金下降驱动的近期(EFFR-IORB)利差上行压力与历史弹性估计基本一致。
估计效果。估计显示，与2个基点(EFFR-IORB)利差一致时的准备金水平为2.65万亿美元，或者下降约3500亿。也就是说，置信区间很大。潜在的下降范围在1500亿到5500亿美元之间。
在(EFFR-IORB)利差为2个基点的情况下，实施政策，估计能使准备金需求减少1500亿至5500亿美元。
当然，这样的政策可能会进一步增加货币市场（如回购）的波动性。这种更大的波动性可能会抵消部分准备金需求的下降，反而会因预防性动机而推高需求。在后面的章节中，我们将强调一些操作政策——如临时公开市场操作（TOMOs）和SRP的变化——可以缓解这种摩擦并支持过渡。尽管如此，这部分分析的一个主要结论是，即使不采用任何其他政策选项，如果允许容忍更高的隔夜利率和更大的波动性，资产负债表也可以有意义地缩减。
政策选项8：准备金分层（tiering reserves）
美联储可以用分层的时间表取代其平坦的准备金余额利率（IORB），对超额准备金处以较低的收益率。只要利差能够抵消出借资金的摩擦成本，分层就会抑制流动性囤积，并促使准备金充裕的银行向受约束的同行出借。正如挪威所展示的，这种框架可以有效地刺激银行间交易，并使银行系统能够在较低的总体准备金水平下高效运作，而不会牺牲利率控制（更多讨论参见 Boucinha et al.,2022）。
许多复杂性。尽管理论上具有吸引力，但向分层付息系统（tiered remuneration system）过渡会带来严重的操作和结构复杂性。首先，如何为每种类型的银行设定高档次配额充满了挑战。银行不可避免地会游说要求更高、定制化的门槛，争辩说它们特定的商业模式或风险状况需要更大的受保护的准备金缓冲。
其次，分层可能从根本上改变利率控制的机制。如果超额准备金被支付很低的惩罚性利率，EFFR的结算价可能会比现在低得多，这可能要求FOMC完全重新定义其目标范围，或改变其目标或其政策立场的沟通方式。
最后，分层在美联储的其他负债工具（如隔夜逆回购（ON RRP）工具和外国逆回购池）中产生连锁复杂性。如果美联储对商业银行的准备金付息进行分层，但为货币市场基金在隔夜逆回购（ON RRP）保留平坦、不分层的利率，则可能引发大规模的套利机会，并将流动性从银行部门转移出去。决定是否以及如何对这些平行工具进行分层，可能会给本已充满挑战的实施增加一个艰巨的制度摩擦层。也就是说，美联储目前的管理利率系统已经为不同类型的金融机构提供不同的利率，同时仍然保持足够的利率控制。
4.1.4 增加准备金替代品的吸引力
减少总体准备金需求的另一种方法是增强准备金密切替代品的吸引力，诱导准备金持有者转向其他资产。
政策选项9：扩大FIMA回购工具的使用范围
在国际方面，美联储可以显著扩大外国和国际货币当局（FIMA）回购工具。准入范围可以扩大到传统中央银行以外，包括主权财富基金和灵活定义的一系列准主权或公共实体。
为使该工具更具实际用途，美联储可以将操作期限延长至84天，并提高交易对手限额，同时实施更高的抵押品折扣，以确保严格的信贷和纳税人保护。通过保证长期国债在压力时期可以立即转换为准备金，这种扩大可以防止破坏性的资产甩卖。改善长期国债便利收益率（convenience yield）的一个副作用是，可以激励持有大规模全球资本池的机构增加其配置，在结构上强化美元主导地位和美国储备货币地位。使国债更具流动性将使它们更具吸引力。
扩大FIMA的另一个好处可能涉及减少外国逆回购池的使用（参见 Alquist, Kahn and Stedman，2025）。另一方面，这种变化可能导致在压力时期美联储资产负债表规模更大，因为将有更多人使用这些工具。
政策选项10：通过互换额度和外国监管协调来解决FBO准备金需求
可能需要政策协调来解决外国银行组织（FBOs）的预防性准备金需求。美国当局可以与外国监管机构密切合作，协调监管预期，明确激励FBOs依赖国库券而非美联储准备金作为其流动性缓冲。由于FBOs的预防性准备金需求很大程度上源于对在危机事件中失去美元融资渠道的恐惧，政策制定者可以直接缓解这种焦虑。
