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（来源：GF汽车团队）
核心观点
25年扣非业绩符合预期，新能源品牌销量同比高增。
公司发布25年年报，25年实现营收1640.0亿元/同比+2.7%；扣非前后归母净利润40.8、28.0亿元，同比分别-44.3%、+8.0%；其中，25Q4实现营收490.7亿元，同比+0.6%；扣非前后归母净利润10.2、7.8亿元，同比分别-72.7%、-14.3%。收入增速基本和批发销量增速匹配，根据中汽协，25年合并报表/引力/启源/深蓝/阿维塔批发销量分别为191.3/92.6/40.9/32.4/12.3万辆，分别同比+5.8%、-13.0%、+42.1%、+43.7%、+124.2%。
25年毛利率同比+0.6pct，加大海外布局致销售费用率提升。
根据公司财报，公司25年毛利率15.5%，同比+0.6pct，我们认为主要由于新能源品牌放量后规模效应逐步体现；归母净利率2.5%/同比-1.3pct。期间费用率为11.8%，同比+0.8pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.1%/2.8%/4.4%/-1.5%，同比+1.4/0/+0.3/-0.9pct，销售费用率同比增加的原因是公司加大海外渠道布局。
新央企助力体制机制创新，华为赋能+国际化+新能源化齐发力。
根据交强险，2025年公司自主乘用车终端销量份额为5.9%/同比+0.2pct。根据长安汽车公众号，25年7月，顺应国家战略，中国长安汽车集团成立，有利于决策效率提升，资源禀赋增强，加速国际化进程。
盈利预测与投资建议
自主长期耕耘与积累下已经带来了公司业务增长逻辑的成功转型，叠加公司机制体制的逐步优化。我们预计公司26-28年EPS分别为0.42/0.63/0.77元/股，考虑到公司正处于新能源转型突破期叠加潜在的出海盈利弹性，参考可比公司估值，我们给予26年30XPE，对应合理价值12.52元/股，维持“买入”评级。
风险提示
销量不及预期；战略转型不及预期；消费者需求快速变化。
报告正文
一、25年扣非业绩符合预期，新能源品牌销量同比高增
公司发布25年年报，25年实现营收1640.0亿元/同比+2.7%；扣非前后归母净利润40.8/28.0亿元，同比分别-44.3%、+8.0%；其中，25Q4实现营收490.7亿元/同比+0.6%；扣非前后归母净利润10.2/7.8亿元，同比分别-72.7%、-14.3%。收入增速基本和批发销量增速匹配，根据中汽协，25年合并报表/引力/启源/深蓝/阿维塔批发销量分别为191.3/92.6/40.9/32.4/12.3万辆，分别同比+5.8%、-13.0%、+42.1%、+43.7%、+124.2%。
二、25年毛利率同比+0.6pct，加大海外布局致销售费用率提升
根据财报，公司25年毛利率15.5%，同比+0.6pct，我们认为主要由于新能源品牌放量后规模效应逐步体现；归母净利率2.5%/同比-1.3pct。期间费用率为11.8%，同比+0.8pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.1%/2.8%/4.4%/-1.5%，同比+1.4/0/+0.3/-0.9pct，销售费用率同比增加的原因是公司加大海外渠道布局。
三、新央企助力体制机制创新，华为赋能+国际化+新能源化齐发力
公司坚定推进新能源“香格里拉”计划，智能化方面“北斗天枢”计划，全球化“海纳百川”计划。根据交强险，2025年公司自主乘用车终端销量份额为5.9%/同比+0.2pct。根据长安汽车公众号，25年7月，顺应国家战略，中国长安汽车集团成立，有利于决策效率提升，资源禀赋增强，加速国际化进程。
四、盈利预测和投资建议
基于我们对公司产品周期与产品竞争力的分析，综合公司自主乘用车结构优化与电气化转型加速推进的趋势，我们预计公司整车销量2026-2028年分别为207.4万辆、224.1万辆、241.2万辆，整车营收2026-2028年分别可实现1775、1989和2246亿元，同比分别增长14.0%、12.0%和12.9%。伴随公司新能源产品的陆续推出以及加速国际化，预计公司营收增速仍将保持增长趋势。随着新能源品牌规模效应及高毛利率的出海业务收入占比提升，毛利率逐步提升，预计2026-2028年毛利率分别为16.0%、16.6%、16.9%。
与可比公司对比来看，比亚迪、赛力斯、长城汽车处于产品周期或者出海的中期阶段，业绩过去几年已实现高速增长；理想汽车和长安汽车均尚处于新一轮产品周期或者尚处于出海初期阶段，展望未来几年业绩将有望同比高增，而26-27年预期理想汽车业绩增速更高。因此，我们认为长安汽车估值应高于比亚迪、赛力斯、长城汽车，低于理想汽车。
自主长期耕耘与积累下已经带来了公司业务增长逻辑的成功转型，叠加公司机制体制的逐步优化，向前展望将迎来一轮高质量的转型增长以及向上突破周期。我们预计公司26-28年EPS分别为0.42/0.63/0.77元/股，考虑到公司正处于新能源转型突破期叠加潜在的出海盈利弹性，参考可比公司估值，我们给予26年30XPE，对应合理价值12.52元/股，维持“买入”评级。
五、风险提示
销量不及预期。受宏观经济、消费环境、通胀预期、重大突发公共卫生事件等多重因素影响，汽车供应链安全等风险显现，国内外汽车市场面临诸多不确定性，整车企业的产销量波动可能加剧。
战略转型不及预期。随着全球汽车产业电动化、智能网联化等的不断发展，汽车行业正面临颠覆性变革，给企业未来发展带来更多的机遇和挑战，企业必须准确把握汽车产业未来变革趋势，加快产品结构调整和技术创新，找准适合自身的转型创新发展道路。
新生代消费者需求快速变化风险。伴随新生代消费者需求的不断发展变化以及“数字决定体验、软件定义汽车”的趋势不断显现，企业需要紧密跟踪消费者需求变化。
团队介绍
广发证券汽车团队
闫俊刚，联席首席分析师，SAC执证号：S0260516010001
吉林工业大学汽车专业学士，13年汽车产业工作经历，10年卖方研究经验。2013年加入广发证券发展研究中心。
周伟，资深分析师
上海交通大学工程硕士，重庆大学机械专业学士，曾任职大成基金，东吴证券，寒武纪，2021年加入广发证券发展研究中心。
陈飞彤，资深分析师
复旦大学金融硕士，2021年加入广发证券发展研究中心。
张力月，资深分析师
香港中文大学会计学硕士，2021年加入广发证券发展研究中心。
罗英，高级分析师
同济大学工程硕士，同济大学工学学士，2023年加入广发证券发展研究中心。
法律声明
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