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（来源：加点家电）
欧普照明（603515.SH）首次覆盖报告：
持盈保泰，静待春来
国联民生家电 | 管泉森、孙珊、莫云皓
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报告摘要
照明行业：需求有望回暖，格局改善可期。受地产景气度及关税政策不确定性影响，照明行业内外销规模近年来有所承压，尽管LED已基本实现产品升级替代，但行业格局仍因产品SKU繁多、渠道分散而长期处于低集中度状态。进入2026年，照明行业或迎来需求边际改善与格局优化契机：受益于地产政策，照明行业内需拖累有望减少，且智能照明解决方案渗透率持续提升有望带动客单价，并通过技术门槛和高标准化程度加速中小厂商出清，驱动行业向头部集中。此外智慧灯杆等新兴照明领域的拓展或有望成为对冲传统通用照明业务压力的新增长极。
欧普照明：份额逐步提升，盈利中枢优化。尽管照明电器需求总体承压，但欧普照明凭借渠道、品牌、产品等优势，在弱需求基础上平稳经营，实现市场份额的逆势逐步提升，结合营收和零售额份额看，公司稳居国内照明电器行业第一梯队。通过深耕智能照明解决方案，优化产品结构，公司客单价2021年以来逐年提升，摆脱低价同质化竞争；同时欧普照明大力推行产品与零部件平台化以及产线自动化等手段，有效提升盈利中枢，2025Q1-Q3欧普照明归母净利率达到12%。我们看好公司充分发挥龙头优势，在盈利能力改善的基础上，中长期恢复稳健增长。
现金+理财支撑高分红，估值行至较低位。在稳健经营的基础上，欧普照明储备了业内较为雄厚的在手现金与理财。截至2025Q3，公司在手现金与交易性金融资产接近50亿元，位居行业前列。依托充足的资金储备，2023年来公司大幅提升分红力度以回馈股东，2024年现金分红比例达74%，股息率超5%，领跑照明行业。当前公司估值处于历史较低位，性价比突出，截至4月14日公司PE-ttm为17倍，处于上市以来11.18%的分位，相对沪深300指数PE-ttm估值为1.16倍，处于上市以来4.27%的分位，剔除在手现金与理财后公司估值优势更为显著。
投资建议：照明行业内需短期承压，但中小企业或因技术与渠道等门槛提升加速出清，欧普照明则有望凭借全产业链布局、降本增效与智能照明解决方案推广，实现份额逆势增长，盈利中枢上移。公司现金与理财储备较雄厚，2024年分红比例达74%，股息率在同业中较高，且估值处历史较低位，我们看好政策催化下公司展现估值弹性。我们预计公司2025、2026、2027年归母净利润为9.01、9.88、10.36亿元，对应股价PE分别为16、15、14倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
报告正文
1照明需求承压待回暖，竞争格局有望改善
在全球政府推动下，LED已经基本实现了对其他光源的替代，照明行业光源层面的技术升级告一段落。LED的光效显著高于传统光源，且寿命更长，可以大幅优化全社会的用电、维护成本，且LED不含汞，更加环保，因此获得全球政府积极推广。欧睿国际数据显示，截至2024年，全球光源当中LED占零售额比例已经达80%，其中中国、北美、西欧市场均超过90%。
尽管光源的技术升级告一段落，但不论内外销来看，照明行业的总量仍然较大。其中，受制于近年来地产景气承压，中国照明行业内需偏弱，2021年内销规模达到历史高位后持续下滑，但整体体量依旧可观，中国照明电器协会数据显示2024年中国照明行业内销额在1800亿元左右，同比双位数以上下滑。2025年1-9月，照明行业规上企业工业增加值累计增速为0%，较去年同期增速收窄。
出口端2025年也有所承压。中国照明电器协会数据显示，受美国关税政策变动以及2024年末抢出口影响，2025年中国照明电器出口金额约499亿美元，同比下滑11%。分区域看，2025年欧美合计占据中国照明电器接近一半的出口额，其中对美出口占比2025年下滑至20%左右；同比看，非洲录得增长，欧洲小幅下滑，其余海外市场有所承压。
