【长江宏观于博团队 · 深度】消费的韧性：人口，购买力和一颗蓝莓|于博|低通胀|净出口|消费指数|蓝莓|长江宏观

来源：市场资讯

（来源：于博宏观札记）

作者：于博等

事件描述

核心观点

2024年9月24日以来，消费股在权益市场中的表现持续偏弱。但宏观数据传递的信息迥异，最终消费支出对GDP增长的贡献率在过去五年保持增长趋势，在2025年达到52%，远高于资本形成总额和净出口的贡献率。本文从低线级城市消费、以及低通胀环境下的购买力提升两个维度，详述市场表现为何与经济数据“不同凉热”、当前国内经济中消费的韧性源自何处，未来又将行至何方。

摘要

消费的迷失：消费股低迷与消费的韧性

2024年9月24日以来，消费股在权益市场中的表现持续偏弱。长江可选消费指数、长江必选消费指数相对Wind全A涨幅差值分别达到29.6pp，48.5pp。股票市场作为“宏观经济的晴雨表”，展现出的消费复苏叙事并不强劲：核心CPI低位运行、补贴强弱成为企业盈利的锚，似乎都指向着消费内生性需求的系统性不足。

然而，从宏观数据似乎提供了截然不同的叙事，过去几年，消费在总需求中扮演的角色变得愈发重要：在投资驱动模式式微的环境下，最终消费支出对GDP增长的贡献率在过去五年保持增长趋势，在2025年达到52%，远高于资本形成总额和净出口的贡献率。

由此引发出两个问题：1）宏观数据和市场收益为何“不同凉热”？2）GDP中枢下行的环境下国内消费的韧性从何而来？

消费的地理“广度”：低线级消费的兴起

无论从官方社零数据，还是上市公司盈利数据中都能窥视到，当下消费格局的一个突出特点是，高线级城市消费放缓趋势明显，城市消费呈现线级越低、消费复苏节奏越快的趋势。

究其原因，我们认为，人口是最直观而合理的要素，从百度迁徙年度级别的净流入和净流出数据可以看出，人口流动整体呈现“下沉”趋势，人口从一线、新一线、二线城市流出，向三线及以下城市的人口流入；背后一方面是基建发展重心变化，导致农民工流动方向改变；另一方面是传统高薪行业进入高质量发展时期，不合理高薪被取缔，相关就业人员被挤出。而除此以外，低线级、中西部城市的居民收入因其市场化程度较弱，近年表现较一线城市也相对有韧性，

更大消费的“盘子”、以及更有韧性的收入增速的共同承托下，低线级城市的消费成为了新时期宏观消费数据的关键支撑，而相比于更市场化的一线城市，低线级城市消费信息较少的被上市公司的业绩数据覆盖，因而构成了宏观消费数据和消费指数表现分化的第一个原因。

消费的潜力“深度”：低通胀下消费升级

从居民生活数据上看，2022年以来，居民生活成本指数不断下降，和宏观的低通胀特点体现的特征一致，与此同时，各城市居民的购买力指数却在同步不断提升。

背后原因在于，当下居民收入的同比增速要快于价格的同比增速。商品价格的回落成为了居民购买力的有力支撑，居民通过更少的劳动时间就能买到与过往相似的产品和服务，进而也可以解释为何过去的低通胀环境为何没有显著影响国内的消费数据的韧性。

我们通过蓝莓、汽车、车厘子三个行业案例分别说明，供给的优化推动消费者剩余的增加，反而激发了居民消费需求的韧性。而究其原因，一方面是国家自2016年来加快建立全国统一大市场，另一方面，“一带一路”等打通全球供应链的努力也助力了全球贸易层面的降本增效。制造业大国凭借自身强大的供应链，持续压低成本端，留出了更多为居民让利，为消费“以价换量”的空间。

消费的未来何在？拥抱下沉市场+低通胀

如我们此前在系列之一《房价回暖之前，消费何处掘金》中分析，地产价格下降后，居民去杠杆的影响或将持续约9年左右，2030年前全国居民储蓄意愿或将维持高位。

但名义增速偏弱，不代表消费没有结构性机会，低线级消费的兴起和消费者剩余的增加承托了消费的韧性，但暂未被资产价格信息所完全涵盖。证监会主席吴清表示：“将在创业板增设一套更加精准、更为包容的上市标准，加力支持新产业、新业态、新技术企业发展。积极支持新型消费、现代服务业等优质创新创业企业在创业板发行上市。”

