本文为食品内参原创
作者丨李欢欢 编审丨橘子
首次递表失效一个多月后，宜品集团迅速重整旗鼓向港交所发起二次闯关，上市决心强烈。羊奶粉主业市占率第二、体量却在缩水，特医业务两年收入翻番但利润被渠道吞噬……随着招股书中最新数据的披露，宜品精心编织的“羊奶粉+特医食品”双轮驱动的故事，变得不那么动听了。
从腰斩到复苏，难掩压货式增长真相
在4月12日最新递交的招股书中，宜品营养科技（青岛）集团股份有限公司（以下简称：宜品集团）披露了2025全年的业绩。2025年，公司实现营收18.64亿元，同比增长5.75%；全年净利润为1.83亿元，同比增长6.1%；全年毛利率微增0.8个百分点至50.7%。
在更早之前的2023年、2024年，宜品的年度收入分别为16.14亿元、17.62亿元，净利润分别为1.68亿元、1.72亿元，毛利率均为49.9%。对比来看，2025年的业绩增速虽然较过去几年的双位数增长明显放缓，但称得上温和增长。
可对比两版招股书不难发现，宜品2025年上下半年的经营数据相当悬殊，下半年几乎可以说完成了一次大逆转。
具体来看，上半年公司实现营收8.06亿元，较2024年同期下滑10.36%；净利润仅为5668.8万元，同比缩水42.57%。这意味着下半年营收猛增至10.58亿，净利润更是飙升至1.26亿，是上半年的两倍多，净利率也回升至11.9%，回到了2023年的最高水平。
逆转的背后，并非市场表现的好转，而更像是一场为了冲刺IPO而做的业绩粉饰。以净利润为例，最新的招股书显示，2025年全年，宜品录得生物资产公允价值变动1526万元，而首版招股书披露该板块上半年亏损2857万元，这意味着下半年仅此一项就逆转贡献4383万元。
这笔收益并非真金白银的现金流入，而是对奶牛、奶羊等生物资产按公允价值重新估值产生的账面浮盈。剔除这一非现金因素后，2025年全年调整前净利润实为1.67亿元，同比下降3.0%，主营业务盈利能力实际在下滑。
收入端的逆转同样经不起推敲。针对2025年上半年收入同比下滑10.36%，宜品在首版招股书中给出的解释是：“主要因婴幼儿配方羊奶粉产品进行包装升级，导致部分经销商发货节奏延迟，进而影响短期营收。”
包装升级导致“发货节奏延迟”，意味着上半年本应发出的货被压到了下半年，那下半年收入收入环比暴增2.52亿元的原因就很清晰——上半年积压的出货需求在下半年集中释放，而这本质上是在向渠道补压货。
吊诡之处在于，2025年上半年，宜品的存货周转天数从307天飙升至361天，如果原因只是延迟发货，那下半年恢复发货，存货总额，尤其是成品库存应该大幅下降。但真实情况是，宜品的存货总额从2025上半年的8.02亿降至年末的7.79亿元，仅微降0.23亿元。其中，成品库存减少0.14亿元，成品出货量并不大。与此同时，占总存货61.6%的原材料库存从上半年的4.95亿元减少至2025年末的4.79亿元，环比下滑仅3%，说明生产端对库存的消耗量同样非常有限。
在总存货几乎不变的情况下，宜品乳业的存货周转天数却从2025年上半年的361天降低到了304天。这只能说明一个情况——下半年大幅加大向渠道的出货量，人为拉低存货周转天数。2025年下半年，宜品的销售成本（与出货量呈正相关）达到5.22亿元，较上半年的3.97亿元上涨超30%，说明下半年向经销商的出货量在急剧加大。但同期总存货（尤其是原材料存货）居高不下，很明显的体现了“压货式增长”的存在。
基本盘不稳，第二曲线又陷利润黑洞
关于产品动销能力弱化的另一个佐证在于其核心的羊奶粉销量下滑，增长已显疲态。
婴幼儿配方羊奶粉业务作为宜品的绝对支柱收入，2022年-2024年间，其收入从7.72亿元增至10.33亿元，年复合增长率尚能维持在12%左右。然而，2025年形势发生了逆转，该板块的年收入从2024年的10.33亿元滑到了10.09亿元，微降2.3%；全年销量也从6761吨降至6484吨，同比下滑4.1%。
销量下滑的同时，宜品乳业仍在试图通过提价来维持收入体面。2023年—2025年，其婴配羊奶粉平均售价从每公斤147.8元涨至152.8元，再进一步涨至155.7元，呈现出“价升量跌”的趋势。这种策略短期内可以粉饰收入，但风险在于，当价格触及天花板，而销量持续萎缩时，收入将迎来更大的降幅。
更长远来看，产品动销不畅带来的渠道效率恶化或是未来更大的隐患所在。
招股书显示，从2023年到2025年，宜品的经销商数量从1288家增长至2341家，两年几乎翻倍。但核心产品销量不升反降，这意味着单个经销商平均年销量在大幅萎缩——从2023年的4.87吨降至2025年的2.77吨，降幅达43%。与此同时，主动终止合作的经销商数从2023年的67家飙升至2025年的524家，渠道的稳定性正在被动摇，这将直接影响宜品全国分销网络的建设和维护。
公司基本盘动摇的同时，被宜品寄予厚望的特医食品业务却陷入“高毛利、低净利”的尴尬境地。
作为公司的第二大业务板块，宜品的特医食品收入一路从2022年的0.24亿元增长至3.39亿元，年复合增长率达到203%，毛利率更是长期维持在75%左右，远超羊奶粉业务。
但拆解其商业模式后会发现，这条第二曲线也只是看上去很美。根据招股书披露的信息，宜品特医食品的高速增长主要依赖唯仪甄选这个跨境电商平台，2025年该渠道便贡献了2.47亿元收入，占整个特医板块的72.86%。与此同时，该渠道的服务费率高达73%。这意味着，通过该渠道每产生100元收入，宜品就要支付73元的渠道费，2025年仅这一个渠道就消耗了1.81亿元的服务费，严重挤压了利润空间。
综合来看，宜品乳业正陷入两线作战的困境：羊奶粉主业面临市场挤压和渠道效率下降，需要持续投入资源以维持市场份额；特医食品虽增速惊人，但增长方式粗放，利润被高昂的渠道成本吞噬，短期内难以成为真正的利润支柱。如此现状之下，宜品在招股书中多次提到的双轮驱动故事便也不那么动听了。
放眼整个奶粉市场，羊奶粉作为一个细分品类，自2019年在发展高峰期临近百亿大关后，近几年在新生儿出生率下滑、品类教育不足、牛奶粉的市场挤压等多重因素影响之下，其市场规模在持续萎缩。
对于年营收不足20亿元的宜品而言，“羊奶粉市场占有率第二”的头衔固然有一定的品牌信服力，但在整个大盘收缩的情况下，要维持业绩的可持续性增长去打动资本市场，还需费一番工夫。
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