虽然照明行业总量较大，但照明行业过去并未形成龙头占据绝对主导地位的竞争格局，我们认为规模效应不强以及渠道分散是重要原因。规模效应方面，照明电器产品种类繁多，商用照明中常见的筒射灯更注重功能性，例如应满足亮度、色温等基本需求，单价在几十元到几百元不等，通过搭配组合满足商品陈列的整体需求；而家居照明的常见品类则更注重满足消费者多元的审美，展示个性，例如吸顶灯、吊灯等，单价从数百元到数千元不等。以电商渠道为例，吸顶灯、护眼灯、无主灯类灯饰三种较为标准化的品类合计占淘系销售额的一半左右，其他中长尾品类的占比不低，而2023年数据显示淘系占据了灯饰电商市场66%的销售额。考虑到线下市场更加丰富的设计、差异化需求，灯饰市场当中需求碎片化的倾向或更为明显。
渠道方面，中国照明行业偏C端的销售渠道结构仍然是以灯具城、专卖店等专业家居产品销售渠道为主，但是电商渠道的重要性在持续提升。仅对比偏C端的零售口径，欧睿国际数据显示，2024年中国电商渠道占照明行业零售额比例约16%，相比之下北美、西欧在疫情刺激下电商渠道在照明行业零售额中占比均略高于中国，接近20%，此外北美家居产品市场当中存在家得宝、劳氏等份额较高的专业零售渠道，终端集中度显著高于中国市场。进一步考虑B端，中国照明B端市场中道路、连锁、工程、设计师等渠道较为分散，最终应用场景也可能有所重合，例如家居使用场景与商业使用场景均可由多种渠道满足需求，进一步阻碍行业走向集中。
进入2026年，我们认为照明行业内销景气修复与竞争格局优化均迎来关键契机。短期看，照明行业景气有望在地产企稳背景下迎来边际修复，2026年开年之际在“金三银四”及部分地区出台新政的催化下，地产短期景气或趋于平稳，压制照明行业内需的重要因素之一有望得到缓解。以上海为例，2026年2月25日上海推出《关于进一步优化调整本市房地产政策的通知》（简称“沪七条”），通过降低购房门槛、提升购买力，有效带动二手房春节后成交回暖以及挂牌价企稳。我们认为，二手房成交加快、价格企稳有助于改善型业主形成“售旧-变现-购新”链条的形成，从而逐步带动一手房的有效需求、减少地产因素对于照明行业内需的拖累。
在需求有望企稳基础上，以无主灯为代表的智能照明解决方案渗透率提升有望提升行业整体客单价。传统照明主要由单一光源为空间提供照明，而无主灯将多个筒射灯、轨道灯、装饰灯等通过智能控制实现场景化、极简化、高端化的“见光不见灯”照明效果，并且可以实现亮度、色温的远程、无极调节，使得光环境层次更加丰富。中照网蓝皮书表明，智能照明2025年市场规模预计突破500亿元，年复合增长率超20%；若购买一套入门实用型的无主灯全屋智能照明解决方案，或对应30-40盏筒射灯，5米以上的磁吸轨道以及10米以上的灯带，总价有望破万元，客单价相比千元级别的吸顶灯、吊灯照明解决方案显著提升。
竞争格局方面，智能照明解决方案也有望带来行业集中度提升的机遇。欧睿国际数据显示，2024年中国照明行业分品牌零售额CR3达到23%，超过北美22%与西欧21%的水平，但北美、西欧均有本土强势家居零售渠道自有品牌，这些品牌并未统计在CR3、CR5当中，考虑到这一情况，中国照明行业的集中度或仍有进一步提升空间。
当前时点我们认为中小厂商或在智能照明解决方案兴起的背景下进一步出清。一方面，2026年国家“十五五”规划纲要提出要“实施数字消费提升行动，推动智能新产品应用，制定智能家居互联互通标准”，智能照明解决方案技术协议门槛更高，需要更多研发投入，传统灯具技术含量低，中小厂商靠模仿外观和低价竞争即可生存，而智能照明解决方案涉及组网稳定性、人因照明算法等，中小厂商或面临人才与技术困境；另一方面，智能照明方案设计需要专业的布光知识，更讲究综合性的解决方案，相比于花样繁多的吊灯，以筒射灯、轨道灯为主的解决方案当中灯具标准化程度更高，头部企业规模效应优势更易发挥。举例来说，头部企业如欧普可通过“设计家3.0”等平台赋能经销商，实现快速出图，小品牌难以支撑设计投入。此外，如果没有完善的渠道网络以支撑较为完整的服务体系，消费者体验不易保障，这同样也是头部品牌的重要优势。综上，我们认为照明行业集中度提升或水到渠成。