在政策支持下，随着更符合当下消费特点、更有增长韧性的优质新型消费企业上市，消费指数与宏观消费数据的分化有望得到更快弥合。

1、消费的迷失：指数表现的低迷与宏观数据的韧性

2、消费的地理“广度”：低线级消费的兴起

3、消费的潜力“深度”：低通胀下的消费升级

4、消费的未来何在？拥抱下沉市场+低通胀

以下是正文

消费的迷失：指数表现的低迷与宏观数据的韧性

2024年9月24日以来，万得全A已累计上涨72.6% 。但其中，消费股在权益市场中的表现持续偏弱。长江可选消费指数、长江必选消费指数相对Wind全A涨幅差值分别达到29.6pp，48.5pp。股票市场作为“宏观经济的晴雨表”，展现出的消费复苏叙事并不强劲：核心CPI低位运行、补贴强弱成为企业盈利的锚，似乎都指向着消费内生性需求的系统性不足。

然而，从宏观数据似乎提供了截然不同的叙事，过去几年，消费在总需求中扮演的角色变得愈发重要：在投资驱动模式式微的环境下，最终消费支出对GDP增长的贡献率在过去五年保持增长趋势，在2025年达到52%，远高于资本形成总额和净出口的贡献率（分别为15.3%，32.7%）

由此引发出两个问题：

宏观数据和市场收益为何“不同凉热”？

GDP 中枢下行的环境下，国内消费的韧性从何而来？

消费的地理“广度”：低线级消费的兴起

虽然当下一线城市消费“体感”偏弱，但一线城市并不能代表全国的情况。

从官方数据口径来看，低线级消费的社零增速普遍高于高线级。我们将各省区市分别按2025年社零规模和增速来进行划分：

1）将社零规模、社零增速均高于中位数的省区市，定义为“明星地区”；

2）将社零规模低于中位数、社零增速高于中位数的省区市，定义为“机会地区”；

3）将社零规模、社零增速均低于中位数，但增速仍大于0的省区市，定义为“后进地区”；

4）将社零增速低于0的省份，定义为“下降地区”；

通过分类发现，一线城市及社零规模最大的江苏均落在增速为负的“衰退地区”。而大部分经济相对较弱的中西部地区落在“明星地区”或“机会地区”，反映了低线级城市集中的地区消费增速普遍高于高线级城市集中地区。

这一判断在微观上市企业层面同样得到印证。

对比商业地产运营及营业收入数据，门店更多分布于一线和新一线城市的恒隆广场，其租赁收入同比在2020年以后整体呈回落趋势。而更广泛布局二线及以下城市的吾悦广场，租赁收入同比同期内整体回升，2022年后同比增速反超恒隆广场，侧面反映高低线级城市消费景气的分化。

因此我们认为，当下消费格局的一个突出特点是，高线级城市消费放缓趋势明显，城市消费呈现线级越低、消费复苏节奏越快的趋势。

但关键在于，为什么过去收入基数低，消费动能偏弱的低线级城市当下的消费韧性反而更高？

而通过乘数公式来拆解消费增长的动能可以发现，驱动消费增长的来源无非三点：

1）人口增长；2）收入提升；3）消费率上升（储蓄率下降）。

第一，低线级消费热度更高，人口是最直观而合理的要素。

过去五年，尽管总人口的增长速度放缓，但内部人口迁徙方向仍值得关注，从百度迁徙年度级别的净流入和净流出数据可以看出，人口流动整体呈现“下沉”趋势，人口从一线、新一线、二线城市流出，向三线及以下城市的人口流入；

分省份来看，2025年，中部、西北、华北省区市有更强的吸纳能力。

更进一步，人口为何会呈现向低线级流动的趋势？未来人口流动的趋势又当如何？

通常来讲，一个城市重要的流动人口有两种，一是进城务工的农民工群体，随建筑项目所在地的变动而迁徙，二是毕业后的学生群体，薪资高低是其选择就业地的重要考量。

而近年来，一线城市的就业形势经历了两重变化：

一是基建发展重心变化，建筑业向中西部倾斜，导致农民工流动方向改变；

二是传统高薪行业进入高质量发展时期，不合理高薪被取缔，相关就业人员被挤出。

第一，通过分析外出农民工的输出地区占比，我们发现：

一方面，2021年后，农民工就业中，建筑业的占比也明显下滑。表明在投资持续高质量发展的当下，另一方面，2022年，随着房价上涨趋势转向，农民工向东部地区输出的占比显著减少，而流入中西部的农民工占比上升。

