来源：市场资讯
（来源：传媒产业大视点）
公司盈利预测及估值
一、B端：商业化路径清晰，AI时代量价齐升。B站广告收入规模从2021年第一季度的7.15亿元攀升至2025年第三季度的25.70亿元，自1Q23起，同比增速维持在20%以上。广告收入在总营收中的占比也同步稳步提升，从早期的约20%增长至30%以上，广告业务在B站的商业化版图中的战略地位不断强化。（1）流量：优质内容为矛，社区生态为盾。哔哩哔哩广告收入持续增长，已成为稳定的核心收入支柱之一。B站广告收入增长由“流量”和“商业化”双重驱动，变现效率逐步提升。用户规模与用户粘性显著提升，为平台商业化提供了扎实的用户基础。稳定的社区生态带来高质量的内部流量，未来业绩亦有望迎来高质量增长。（2）Ad Load：库存空间大，节奏自主可控。横向对比看，B站的DAU和Ad Load目前仍旧偏低，广告库存有较大空间。（3）CPM：AI技术赋能业务效率，AI行业带来需求增量。AI相关内容树立心智，AI行业广告投放需求提升。
二、C端：用户资产优质，内容特色鲜明。（1）用户：聚焦年轻人群体，粘性强留存高。迪士尼通过原创内生和外延并购构建起覆盖全年龄层的 IP 帝国，并通过内容持续放大 IP 影响力。线下体验不仅是迪士尼 IP 的变现终端，更是其孵化器与放大器。消费品授权拓展业务边界，以极轻资产的方式扩展其商业版图。（2）内容：PUGV为主，社区互动浓厚。B站内容生态以PUGV（专业用户生成视频）为绝对核心，持续深耕并深化内容供给。优质的内容生态是维系用户黏性的根本，目前已形成 “影响力大事件 + 精品化内容 + 垂类生态” 的三层内容矩阵。UP主是B站内容生态的“灵魂”， B站up主生态从“高速扩张”走向“主动提质”。Up主商业化生态广度和规模健康发展，生态的普惠性和可持续性显著增强。内容生态尝试破圈，争取新流量入口。B站的社区生态正从规模增长转向价值深化。
三、AI赋能：从内容生态提效到商业变现升级。（1）C端：主要围绕内容推荐、创作赋能与国际化拓展三个维度展开，旨在提升用户粘性与内容生态活跃度。①推荐算法：播放时长为核心的多模态分发体系。②AIGC辅助创作：降低创作门槛，激活UGC生态。③AI翻译出海：声线复刻技术打破语言壁垒。（2）B端：AI赋能广告商业化与广告主服务。将AI技术深度嵌入广告系统与营销工具，提升广告变现效率，降低广告主投放成本。①广告算法推荐。②智能投放：B站于2025年4月推出了商业化AI数据洞察智能体“Insight Agent”。③AIGC工具辅助广告主生成与编辑广告素材。B站于2025年1月2日推出商业化官方AIGC平台“星辰AI”，核心能力包括“以图生图”和“以量跑量”两种模式，内容生态与社区体验构建用户忠诚度。
投资建议：考虑新游发布节奏及AI相关投入，预计公司26-28年实现总收入332.77/365.18/401.16亿元（前次26/27年为326.20/353.21亿元），同比+10%/+10%/+10%；实现归母净利润为16.39/25.85/36.50亿元（前次26/27年为32.56/43.25亿元），同比+35%/+58%/+41%，对应PE分别为44x/28x/20x。公司商业化处于提速期，此外，AI有望进一步提升内容创作效率以及丰富商业化手段，对公司广告和游戏业务影响深刻，维持“增持”评级。
风险提示：用户增长不及预期、游戏流水不及预期、政策与合规风险、测算偏差和研报信息更新不及时风险。
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B端：商业化路径清晰，AI时代量价齐升
1.1流量：优质内容为矛，社区生态为盾
哔哩哔哩广告收入持续增长，已成为稳定的核心收入支柱之一。B站广告收入规模从2021年第一季度的7.15亿元攀升至2025年第四季度的30.42亿元，自1Q23起，同比增速维持在20%以上。广告收入在总营收中的占比也同步稳步提升，从早期的约20%增长至30%以上，广告业务在B站的商业化版图中的战略地位不断强化。