最后，照明行业的新领域有望有效对冲传统通用照明业务的压力。以道路照明为例，国家统计局数据显示，2024年全中国城市道路照明灯达3571万盏，同比+3%，在此基础上城市更新、新型城市基础设施建设等政策持续带动存量照明替换与增量市场拓展，为智慧灯杆打开市场。2025年全国智慧灯杆招投标市场的不完全统计显示，2025年包含智慧灯杆建设和运营的公开招标项目有224个，合计中标金额超过150亿元，体量较为可观。此外，紫外LED、植物照明、车载照明等特种照明领域快速崛起，2025年紫外LED市场规模达34.86亿元，同比增长24.54%，在工业固化、水处理、光医疗等场景得到广泛应用；植物照明推动农业生产向“光控精准化”转型，成为智慧农业的重要组成部分等。综上，对于通用照明头部企业而言，照明下游应用的外延拓展方向仍然值得关注。
2欧普照明：份额逐步提升，盈利中枢优化
欧普照明自1996年成立以来，始终秉持“超越所见”品牌理念，以“用光创造价值”为使命，致力于成为全球领先的智能照明解决方案服务商。公司以“打造全球第一智能照明品牌”为愿景，以创新实力重塑光环境价值，引领行业发展方向。作为中国照明行业标杆企业，公司依托渠道、技术、服务及创新优势，通过健康化、科技化、时尚化的专业设计，持续推动照明产业智能化升级。
公司拥有上海总部及中山园区、吴江园区及华南园区等多个生产办公基地，构建起覆盖研发、生产、销售及服务的完整产业链。公司自主研发团队拥有3,800余项授权专利，产品涵盖光源、灯具、电工电器等领域，形成从家居到商业、工业的全场景照明系统解决方案。
2016年上市至2018年间，公司持续受益于LED渗透率快速提升及城镇化率提升，营收、利润保持较快增长；2018年以来，受制于地产景气承压，公司营收总体小幅下滑，利润额保持相对平稳。2024年，在全球经济增速放缓背景下，公司积极响应国家提振消费、促进高质量发展等政策，聚焦智能与绿色照明领域，推动技术融合与创新应用，强化本土化运营与全球化布局，2024年营收维持在70亿元以上，盈利能力同比提升。
渠道端，凭借强大的营销队伍和完善的国内外营销网络，业务覆盖亚太、欧洲、中东等70多个国家和地区，实现多元化、立体化的全渠道覆盖。分渠道看，家居方面，公司在全国各级市场均形成较高覆盖率，并聚焦核心场景推广智能照明解决方案，全面上线“欧普设计家”数字化系统，同时公司通过经销商能力集训，结合标准化展板和店招投放等举措，有效提升流通网点覆盖率，目前公司零售渠道布局约3000家零售门店、流通渠道布局各类终端销售网点超13.5万家；商用方面，公司已针对室内商用场景形成针对不同空间的场景解决方案，并结合欧普智能照明综合管理平台，为多元化场景提供集中能源监控与优化调度，并已在全国多地落地道路智能照明解决方案项目；电商方面，公司构建“货架电商模式+内容营销”双轮驱动的综合电商新模式，以稳定发展的传统电商平台为基础，同步拓展内容营销平台及达人矩阵；海外方面，公司坚持自主品牌发展战略，在欧洲、东南亚、中东等重点市场提供专业的照明产品及智能解决方案。
2018年以来，在地产景气度下行、照明行业内需偏弱的背景下，大部分照明企业的收入都经历了不同程度的下滑。我们选取以内销为主的照明企业披露的LED业务相关营收数据以及欧睿统计的品牌零售额份额，将各照明品牌做简单的分类：
第一梯队：欧普、飞利浦。结合内销收入和零售额份额看，欧普、雷士、飞利浦内销体量2012年差距或较小，但欧普2016年上市以来充分享受行业景气，规模持续提升，根据欧睿国际统计数据，公司零售额份额由2015年8%逐步提升至2024年14%，与竞争对手显著拉开差距，而飞利浦零售额份额则逐步下滑。
第二梯队：雷士、公牛集团、三雄极光、佛山照明、华艺照明，我们选取的第二梯队企业的境内LED业务收入规模普遍小于40亿元。雷士早期体量与欧普差距不大，但2012年以来掉队；公牛近年来加快布局照明业务，零售额份额持续上升，但营收体量仍有较大提升空间；三雄极光主要在工商业照明领域具备一定优势；佛山照明近年来在零售端份额承压。2022年以来华艺照明家居零售渠道份额有所突破。