美联储可以公开且明确地承诺中央银行流动性互换额度的永久性和长期性。向外国机构保证紧急美元流动性在需要时随时可用，减少了它们在正常市场条件下结构性需求准备金的动机。鉴于外国银行持有接近1万亿美元的准备金，上述政策可能减少高达20%的准备金需求。
上述政策选项的估计效果：250亿至2000亿美元。
4.1.5 减少预防性准备金持有
如前所述，银行为预防性原因持有准备金，为自己投保以防其准备金降至所需水平以下的状态。预防性持有可以通过改变对准备金供应或需求的冲击频率或严重程度来影响。
用临时性公开市场操作（TOMOs）平滑可预测的波动。有针对性的临时性公开市场操作（TOMOs）可以平滑高压力日前后可预测的回购利率飙升，减少市场压力和银行囤积预防性现金的需求。如果SRP没有按预期定期使用，这可能才是必要的。
SRP增强。SRP通过允许符合条件的交易对手以国债和机构证券为抵押品借入准备金，为回购利率提供了天然的上限。Andolfatto and Ihrig（2019）记录，这可以减少准备金需求。然而，操作约束和持续的污名限制了其有效性。
政策选项11(a)：利用沟通减少SRP的污名
也许最重要的是，美联储明确沟通SRP代表一种常规流动性工具，而非紧急生命线，这对于减少污名和改进向更广泛回购市场的传导至关重要。2025年12月的变化（将名称从"常备回购工具"改为"常备回购操作"并取消总量上限）朝这个方向迈进了一步，但还可以做更多。这种公开信息传递应通过监管指引直接强化，明确表示监管机构和检查人员将定期从SRP借款视为健康、积极的流动性管理的标志。
减少其他美联储工具的污名。与此相关，如上所述，贴现窗口和日间透支也存在污名。尽管美联储在2020年采取了一些措施来减少贴现窗口的污名，但持续的沟通和改进可以进一步鼓励将这些工具常规地用于流动性管理。此处列出的其他政策，例如在LCR和ILST中纳入美联储流动性工具的借款能力，也可能有助于减少污名。
政策选项11(b)：延长SRP借款窗口和中央清算
延长SRP借款窗口以允许更频繁的准入，将使交易商能够更灵活地管理意外的日内波动。SRP交易的中央清算将使交易商能够将这些借款与其他头寸进行净额结算，有效地扩大中介能力，而无需增加总资产负债表规模。尽管中央清算有缺点，例如引入了单点故障，但这可以通过要求多个清算所参与来缓解。
虽然精确影响难以建模，但2025年10月末的事件——交易商仅从SRP提取了500亿美元，尽管有7500亿美元的交易利率高于其利率——突显了被困中介能力的成本。继2025年12月的变化之后，2025年底的SRP使用量达到750亿美元，回购利率压力较低，表明有所改善。对SRP去污名化将释放这种能力，允许美联储依赖有弹性的市场后盾，而非庞大的静态准备金缓冲，来吸收流动性冲击。
政策选项12：用国库券对冲TGA波动
预防性准备金需求的另一个驱动因素是财政部一般账户（TGA）波动引起的准备金波动。TGA可以显著波动，特别是在债务上限时期和纳税季节。在最近时期，TGA通常在8000亿美元左右，峰值高达1万亿美元。在其他条件不变的情况下，TGA的增加会导致准备金相应减少。为了减少或消除这些波动，美联储可以用国库券来支持TGA，这是 Vissing-Jorgensen（2025）和 Vissing-Jorgensen（2026）探讨的一种方法。她估计，用国库券支持整个TGA，基于疫情后的动态，可以减少约4000亿美元的预防性准备金需求。
我们还采用了另一种方法，专门隔离TGA波动性的影响。具体来说，我们扩展了 Lopez-Salido and Vissing-Jorgensen（2025）的（EFFR-IORB）利差回归框架，纳入了一项每周已实现TGA流动波动性的衡量指标。我们发现TGA波动性的系数在经济意义上显著且具有统计显著性，意味着完全稳定TGA波动可以减少约750亿美元的预防性准备金需求。
这项政策的效果大小取决于是用国库券支持整个TGA（如Vissing-Jorgensen，2026所述），还是仅支持其波动部分（如我们的分析所述）。为了确定我们的估计范围，我们考虑了下面政策选项14中提到的一项补充政策：将TGA缓冲从5天减少到2天，这将使TGA规模减半。由于对冲效益往往与TGA规模成正比，我们将上限设定为Vissing-Jorgensen估计的4000亿美元的一半（2000亿美元）。我们将下限设定在我们基于波动性的750亿美元估计附近，调整为500亿美元以反映实施的不确定性。如果这项选项在没有选项14的情况下单独实施，可能会产生Vissing-Jorgensen估计的4000亿美元全额效果。
