一个在2024年被问了一百遍的问题，到了2026年仍然没有标准答案。但问题本身在变——两年前大家问的是"什么时候止跌"，现在问的是"已经止跌了吗"。
笔者试图回答几个层面的问题：需求是被消灭了还是被压制了？成交量是否已经见底？以及，即便房价还没触底，地产链是不是已经可以看了？
一、一个关于住房需求的思想实验
讨论房地产的文章，多数从成交量和价格切入。笔者想换一个角度，先聊需求本身。
如果房价跌一半，大家会怎么做？是拿更少的钱买同样的房子，还是拿差不多的钱买更好的房子？
大概率是后者。
手里有100万的人，看到200万的房子会觉得"要是能买得起就好了"。手里有500万的人，看的是800万的房子。手里有800万的，看的是1200万的。几乎每一个购房者都在仰望比自己够得着的价位再高50%-100%的那个档次——稍微大一点的客厅、多一间书房、更好的学区、离公园近一点。这些差异恰好对应着更高的总价。
这个规律有没有上限？可能有。到了3000万以上，200平和300平的生活品质差距不会像100平和200平那么大。但在3000万以内，覆盖了中国绝大多数城市、绝大多数购房者的价格带里，这个"向上够"的力量始终存在。
由此可以推出：房价下跌不会消灭需求，只会重新分配需求。
原来买不起300万的人，现在够得着了。原来勉强买300万的人，现在可以看看400万的。需求在价格阶梯上向上移动了。
那为什么成交量还是萎缩的？因为预期。当所有人都觉得"再等等会更便宜"的时候，"向上够"的冲动就被冻结了。买家在等更低的价格，卖家在扛着不降，成交僵住。
二、被压制的需求有多大
先推算一下中国城镇住宅每年的合理成交面积，笔者从三个口径加总。
第一块是城镇化带来的新增需求。2025年中国城镇化率约66%，每年仍有约900万人从农村迁入城镇。按户均2.6人、套均90平方米算，对应约350万套、3亿平方米左右。即便总人口已经在减少，但城镇化率距发达国家80%以上还有十几个百分点的空间，这块需求至少还能维持5-10年。
第二块是存量更新替代。城镇存量住房约350亿平方米，其中1999年以前建成的老旧住房占比约30%，这些房子普遍没有电梯、物业较差、户型不合理，正在进入集中更新期。按30-40年更新周期折算，年更新需求约3-4亿平方米。
第三块是改善和家庭小型化。中国户均人口从2010年的3.1人降到2020年的2.6人，还在继续下降。同等人口规模下需要更多的住房套数。叠加改善性置换需求（从两居换三居、从老小区换次新），这一块约3.5-4.5亿平方米。
三块加总，未来若干年，年均合理需求大约在10-12亿平方米。
而2024年全国商品住宅销售面积约8.6亿平方米，2025年进一步下滑到8亿出头。当前的成交量可能已经低于自然需求水平2-3亿平方米。之前的透支（2015-2021年年均成交14-17亿平方米）需要消化，但到了2025-2026年，透支的部分应该基本还完了（前些年的中枢由于人口基数更大、城镇化速度更快等，相比现在应该更高）。当前的低成交量，更多是预期压制的结果。
那人口减少呢？这是一个被广泛讨论的长期利空。中国总人口从2022年开始负增长，但对住房需求的实际影响需要拆细看。关键变量是城镇化速度和人口下降速度的赛跑——目前城镇化每年仍在净增约900万城镇人口，远远盖过总人口每年200-300万的减少。家庭小型化也在对冲：户均人口从3.1降到2.6，意味着同样的人口需要更多套房子。人口因素对住房需求的实质压制，要到城镇化接近饱和时才会充分显现，大概率是2035年以后的事。中期看（未来5-10年），人口会压低需求中枢，但不会让需求断崖。
三、成交量：量在价先
房地产市场有一条被反复验证的规律：量在价先。成交量见底，通常领先价格见底1-3年。全球都适用。
拿北京的链家数据看一个具体的缩影。2025年9-11月，北京全市二手房周成交量在1600-2000套之间波动，中枢大约1750套。2026年春节后快速恢复，3月连续两周突破2700套，是近半年的高点。4月第二周回到2379套，周度环比+25%。整体来看，2026年一季度的周均成交量明显高于2025年同期。