B站广告收入增长由“流量”和“商业化”双重驱动，变现效率逐步提升。2023年之前，广告收入增长主要由流量扩张（DAU高增速）驱动；从2023年第四季度起，增长引擎转向商业化能力的提升，表现为ad load（广告加载率）与CPM（千次展示成本）的增速持续显著高于DAU增速。4Q25，广告收入增长引擎主要系流量增长，广告收入同增27%，而DAU同比双位数增长，每用户日均使用时长同比提升8分钟。
用户规模与用户粘性显著提升，为平台商业化提供了扎实的用户基础。哔哩哔哩的DAU与用户日均使用时长在2021年第一季度至2025年第三季度期间整体呈现“稳健扩张、粘性增强”的态势。具体来看，DAU从约6000万增长至近1.13亿，虽有季度波动，但增长趋势明确，反映出用户规模的持续渗透；同时，用户日均使用时长从82分钟逐步提升至107分钟左右，期间虽存在季节性波动，但整体仍实现了近40%的增幅，显示出用户对平台依赖度的提高。两项指标的增长共同表明，B站不仅在用户覆盖面上持续扩大，更在存量用户的参与深度上实现了有效提升，为平台商业化提供了扎实的用户基础。
稳定的社区生态带来高质量的内部流量，未来业绩亦有望迎来高质量增长。除4Q23期间费用较高以外，2023年以来，B站经营开支总计维持在每季度25亿元左右，销售及营销开支也 基本稳定在每季度10亿元左右。B站特色的社区生态为其贡献优质且可持续的内部流量，期间费用相对稳定，考虑期间费用的“剪刀差”，未来业绩有望迎来高质量增长。
1.2 Ad Load：库存空间大，节奏自主可控
横向对比看，B站的DAU和Ad Load目前仍旧偏低，广告库存有较大空间。抖音当前日活较高，拥有全民级的流量覆盖广度，品牌曝光能力极强，与此同时广告加载率达到15%，流量变现能力最为成熟。视频号依托微信生态，日活已超6亿，流量增长潜力仍在释放，与此同时广告加载率仅为 4%，商业化节奏非常克制，对用户体验的保护力度大。快手广告加载率 9%，贴合行业平均水平，变现节奏稳健。B站社区氛围独特，广告加载率仅7%，对用户体验的保护较好，与此同时，当前日活仅略超1亿，跨圈层破圈后流量天花板有望进一步打开。
1.3 CPM：AI行业带来需求增量
AI相关内容树立心智，AI行业广告投放需求提升。近年来，B站尝试突破“二次元”之外的圈层。其中的举措之一就是推动AI知识、科普、教育内容，出现了像“图灵的猫”、“跟着李沐学AI”这样的AI科普UP主。B站在财报和各大会上披露的信息，AI内容已成为其增长最快的科技品类，播放时长同比增长61%，日均投稿量同比增长45%，全网AI粉丝量排名前十的创作者均来自B站。与此同时，2025年三季度，B站广告收入达25.7亿元，同比增长23%。奢侈品，美妆，以及汽车等多个领域的品牌积极布局B站，建立品牌影响力，带动平台广告主数量同比增长16%。3Q25，前五大广告行业排序发生细微调整，依次为游戏、网服、数码家电、电商和汽车；其中，数码家电、家居家装行业广告收入增长超 60%，汽车内容播放时长同比增长 20%，亲子教育内容播放时长同比大增 56%，旅游出行内容播放时长同比增长 18%。25年Q4，AI 相关行业广告收入同比增长近180%。当前，市场多数AI大模型厂商如通义千问、Kimi、智谱AI以及百度的文心一言均在B站进行了高频投放。通义千问更是作为B站跨年晚会的独家总冠名，深度参与了节目内容与AI实时互动环节。
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C端：用户资产优质，内容特色鲜明
2.1 用户：聚焦年轻人群体，粘性强留存高
B站的核心定位是“中国年轻世代高度聚集的文化社区和视频平台”。其用户群体呈现出鲜明的"双高"特征——年轻化程度高、平台粘性高，这两个特征相互支撑，共同构成了B站独特的用户生态基础。