上述政策选项的估计效果：500亿至2000亿美元。
当然，这样的政策可能对美联储和财政部之间的关系产生反作用，在考虑此选项时需要评估。
政策选项13：为Fedwire实施流动性节约机制
正如 Duffie（2026）所强调的，美联储可以通过升级支付系统来减少准备金需求。为Fedwire增加流动性节约机制（LSM）将允许银行对非紧急支付进行排队。然后，高级算法会持续扫描此队列，以双边或多边方式将这些转出与流入进行净额结算。
通过系统地抵消这些交易，LSM使银行能够仅用其预存准备金的一小部分结算大量交易。这直接缓解了导致银行防御性延迟支付和囤积流动性的协调失败。Norman（2010）发现，引入这样一个系统在韩国减少了20%的流动性缓冲，在日本减少了15%。Davey and Gray（2014）发现在英国减少了20%。
估计效果。根据 Alexandrova-Kabadjova et al.（2023）的数据，美国Fedwire系统在2008年至2018年期间，每个工作日平均使用6300亿美元的流动性来履行支付义务。考虑到这个水平，15%到20%的效率提升可能意味着银行流动性缓冲的有意义减少。
支付系统升级，估计能减少准备金需求：1000亿至1250亿美元。
4.2 减少国内银行系统外负债的选项
财政部在美联储的一般账户（TGA）占美联储资产负债表的相当大部分，目前约为8000亿美元，几乎占总负债的15%。缩表的一个选择是重新考虑财政部在哪里保持其现金余额。问题不在于财政部是否应持有大量的流动性储备，而在于所有这些余额是否需要存放在美联储。需要明确的是，这些决定将由财政部做出，因为它们不是美联储的决定。
政策选项14：改革财政部一般账户（TGA）管理
另一种选择是将一部分TGA转回商业银行，实际上是复兴历史上财政部税收和贷款（Treasury Tax and Loan，TT&L）计划的现代化版本（参见 Santoro，2012；Huther, Pettit and Wilkinson，2019和Nelson，2019）。图7展示了TGA和TT&L的历史规模。这种安排有几个好处：财政部可以赚取这些存款的回报，银行将获得一个资金来源，并且财政部将与银行系统重建更强的运营关系。从央行的角度来看，将TGA余额转移到商业银行可能会允许美联储缩小其总资产规模，并减少准备金的波动性。然而，这些额外的、存放在银行的财政部存款也可能增加银行的准备金需求，因此缩减不会是一对一的。
这种转移的程度需要仔细校准。一种方法是将财政部在美联储的缓冲从其当前目标（约五天运营需求，这是在Sandy飓风后采取的政策）减少到更小的两天缓冲，其余部分放在商业银行。这将使美联储的TGA大致减半，同时保持财政部的总体流动性状况。鉴于由于银行额外存款和相关准备金需求，这种减少可能不会一对一地转化为缩表，我们将下限效应估计为TGA总体下降的一半。
显然，关于此主题的任何决定最终将由财政部做出。
估计资产负债表规模减少：2000亿至4000亿美元。
然而，这种方法对接收机构带来了操作挑战。TGA余额波动显著——特别是在季度纳税支付日和国债拍卖结算前后——给银行存款带来了巨大的波动。银行将需要积极管理这些大块的、不可预测的存款波动，这可能使它们内部的流动性和资产负债表规划复杂化，并相应地增加其准备金需求。
部分解决这种摩擦的一种方法是，美联储进行临时公开市场操作（TOMOs），用国库券购买来对冲TGA波动。我们在本文前面一节中讨论了这种特定的操作机制。或者，财政部可以管理TGA余额中剩余在美联储部分的这种大块波动，而不是放在更新的TT&L银行中的那部分。
政策选项15：阻止使用外国逆回购池
美联储资产负债表上的其他重要负债包括隔夜逆回购（ON RRP）和外国逆回购（RP）池。两者都允许符合条件的交易对手（就隔夜逆回购（ON RRP）而言是货币基金、联邦住房贷款银行FHLBs和其他国内金融机构，就外国逆回购池而言是外国央行）以国债证券为抵押将现金存放在美联储。如图8所示，隔夜逆回购（ON RRP）在2022年至2025年间从约2万亿美元减少到接近零，因为回购利率和国库券发行量增加，为隔夜逆回购（ON RRP）投资者提供了更具吸引力的替代选择。