贝壳研究院的50城二手房景气指数也印证了类似的图景。这个指数综合了带看量、新增挂牌量和业主调价行为，荣枯线大致在25附近。926新政后从不到20快速拉到30以上，脉冲消退后2025年回落到25-28，2026年维持在26-30区间。
从绝对量看，核心城市的成交已经不低了。北京3月单周2700套以上的成交量，放在历史上也属于中等偏上。上海更夸张——2026年一季度二手房单月成交一度创出近几年新高。量已经出现了起来的迹象，只是持续性还需要观察。一两个月的放量可以是政策脉冲或季节性因素，连续半年以上的放量才能确认趋势。
价格信号更复杂。全国层面的价格指数仍在下行通道，但核心城市的微观数据已经出现分化。仍以北京链家数据为例，部分热门板块的成交单价从926新政后的4.0万/平左右，在2026年一季度小幅回升到4.2万/平附近——链家的判断是"价格已经开始小幅度上调，但变化还不明显"。降价盘的去化速度在加快，议价空间在收窄。
值得关注的是近期成交结构的变化。成交集中在总价300万以下的刚需盘，这个价格段有一个独特的支撑逻辑：月供正在接近租金。当前居民加杠杆意愿普遍不高，很多购房者倾向于多付首付、少贷款。以一套总价150万的一线远郊房为例，首付50%后贷款75万，按当前利率3.1%、30年等额本息，月供约3200元。同等条件的房子月租金也差不多是3500元。在成都这类租售比较高的城市，总价40-80万的老破小甚至已经实现了"以租养贷"——租金高于月供，2026年初成都批量购入老破小做出租的案例引发广泛讨论。
每个月花差不多的钱，给房东和给自己完全不同。这个朴素的账算得过来的时候，很多刚需购房者的心态就会从"再等等"变成"不如买了"。这可能是近期低总价刚需盘成交好于预期、价格率先企稳的一个原因。
这个逻辑的适用范围有限。一线城市核心区250-300万的房子，即使首付50%，租金也只能覆盖月供的七八成，距离"以租养贷"还有距离。而且月供接近租金能推动的是特定价格段的刚需入市，改善需求和投资需求的逻辑不一样。但它至少说明一件事：在低总价端，房价已经跌到了"买比租划算"的临界点附近，这是一个天然的价格支撑。
笔者判断，一线城市的成交量可能已经见底。
四、购房意愿：冰点企稳
中国人民银行每季度发布城镇储户问卷调查，覆盖50城2万户，其中一个问题是"未来三个月打算增加支出的项目"。2020年之前，"购房"长期排在前五，占比20%以上。到了2025年，"购房"已经跌出前五，被教育、医疗、旅游替代。
看上去是结构性的需求下降。但这个调查问的是"未来三个月"——一个极短的时间窗口。在房价持续下跌的环境里，理性的回答当然是"不买"。这反映的是预期，不能直接等同于需求的消失。
北京理工大学肖争艳和程硕在2026年发表的一篇论文提供了更精细的视角。他们用百度搜索的35个购房相关关键词，通过主成分分析构建了HPII（Housing Purchase Intention Index）综合意愿指数。这个指数在2018年见顶，之后趋势性下行，论文识别出三个结构性断点：2014年4月、2018年3月、2021年5月。
之所以用35个关键词而不是“买房”单一关键词，是因为单一关键词容易被事件冲击扭曲。2023年6月"买房"的百度搜索指数出现巨大脉冲，但那一周央行在7天内完成了逆回购、MLF和5年期LPR的三连降，引发的是政策解读搜索。HPII用35个关键词的主成分分析可以过滤这类噪音，对6个月后房价的解释力R²达到68.29%。
HPII指数的走势说明：购房意愿在2018年见顶后（对应着房价大顶），至今没有趋势性反转。意愿在2025年底甚至有一波加速下滑，如今低位企稳，但看不出趋势性回升的迹象。解冻需要催化剂，可能是房价真正企稳的信号，也可能是政策的进一步宽松。
正如股票在流动性危机后往往有V形反转一样，不排除房价在启动后迎来“房价上涨”-“预期房价上涨”-“赶紧买房”-“房价上涨”的正循环，也经历一波急涨，然后在新的位置企稳。