行业新锐（西顿照明、易来智能等）：这一类企业多依托细分市场或新兴技术实现快速增长，但仍需补齐短板。例如西顿照明2021年或凭借无主灯实现较快增长，但2022年以来同样受制于地产景气下行，通用照明业务收入承压，营收体量主要依托封装业务支撑；易来智能则依托智能照明及米家智能家居生态，在互联网渠道和年轻消费群体中逐步扩大影响力，但营收长期停留在10亿元以下。
总的来说，我们认为中国照明行业的品牌格局或正逐步走向清晰，欧普照明凭借渠道与品牌能力，在行业承压时营收额仍总体平稳，与竞争对手拉开显著差距。
在份额提升的同时，公司积极拥抱智能照明解决方案趋势，大力推行降本增效，因此欧普的盈利能力中枢也在持续提升。从智能照明解决方案推广看，2021年，随着消费者对家居灯光美学的追求升级，消费者对于空间照明氛围的个性化需求也有所提升，在此背景下公司推出全屋智能照明解决方案，通过设计、品质、产品和智能体验，为消费者缔造健康、舒适、智能的家居灯光环境。2025H1公司进一步推出天境Lite智能控制方案，可通过语音控制调用“天际光”等高阶光效，并且可AI智能匹配预设空间中主照明、重点照明与氛围照明组合。同时公司于2025H1推出第二代SDL智慧光谱技术，实现智能算法调节精度、自然光谱调制能力、动态响应效果，利用灯光真实还原多种自然场景；新增“多维健康照明”功能，通过光谱调配，形成可兼顾人体视觉感知和非视觉感知、生理节律与情绪疗愈等方面的健康光谱，根据用户阅读、放松、睡眠等不同活动状态，实现智能全场景切换。总体来看，我们认为公司通过积极提升智能照明解决方案占比，2021年来公司产品均价保持小幅增长，摆脱较激烈价格竞争，提高了盈利能力的天花板。
从降本增效来看，公司在2020年就已经设立产品与解决方案中心，通过自动化产线覆盖比例的提升，以及产品的平台化开发，实现了基础类照明产品的大幅降本。进入2022年，公司深入进行产品技术及部件的平台化开发，以及材料和部件的规模化采购和标准化的部件生产，进一步带动公司产品总体成本下行、库存水平优化。2023年公司将这一模式总结为“平台化、自制化、归一化”。2021年中以来，公司同步持续推进内部营销数字化和数字运营等变革，此外公司2023年起同步开展财经数字化。随着多维度数字化流程推进，公司全价值链运营能力得以提升，公司端到端企业流程体系建设和数据打通，渠道效率进一步优化。此外，公司在全产业链环节中持续推进“软件化、数字化、智能化”，研发、销售及服务环节提效成果显著。
综合来看，在产品结构升级、内部降本增效的共同推动下，2021年以来公司盈利能力中枢有所提升。欧普照明2021年毛利率约33%，归母净利率约10%，处于相对低位；2021年之后原材料价格高位回落，且公司内部采取多项措施改善盈利水平，公司毛利率、归母净利率实现持续优化，截至2025Q1-Q3公司毛利率、归母净利率分别达到38%、12%，相比同业，欧普照明盈利能力属于第一梯队。我们认为随着公司份额的稳步提升、智能化程度不断提高，公司盈利能力中长期仍有提升空间。
3 现金+理财支撑高分红，估值行至较低位
资产方面，得益于公司长期坚持稳健经营，公司一方面拥有较为充足的现金储备，另一方面通过理财增加一定收益。我们选取照明电工行业中照明业务占比较高的公司看，截至2025Q3欧普照明的在手现金与交易性金融资产合计近50亿元，冠绝同业，尽管2018年以来照明电器行业景气有所承压，但公司现金与理财总体仍保持较高水位。中长期来看，较为充裕的资金储备也能让公司探索后续发展方向时更加从容。
分红方面，以较为充裕的流动资产和稳健经营作为基础，欧普照明2023年以来大幅提高现金分红比例，强化股东回报，股息率逐步提升。公司2024年现金分红为6.66亿元，占归母净利润比例达74%，股息率超5%，在我们选取的照明业务占比较高的公司中领跑。
估值方面，欧普照明在稳健经营、高比例分红的基础上，估值仍保持在历史较低水平。纵向对比来看，2022年以来公司PE-ttm均低位盘整，截至2026年4月14日，欧普照明PE-ttm为17倍，处于上市以来11.18%的分位；2024年以来在大盘估值抬升背景下，公司相对估值达到历史较低位置，当前相对沪深300指数PE-ttm估值为1.16倍，处于上市以来4.27%的分位。横向对比来看，欧普照明的估值在照明行业当中也较具备吸引力。以剔除货币资金和交易性金融资产之后的总市值除以2024Q4-2025Q3累计归母净利润进行衡量，欧普照明估值为9.1倍，在我们选取的照明业务占比较高的公司当中最具优势，在此基础上我们看好地产景气趋稳背景下公司展现估值弹性。