另一方面，外国逆回购池在过去几年一直稳定在3000-4000亿美元左右（图8）。外国央行通常将其用作美元流动性的储存工具。美联储可以通过降低其支付的利率（尽管它已经低于隔夜逆回购（ON RRP）利率）、限制使用，或以其他方式使其相对于国库券或其他替代投资吸引力降低，来阻止其使用。
估计资产负债表规模减少：0至1000亿美元。
5、加总所有选项
前面的分析考察了15项政策选项。下表3总结了估计效果，显示了每项选项的最小值、中点和最大值。这些估计带有相当大的不确定性，在跨政策加总时可能会加剧。此外，这些效果可能不是严格可加的，因为政策之间的相互作用可能放大或抵消个别影响。
政策分析框架。为了解决复合不确定性和政策相互作用，我们遵循管理和预算办公室（OMB）A-4和A-94号通报以及政府问责局（GAO）成本估算和评估指南（GAO-20-195G）中确立的最佳实践。这些指南在联邦机构中广泛使用，以确保在评估复杂政策组合时的分析严谨性。
这些框架推荐正式的概率建模，特别是蒙特卡洛模拟，以汇总效果。这种方法不是确定性地点估计相加，而是使用概率分布模拟数千种情景，以生成期望值和合理的置信区间。至关重要的是，这防止了天真地对最大值求和的统计陷阱，那将意味着所有选项的极端上限同时发生。
假设范围内的均匀分布。鉴于高度的基线不确定性，我们假设每个政策范围服从连续均匀分布，尽管敏感性测试证实汇总结果对正态性假设具有稳健性。最后，我们在监管政策中纳入了一定程度的正相关。这反映了这些政策转变很可能同时发生的可能性，并确保我们不会人为低估总体置信区间的宽度。
表3 政策选择和效果估计
表3将政策效果分为两类：影响准备金需求的政策和影响其他资产负债表负债的政策。
第一部分显示了准备金需求减少的估计值。根据蒙特卡洛模拟结果，这些政策将减少约1.3万亿美元的准备金需求，95%的置信区间为8250亿至1.75万亿美元。而当前美联储资产负债表持有3万亿美元准备金，所以这是一个实质性的减少。基于中点估计，将剩下约1.7万亿美元的准备金——依然远高于2008年全球金融危机前（当时准备金平均低于500亿美元），但接近2020年后的常态，当时由于监管和操作变化，准备金需求在结构上似乎更高。
第二部分显示了针对非准备金负债的政策估计效果。具体来说，重新调整财政部一般账户（TGA）管理（政策14）和减少外国逆回购池的使用（政策15）。这些政策加在一起，将再缩减总体资产负债表约3500亿美元。
全部加总。将所有政策组合起来，蒙特卡洛模拟表明，能缩减资产负债表1.2-2.1万亿美元（95%置信区间）。当前资产负债表为6.6万亿美元（占GDP的21%），缩减将使资产负债表更接近2009年（占GDP的15%）和2012/2019年（占GDP的17.5%）期间的水平。我们估计范围的中点，约1.65万亿美元，将使资产负债表占GDP的比例达到16%，处于这些时期观察到的15-17.5%的GDP范围内。
需要注意的是，这些范围反映了通过降低界定充足准备金的区间来缩减资产负债表的能力；如果回归稀缺准备金框架，可以实现进一步的缩减。
6、确保金融体系能够吸收美联储减持的证券
如果美联储资产负债表上的证券到期并重新发行，公众将不得不吸收这些新发行的证券。因此，采取额外措施使公众更容易吸收从美联储资产负债表上减持的证券是有意义的。
首先，美联储缓慢行事很重要。最显而易见的是不要用超过市场在短时间内能吸收的证券数量来压垮市场。这意味着不要明显快于之前的缩表速度，并且避免资产出售，而是允许到期证券流失。缓慢行事也可以使银行在较低准备金水平下运作感到舒适，这反过来将允许准备金供应的更大减少。