到那时购房意愿自然也可能经历一波陡峭修复。
五、居民的资产负债表：静默修复
居民愿不愿意加杠杆，是绕不开的问题。过去三四年市场最担心的叙事之一，就是辜朝明式的"资产负债表衰退"——居民因为资产缩水而全力缩减债务，任何利率刺激都推不动信贷扩张，经济陷入长期低迷。
先看杠杆率。社科院NIFD的数据显示，居民部门杠杆率从2020年高点约62%回落到2025年末的59.4%，累计降幅近3个百分点。尤其是2025年呈现逐季加速去杠杆的态势——四个季度分别变化+0.1、-0.5、-0.6、-1.1个百分点，Q4单季降幅是近年最大的。
但杠杆率只是一个总量指标，更有信息量的是微观行为的变化。
看存款和贷款的剪刀差。2025年末居民存款余额约167万亿，贷款余额约84万亿。2022年以来居民存款增速持续高于贷款增速，浙商证券测算2020年至今累积的超额储蓄约4.25万亿。居民在明确地"攒钱还债"。
看提前还贷。2023年是高峰，全年提前还贷规模超过7万亿，六大行个人住房贷款余额合计减少5569亿。2024年进一步减少6211亿，降幅在扩大。但转折出现在2024年10月——央行推动存量房贷利率批量下调至LPR-30bp（约3.55%），与新发放贷款利率基本拉平，一举消除了新旧利差套利的动机。这一轮调整惠及约5000万户家庭、每年节省利息约1500亿。效果立竿见影：2025年一季度提前还贷规模较上年同期下降约45%。
看新增房贷。居民新增中长期贷款（主体是房贷）从2021年上半年的3.43万亿断崖式下降到2022年上半年的1.56万亿，此后持续低迷。到2025年，个人住房贷款余额已经连续六个季度负增长。2024年底出现了边际修复迹象——12月单月新增中长期贷款同比多增1538亿——但趋势还不稳固。
看消费倾向。居民平均消费倾向（消费支出/可支配收入）在2019年是70.2%，2020年疫情冲击后跌到65.9%，此后缓慢恢复，但到2025年仍然只有67.9%，比疫情前低了超过2个百分点。居民在系统性地压缩消费、增加储蓄。
这些数据放在一起，确实呈现出"资产负债表修复"的典型特征。但和日本1990年代的全面衰退有一个关键区别：中国是居民在缩表，政府和部分企业在加杠杆，是"结构性分化"。居民不借钱，但财政在发力；房贷萎缩，但专项债和特别国债在扩张。这意味着中国面对的更可能是一个漫长的修复期，但大概率不是日本式的失去的三十年。
修复的堵点在哪里？不在利率——两轮存量房贷利率下调已经把利率降到了3.5%附近，提前还贷潮也已降温。堵点在收入预期和房价预期。
居民不是还不起债，是不敢借新债，因为看不清未来的收入增长和房价方向。这个堵点的打通，需要的是经济基本面的真实改善，政策只能创造条件，不能替代信心的自然恢复。
好消息是，修复在发生。杠杆率在降，超额储蓄在积累，月供压力在存量利率下调后减轻，个人住房贷款不良率虽然从2020年的0.3%升到了2024年的1.8%但远未到危险水平。这是一个慢变量——每过一年，资产负债表就好一点。修复的方向确定，只是速度慢。
六、国际经验：量的底部就是地产链的买点
把视野拉到国际上，美国和韩国的经验反复验证了同一条规律：成交量的底部领先价格的底部，而地产链股票跟的是量。
美国（2006-2012）是最清晰的案例。现房销售在2009年一季度见底（年化449万套），Case-Shiller全国房价指数在2012年一季度才见底。量领先价整整3年。在这3年里，建筑商ETF（XHB）累计涨了约120%，Home Depot涨了约170%。
逻辑很直接：地产链公司的收入取决于交易量和装修开工量。只要成交量企稳回升，家装建材家电的需求就开始恢复，房价本身还在不在跌是次要的。
韩国（2008-2013）提供了另一个验证。首尔住房交易量2013年1月触历史低点，2013年下半年开始回升。全国房价2014年才转正。2014-2015年韩国建筑建材板块跑赢KOSPI。