（1）B站用户群体的年轻化特征显著，是其商业价值的基石。截至4Q25，B站日均活跃用户数达1.13亿人，月均活跃用户达3.66亿人，活跃用户平均年龄为26岁。横向对比来看，截至25年10月，B站24岁及以下用户占比43.1%，一线城市用户占比16.1%，均高于抖音、微博、快手、小红书等新媒体平台。
（2）B站“高活跃、高时长、高留存” 的强粘性社区特征，在行业内具备稀缺竞争力。B站用户粘性稳步提升、持续深化，DAU/MAU稳定在29%-31%的高位区间并逐步上行，至3Q25创下31.1%新高；日均使用时长23年的不到100分钟持续攀升至3Q25的112分钟，用户深度参与度显著增强。
2.2 内容：PUGV为主，社区互动浓厚
B站内容生态以PUGV（专业用户生成视频）为绝对核心，持续深耕并深化内容供给：一方面通过“觉醒计划”等政策扶持国创动画、动画短剧等OGV内容巩固二次元基本盘，另一方面围绕AI、知识科普、美妆时尚等多元领域推出专项扶持，推动PUGV内容全品类破圈，构建起覆盖超7000个兴趣圈层的内容矩阵；同时依托弹幕文化、强社区互动机制，形成“优质内容吸引用户、用户反哺创作”的正向飞轮，既筑牢了差异化的社区壁垒，也为平台商业化与用户规模的高质量增长提供了核心支撑。
优质的内容生态是维系用户黏性的根本，目前已形成 “影响力大事件 + 精品化内容 + 垂类生态” 的三层内容矩阵。①影响力大事件：年更爆款IP持续引爆全网话题，如“最美的夜” 跨年晚会、毕业歌会、BilibiliWorld、超级科学晚等。②精品化内容：国创、纪录片、音乐等内容成为“破圈利器”，如《中国奇谭》、《灵笼2》等。③垂类生态内容：针对汽车、游戏、科技、家居等垂直领域，打造“品类专属内容 IP”，如汽车区 “智行计划”、家居区“梦想改造家”、科技区“AI×X”等。
UP主是B站内容生态的“灵魂”， B站up主生态从“高速扩张”走向“主动提质”。活跃up主数量与月均投稿量在2020-2023年间保持快速增长，其中2020-2021年同比增速均接近或超过100%，体现出平台创作生态的爆发力；2024年活跃up主数量与月均投稿量略有下滑，但投稿量降幅远小于up主数量降幅，核心创作者的产出稳定性与效率实际上有所提升，up主生态从“数量增长”转向“质量优化”。
Up主商业化生态广度和规模健康发展，生态的普惠性和可持续性显著增强。B站活跃up主数量与月均投稿量在2020-2023年间保持快速增长，其中2020-2021年同比增速均接近或超过100%，体现出平台创作生态的良性增长；2024年活跃up主数量与月均投稿量略有下滑，但投稿量降幅远小于up主数量降幅，核心创作者的产出稳定性与效率实际上有所提升，up主生态从“数量增长”转向“质量优化”。
内容生态尝试破圈，争取新流量入口。从2025年年初拿下春晚转播权开始，B站就寄希望于内容生态的破圈来吸引新的流量。25年以来，围绕内容，B站做过不少尝试。一方面B站加码中长视频赛道，将“古相剧场”改名为“观星剧场”，发力暑期档；另一方面，搭乘短剧的东风，B站凭借平台ACG（动画、漫画、游戏）优势，发力动画短剧。此外，B站还布局了视频播客。不仅签下罗永浩、鲁豫、于谦这样的名人，也给予有专业生产能力的垂类创作者扶持机会。2025年7月，B站发布对视频播客的扶持政策《视频播客出圈计划》。2025年，B站视频播客消费时长达259亿分钟，同比增长超过270%，用户规模突破4000万。
B站的社区生态正从规模增长转向价值深化，内容生态与社区体验构建用户忠诚度。月均付费用户数自2023年起开始显著提升，并在2025年第四季度达到了3566万人的历史高位，较2022年第一季度增长超过31%，B站整体用户付费渗透率的持续提高。与此同时，大会员人数的增长趋势更为稳健且持续，从2022年第一季度的2010万攀升至2025年第四季度的2535万。B站核心增值服务对用户具备持续且不断增强的吸引力，且其增长逻辑依托于长期优质内容生态的构建和用户对社区归属感 的认可，B站社区的核心黏性与忠诚度持续深化。