其次，可以放宽监管约束以扩大银行可以持有的国债证券数量。调整全球系统重要性银行（G-SIB）附加费，以更好地容纳国债证券以及以其为抵押的回购交易，可以允许最大银行更大程度的参与。此外，Miran（2025）提议在计算补充杠杆比率和增强型补充杠杆比率时，从分母中剔除国债证券，这些行动将使银行能够以更低的监管或资产负债表成本吸收额外的国债。也就是说，银行业机构最近对杠杆要求的修订显著降低了它们在近期内成为约束的可能性。随着时间的推移，如果这些约束变得更具约束力，这项政策最终将产生更大的影响。这样的行动，加上减持证券，将向市场发出信号，表明美联储不会允许缩表导致不必要的金融条件收紧。在约束变得有约束力之前主动解除约束，可以是一个强有力的信号。
第三，完成国债回购的中央清算也将有所帮助。集中清算允许银行跨交易对手进行净额结算，这通常可以减少其需要进行资本化的净敞口。中央清算可能有一些缺点，需要权衡或在可能的情况下减轻。例如，对中央清算引入单点故障脆弱性（a single point of failure vulnerability）的担忧，可以通过确保仅在多个清算所参与的情况下才开始中央清算来缓解。
第四，上述一些政策选项将通过使国债证券更具吸引力来帮助市场吸收证券。例如，SRP增强或FIMA扩大将改善一些投资者的国债流动性特征，使它们更具吸引力。
最后，Bowman（2026a）提出了各种使银行更容易参与抵押贷款市场的方法。帮助银行吸收提供给公众的增加的抵押贷款风险的进一步改革，可以允许更大的资产负债表缩减。
7 对货币政策的影响
许多这些选项将对货币政策的立场产生影响。在缺乏具体实施细节的情况下很难对其进行分析，但我们将就银行监管与货币政策之间可能适用（或不适用）于每项具体措施的相互作用提供一些一般性评论。一般而言，放松监管、缓解信贷供应的银行去监管化将导致额外的信贷增长。这种信贷增长将在短期内相对于经济潜力提振实际经济活动，产生正的产出缺口，这在其他条件不变的情况下，需要更紧缩的货币政策来抵消。
同时，永久性地增加信贷供应将对所谓的货币政策中性利率（即既不刺激也不宽松的利率）产生下行压力。这是因为长期来看，中性利率是可贷资金市场均衡的结果。而永久性缓解信贷供应的措施，在其他条件不变时，将降低长期可贷资金的均衡利率。这两种力量的净效应是模糊的，并将取决于许多其他因素。
然而，上述有一些政策选项，与一般的银行去监管不同，具有明确的影响。例如，扩大FIMA准入可能会使国债证券更具吸引力，并将可贷资金引入美国金融体系和经济。新的国际资本流入美元计价的储蓄，明确意味着中性利率的下降，这需要通过更低的政策利率来抵消，尽管其幅度是否具有意义仍是一个悬而未决的问题。
此外，缩表过程本身可能对货币政策立场产生影响，因为货币供应收缩且公众必须吸收的久期风险增加。在其他条件不变的情况下，缩表会收紧货币政策立场，并且只要联邦基金利率不受零利率下限约束，就需要更低的目标利率来抵消。然而，这些影响将取决于本文概述的步骤中哪些（如果有的话）被采取，其幅度将取决于美联储资产负债表规模下降的速度。
8 结论
有多种方法可以进一步缩减美联储的资产负债表。如果可以认识到政策选择能够影响准备金需求而不仅仅是供给，那么就有理由相信，即使在不回归稀缺准备金制度框架的情况下，也可以实现实质性（1.2-2.1万亿美元）的缩减。然而，要做到这一点，将需要美联储、其监管职能以及财政部的协调行动，以通过监管、监督和实施变革来降低准备金需求。这个过程将需要大量的实施和规则制定工作，并且需要时间——至少一年，很可能数年——美联储才能开始缩表。如果进行缩减，有充分的理由缓慢而谨慎地进行，以免向市场倾泻超过其吸收能力的证券，并采取额外措施以缓解市场对证券的吸收。
引用格式：Anderson, Alyssa G., Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks, and Stephen Miran(2026). “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,” Finance and Economics Discussion Series 2026-019. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, https://doi.org/10.17016/FEDS.2026.019.
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