但日本（1990s）是一个反例。土地交易量1993-1994年企稳，全国地价一直跌到2005年。量领先价12年。不动产板块在整个1990年代持续跑输大盘。日本的特殊性在于通缩、人口结构恶化和银行体系僵尸化三重叠加，形成了长期的负向螺旋。
学术研究也支持这条规律。MIT的Stein（1995）在QJE上解释了机制：首付约束导致价格下跌时成交量萎缩得更快，恢复时成交量自然先回升。Clayton, Miller & Peng（2010）用114个美国MSA的面板数据证实了成交量对房价有Granger因果关系。Gu et al.（2018）进一步发现这种领先关系在下行修正期尤为显著。
中国目前最接近美国2009-2010年的阶段——成交量可能已经在底部区域，但价格还没有企稳。如果排除日本式的通缩陷阱（中国目前的政策空间和人口结构虽然承压但远好于1990年代的日本），美国的经验更有参考价值：从量的底部到价格底部，地产链有一个显著的做多窗口。
具体到地产链各环节：建材（水泥、玻璃、防水材料）最直接受益于新开工面积的企稳，目前新开工仍在收缩但降幅收窄，建材的底部可能在2026-2027年。家电和家居更多受存量房翻新和二手房交易驱动，二手房成交企稳就是催化剂，基本面改善可能来得最早。物业管理本质上是存量业务，受周期影响最小，但估值被整个地产链拖累，情绪修复后弹性不小。
这里还有一个值得参考的A股先例。924政策组合拳之前，部分银行股的PB跌到0.4倍，市场在做系统性风险的极端定价。政策落地后，这些银行股的PB修复到0.8倍附近，估值接近翻倍。当前不少地产链公司的估值同样处于风险定价区间，如果系统性风险的担忧消退，估值修复的弹性可能类似。当然，银行和地产链的基本面逻辑不完全一样，但"风险定价→正常定价"的估值回归是共通的。
七、结论
回到文章标题的问题：房地产触底了吗？
笔者的判断是：住房需求没有消失，只是被预期压制了。从城镇化新增、存量更新和改善需求三个口径加总，年均合理成交面积约10-12亿平方米，当前8亿出头的成交量低于自然需求水平。一线城市二手房成交量在2024-2025年筑底，2026年呈现"不再创新低"的特征，笔者判断量的底部大概率已经出现。但价格还在调整中，全国层面的房价同比仍然为负。量在价先——如果成交量已经见底，价格的底部大概率在1-3年内出现。
对地产链的投资者来说，不必等房价见底才关注。美国的经验表明，从成交量底到房价底的3年间，建筑商ETF涨了120%，家装龙头涨了170%。如果中国的成交量底部在2024-2025年确认，家电、家居、建材、物业这些地产链公司的布局窗口可能已经打开。前提是中国不走日本式的通缩长期化路径——居民资产负债表的修复在静默推进，167万亿的存款和4万亿的超额储蓄是一个蓄水池，问题是何时打开闸门。
真正的底部往往只能事后看清。但对地产链来说，量的企稳本身，就是足够的信号。
如今笔者不敢断言房价已经触底，但此时地产链相关公司，是一个赔率和胜率都较为合适的投资机会。
附：笔者跟踪的高频数据和关键信号
判断房地产周期位置，笔者会持续跟踪以下数据：
周度/月度（量的信号）：贝壳50城二手房景气指数（周度，荣枯线25）；一线城市二手房成交套数（链家周报）；带看量同比（通常领先成交1-2个月）；新房认购/网签套数。
月度（价的信号）：核心城市二手房成交均价和挂牌价中位数变化；降价盘占比和议价空间（贝壳数据）；百城住宅价格指数（中指研究院，月度）。
季度（基本面信号）：居民新增中长期贷款（央行季度金融数据）；居民存款增速与贷款增速的剪刀差；商品住宅销售面积同比；新开工面积同比。
触发信号：如果一线城市二手房成交量连续6个月以上同比为正，且带看量维持在高位，量的底部基本可以确认。如果核心城市二手房挂牌价中位数环比连续3个月不再下降，价格企稳的信号就比较强了。如果居民新增中长期贷款连续两个季度同比多增，说明居民加杠杆意愿在恢复，这是最滞后但也最确定的信号。
当然，等看到这么清晰信号的时候，股价肯定也已经上涨不少了。
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