4 盈利预测与投资建议
4.1 盈利预测假设与业务拆分
内销假设：近年来地产景气及宏观环境有所承压，因此公司营收体量扩张相对困难，进入2026年，部分一线城市二手房成交热度有所提升，照明行业内销有望迎来修复契机，我们预计公司2025-2027年国内营收分别同比持平、+8%、+4%，毛利率分别为38.2%、38.2%、38.2%。
外销假设：公司主要布局欧洲、印度等市场，近年来印度市场政策存在不确定性，或导致公司海外业务经营有所波动，凭借性价比较高的产品及较为丰富的项目经验，公司后续海外经营有望企稳回升。我们预计公司2025-2027年国外营收分别同比-10%、+7%、+5%，毛利率分别为42.7%、42.7%、42.7%。
其他业务假设：总体保持收入、毛利率稳定态势。
费用率假设：总体保持较为平稳的费用率，我们预计公司2025-2027年销售费用率、管理费用率和研发费用率分别稳定在17.2%、4.4%、4.3%的水平。
综上，预计公司2025-2027年营收分别为70.13、75.65、78.72亿元，毛利率分别为38.8%、38.7%、38.7%，归母净利润分别为9.01、9.88、10.36亿元。
4.2 估值分析
欧普照明主力业务为照明业务，考虑到可比公司选取应重视业务相关性，我们选取照明电工行业当中通用照明业务收入占比较高，且有iFinD一致预期的四家企业作为可比公司进行对比，即佛山照明、立达信、民爆光电和得邦照明。其中佛山照明主营业务包括通用照明、汽车照明、LED封装产品等的研发、生产和销售，立达信主营业务包括通用照明及物联网相关业务，民爆光电主营业务包括工商业通用照明和特种照明业务，得邦照明主营业务包括通用照明和车载照明业务。按照2026年4月14日收盘价计算，可比公司2025-2027年平均PE为50X/40X/35X，高于公司估值。
4.3 投资建议
照明行业内需短期承压，但中小企业或因技术与渠道等门槛提升加速出清，欧普照明则有望凭借全产业链布局、降本增效与智能照明解决方案推广，稳健经营，实现份额逆势增长，盈利中枢上移。公司在手现金、理财储备较为雄厚，2024年分红比例高达74%，股息率在同业中较高，且估值处于历史较低位，我们看好政策催化下公司展现估值弹性。我们预计公司2025、2026、2027年归母净利润为9.01、9.88、10.36亿元，对应股价PE为16、15、14倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
1）地产景气承压超预期：地产后周期品类需求中受新房装修驱动的比例仍较高，但近年来地产景气承压超预期，可能对内需有所拖累。
2）行业竞争压力加剧：当前行业逐步走向存量市场阶段，龙头采取多产品、多价位布局，企业竞争压力或较大。
3）原材料价格大幅波动：公司作为制造企业，原材料成本为营业成本的主要构成，若原材料价格出现大幅波动，则公司盈利能力或受到较大影响。
文中报告选自国联民生证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告信息
报告标题：欧普照明（603515.SH）首次覆盖报告：持盈保泰，静待春来
发布时间：2026年4月15日
投资评级：推荐
发布机构：国联民生证券研究所
作者：
分析师：管泉森
执业证书编号：S0590523100007
邮箱：guanqs@glms.com.cn
分析师：孙珊
执业证书编号：S0590523110003
邮箱：sunshan@glms.com.cn
分析师：莫云皓
执业证书编号：S0590523120001
邮箱：moyh@glms.com.cn
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