另一方面，高线级城市的薪酬结构调整也减少了对相关行业人才的吸引力。以上海为例，今年来，随着金融、教育、互联网等行业行业收入增速放缓，相关就业人口增速同步放缓，可能出现了向其他地区更低线级城市流动的趋势。

除此以外，正如我们图7对消费乘法公式的拆分来看，在分析低线级消费为什么表现更高时，在更大的消费群体之外、也需要考虑收入和平均消费倾向的变化方向。

从收入层面来看：

第一，平均收入水平上，城镇居民可支配收入增速排名来看，过去几年，三四线城市更集中的中西部居民可支配收入增速明显快于一线城市和其他东部沿海省份，

第二，最低工资标准上，随着振兴中西部区域发展的战略不断推进，2022-2025年，各地区平均最低工资水平和一线城市间的差距均在缩小。

从消费倾向来看，低线级城市的平均消费倾向与高线级城市也并无明显差别。

383个地级市的样本分析显示，各地居民边际消费倾向与GDP高低并无明显关系；将城市按线级分组后（二线及以上为高线级，其余为低线级），高低线级边际消费倾向的t检验p值为0.37，并不存在明显差异。

因此，通过整合人口、收入和消费倾向的线索，我们能拼凑出低线级消费的大致叙事：

近年来，在建筑业转型、高薪行业调整的大势下，人口完成了向三四线、中西部区域的下沉。新的消费群体注入为当地的消费存量注入了更多的增量资金。而在此之外，低线级、中西部区域的收入市场化程度相对较低、基数较小，因而其增速中枢相较于一线、东部地区也更有韧性。

消费的潜力“深度”：低通胀下的消费升级

从区域视角看，低线级城市消费的兴起对冲了高线级城市消费的回落，从“量”的角度托住了消费的底。但总量视角来看，当下居民消费意愿的下行似乎仍未被扭转，消费的斜率仍是向下：一方面，央行调查中，倾向更多储蓄的比例中枢仍在上移，且在2025年前，和核心CPI之间有互相强化的趋势。另一方面，当下总口径的居民边际消费倾向仍未复苏至2019年之前的水平，且有进一步下行的态势。

背后原因或主要是，过去十年里，我国的通胀水平中枢在逐年下行。理论上，在低通胀环境下，居民会希望把消费移到未来消费，从而导致价格更低，消费更弱。

从居民生活数据上看，2022年以来，居民生活成本指数不断下降，和宏观的低通胀特点体现的特征一致，但与此同时，各城市居民的购买力指数却在同步不断提升。

背后反映的结论似乎是，当下居民收入的同比增速要快于价格的同比增速。商品价格的回落反而是居民购买力的有力支撑，进而也可以解释为何过去的低通胀环境并没有影响国内的消费数据的韧性。

从更直观的角度来理解居民购买力的提升，我们将各样本商品价格和沿海地区用工价格做对比进而发现，2022年以来，无论是扇贝、鲑鱼等农产品，还是车价、房价，与沿海地区用工价格的比例都呈下滑趋势。即当前劳动者通过更少的劳动时间就能获得以往相同的商品或服务，其消费意愿进而得到提振。

为什么我国的经济数据可以出现与传统理论不同的结果？我们认为，关键在于我国强大的制造业能力+供应链建设给企业通过“降本增效”、“以价换量”留出了充足的空间，进而刺激了消费意愿。

而降价刺激消费背后暗含的另一个逻辑则是，边际消费倾向的计算（消费支出/收入）可能会低估居民的消费意愿，实际的居民消费意愿会更多与消费者剩余（消费者心理价格-市场价格）挂钩。

而若以消费者剩余的提升来理解消费增速的韧性，第二个宏观消费数据的分化和消费指数的原因便可以理解为：居民消费的高增长的来源是企业降价行为带来的大规模让利。

而到具体的发展案例之中，过去国内的产业发展何以推动消费者剩余的提升？我们选择了3个典型的产业发展案例为据。

第一个例子是蓝莓的产能扩张。

2020年之前，我国并非蓝莓的主要生产国，蓝莓广泛依赖进口，价格偏高。但从2020年开始，我国本地蓝莓产量开始迎来快速扩张，从2018年15万吨，增长了至2024年的78万吨。而随着供给的丰富，各个果种的蓝莓价格均出现了20%以上的回落，蓝莓转而成为了价格便宜亲民的水果。