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AI赋能：从内容生态提效到商业变现升级
3.1 C端：AI驱动的用户体验与内容消费革新
B站在C端的AI布局，主要围绕内容推荐、创作赋能与国际化拓展三个维度展开，旨在提升用户粘性与内容生态活跃度。
（1）推荐算法：以播放时长为核心的多模态分发体系
B站的推荐系统以多模态深度学习模型为核心，综合播放时长、点赞、投币、收藏、关注、分享等正向指标及点踩、不感兴趣等负向指标，实现视频、直播、动态的个性化分发。与其他平台侧重瞬时点击率的策略不同，B站的推荐算法高度重视“播放时长”——视频完播率若超过40%、点赞率超过5%，可在7至13小时内进入大范围推荐池，约10%的优质内容还可能获得1至30天内的二次推荐，这为中长视频创作者提供了更友好的成长空间。2025年，日均使用时长提升至108分钟，较2024年增加6分钟。这一数据的提升意味着平台内容生态正在吸引用户投入更多深度观看时间，直接为广告变现和付费转化提供了坚实基础。
（2）AIGC辅助创作：降低创作门槛，激活UGC生态
“花生AI”是B站基于自研Index大模型打造的AIGC一站式视频创作工具，核心定位为“让零剪辑基础也能3分钟出高质量视频”。该工具于2025年8月启动内测，同年12月正式上线，全面面向普通UP主和内容创作者开放。
在功能层面，花生AI提供了高度集成的创作体验：一是双模式极速成片，支持文案生成视频和音频生成视频两种路径，用户只需输入文本或上传已有音频，AI即可智能拆解为逻辑分镜，自动匹配画面素材与背景音乐，3分钟内输出1080P成品；二是音色克隆与智能配音，提供40种公共音色，用户录制10秒个人语音即可生成专属音色模型，让个人IP拥有独特的声线标识；三是千万级商用素材库，涵盖高清视频、GIF、表情、背景音乐等，全部来自B站正版资源库，解决了创作者长期面临的版权难题；四是生态深度整合，生成视频可一键导出至B站“必剪”进行精细化处理，也能直接发布至B站，形成“创作—发布—反馈”的闭环生态。此外，花生AI还内置了多种视频模板，用户选择模板后填入内容即可一键生成风格统一的视频。
（3）AI翻译出海：声线复刻技术打破语言壁垒
2025年8月，B站正式推出自研的“AI原声翻译功能”，其核心技术基于内部研发的IndexTTS2语音生成模型，通过引入自回归架构的语音时长及情感控制方法，实现对语音时长的精确调控，并能复刻原片语音中的情感。与传统的机器翻译不同，B站的AI翻译不仅能实现中英文字幕和弹幕的互译，更能精准还原UP主的声线、音色和气口，同时基于翻译语言进行口型模拟，实现音画同步的自然效果。
在技术实现层面，B站技术团队面临的核心挑战在于游戏、二次元等专有名词密集领域的翻译准确性。为此，B站基于大语言模型构建翻译引擎，采用对抗式强化学习训练驱动模型，并引入Deep Research深度挖掘技术专攻专有名词与流行梗点的翻译难点，将翻译准确率提升至近90%。目前，B站具备中、英、韩、日、泰语等近10种语言的实时翻译能力，已覆盖站内海外内容、主播直播间以及海外用户观看中文内容等场景，日均支持数十万条非中文内容的翻译需求。
3.2 B端：AI赋能广告商业化与广告主服务
在B端，B站将AI技术深度嵌入广告系统与营销工具，提升广告变现效率，降低广告主投放成本。
（1）广告算法推荐：原生融合与AI行业投放红利。B站的广告推荐基于用户兴趣图谱与视频上下文理解，实现广告内容的原生融合推荐，在用户体验与广告效果之间寻求平衡。
（2）智能投放：自动化引擎与AI数据洞察。B站构建了自动化投放引擎，支持预算动态分配、出价策略实时调整、人群包智能扩展。在产品层面，B站于2025年4月推出了商业化AI数据洞察智能体“Insight Agent”，综合应用B站自研大模型及通义千问、Deepseek大模型能力，覆盖投前、投中、投后全链路。投前环节可生成品牌用户画像、内容趋势预判和竞品分析，生产效率提升3倍；投中环节可实现品牌与UP主的智能匹配推荐及AI创意生成；投后环节可生成AI策略报告辅助人群运营。
（3）AIGC工具辅助广告主生成与编辑广告素材。B站于2025年1月2日推出商业化官方AIGC平台“星辰AI”，核心能力包括“以图生图”和“以量跑量”两种模式。“以图生图”借助AI技术把现有图片素材转变为全新的创意图像，增强素材的多样性与吸引力；“以量跑量”依靠AI的自我学习提高迭代效率，使广告素材在投放中持续优化，将广告效果推至最大化。
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投资建议
4.1 盈利预测
增值服务：考虑到直播业务收入趋稳以及充电业务收入高速增长，预计 26-28年营收为128.83/137.84/146.11亿元，增速为8%/7%/6%。
移动游戏：考虑到核心游戏《三谋》25年下半年后预计进入稳定运营期，新游有望带来新增量，预计26-28年营收为64.59/65.23/65.88亿元，增速为1.0%/1.0%/1.0%。
广告：考虑到AI能力提升的带动下，效果广告有望成为广告业务新引擎，预计26-28年营收为119.70/142.44/169.50亿元，增速为19%/19%/19%。
IP衍生品及其他：考虑到IP衍生品及其他或并非当下业务重心，预计26-28年营收稳定在19.66亿元。
成本与费用端，考虑收入稳健增长带来规模效应以及AI赋能下经营效率整体提升，预计26-28年毛利率为36.9%/37.4%/37.9%；考虑到公司维持谨慎的费用控制，预计26-28年经营费用率分别为32%/30%/29%。
综上，考虑新游发布节奏及AI相关投入，我们预计公司26-28年实现总收入332.77/365.18/401.16亿元（前次26/27年为326.20/353.21亿元），同比+10%/+10%/+10%；实现归母净利润为16.39/25.85/36.50亿元（前次26/27年为32.56/43.25亿元），同比+35%/+58%/+41%，对应PE分别为44x/28x/20x。
4.2 风险提示
用户增长不及预期：流量为平台变现基础，若公司用户增长不及预期，或导致流量规模及质量降低，影响公司收入及利润。
游戏流水不及预期：新游戏上线，流水持续性具有不确定性。
政策与合规风险：未成年人不理智消费等可能引发监管趋严，影响商业化节奏，企业合规成本可能增加。
测算偏差和研报信息更新不及时风险。
作者：
康雅雯 | SAC编号：S0740515080001 | 邮箱：kangyw@zts.com.cn
晏诗雨 | SAC编号：S0740523070003 | 邮箱：yansy@zts.com.cn
本篇报告全文请参照中泰传媒互联网团队4月16日外发的《哔哩哔哩：盈利元年启幕，AI 赋能下的高粘性社区价值重估》，内容以正式报告为准。
特别声明：
朱骎楠：上海财经大学硕士，2015年入行专注传媒领域研究，特色为游戏与区块链方向。游戏领域，对国内外游戏产业和业内公司有深入研究；AI产业链领域，深度跟踪各类AI模型技术迭代及AI对电力需求趋势；区块链领域，研究web3.0相关港美股相关标的。荣获金牛奖最佳行业分析师（2018年、2025年，团队核心成员）。
李昱喆：香港城市大学硕士。2022年8月加入中泰证券研究所，主要覆盖出版、AI+教育、虚拟现实、娱乐消费等板块。擅长细分产业及上市公司基本面分析。荣获金牛奖最佳行业分析师（2025年，团队核心成员）、新浪财经金麒麟菁英分析师（2023-2025年，团队核心成员）
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