居民在更低门槛上接触到了更好的产品，消费从过去的小众改善型水果，转向更大众化、更高频的品质型消费。这说明了蓝莓的价格下行扩大了居民的消费者剩余，从而释放了居民的实际需求，使得居民开始选择绝对价格更高的产品。

从区域数据上看，我国蓝莓产量提升背后的主要原因有二：

1）蓝莓产地出现集约化的趋势：2020-2024年，西南、东北、山东地区成为了蓝莓集中的种植区，小范围集中生产取代了大规模分散化生产，或推动了生产效率提升。

2）各地的蓝莓的单位产量均出现明显提升，或反映出蓝莓种植技术显著提升。

但格外值得注意的是：产能扩张降低了每个果种的价格，但在电商平台统计的蓝莓平均价格在近年来反而呈现持续上升的趋势。或在说明当前价格更高的蓝莓品种的市场份额在逐步扩大。

单个果种价格和平均价格的分化实际上较好印证了我们之前的结论，即消费者剩余是理解低通胀下，宏观消费韧性的关键：

1）在不同果种的价格出现明显回落后，居民的实际购买力得到增强，消费者剩余扩大。

2）而在权衡了性价比后，居民反而更愿意购买价格高，品质优的蓝莓果种。

3）单个品种的“降价”过程实际上成为了居民整体消费的“提质”过程。

第二个例子来自于汽车的产业链升级。

2024年、以及2025年3季度以来，各级别轿车车型价格同比均出现明显回落，但在降价过程中，相对于更便宜的A级车，更高档、昂贵的B级车型的市场份额反而在不断提升。

更进一步，我们将A级车和B级车的价格差（数据更高代表B级车在变得相对便宜）B级车和A级车市场份额的差（数据更高代表居民更愿意选择B级车）做相关性分析发现，2021年1月-2025年12月，轿车市场上两者的相关系数则达到了0.81。

说明当下居民在购买汽车时会重点参考不同级别产品间的相对价格：当可以用相对更便宜的价格购买更高级别的汽车时，居民提升消费品质的动力极强。“降价”过程实际上成为了居民消费的“提质”过程。背后实际也反映了消费者剩余的变化对居民消费行为的影响。

从国际间市场对比来看，我们统计了2014年至2024年以来，国内市场每年发行的比亚迪-秦中的混合动力汽车的平均价格，将其和国内城镇人均可支配收入作比，并指数化为“比亚迪-秦价格指数”，作为居民购买力的一个标准化指标。

同理，可以将日本市场销售的丰田卡罗拉混动汽车均价和日本非农人均可支配收入之比编制为“丰田-卡罗拉价格指数”。

可以发现，2014-2024年，比亚迪-秦的混动汽车新车均价回落了约44%，而丰田-卡罗拉汽车的新车均价反而上升29%。同期，“比亚迪-秦价格指数”回落了73%，“丰田-卡罗拉价格指数”仅回落了0.7%。

另一个角度来讲，2024年的国内城镇居民仅需要2014年的大约30%的时间便可以赚取购买一辆比亚迪-秦汽车所需的收入，而对日本城镇居民来说，赚取一辆丰田-卡罗拉所需的时间则几乎没有变化。

第三个例子是车厘子的全球供应链优化。

2023年，智利车厘子进口约占我国樱桃消费量的29%，但过往受制于海运路程远，供应链建设困难，车厘子进口价格持续偏高。

但2024年11月，自从我国“一带一路”重要项目，秘鲁钱凯港开港后，智利车厘子进口量快速增长，到岸价迅速回落。

背后原因在于，因南美长期内缺乏深水良港，我国自南美进口的产品通常需要绕路至中北美，导致了运输成本和运输时间的增加。而自秘鲁钱凯港开港后，国内从秘鲁的产品进口时间约缩短了约16天，从巴西进口的运输时间缩短了约23天。

同时，对比上年12月-当年3月（每年的车厘子收获季节）间，从我国海关的车厘子到港价和智利海关的车厘子离港价的轧差可发现，中间成本（海运费为主）在2025年降低了约37%，对国内车厘子到港价回落的贡献率达36%。

车厘子的例子说明，国内企业的以价换量空间不仅来源于产能扩张，国家战略引导下的全球供应链优化也是消费者剩余提升的重要源泉。

三个案例表明价格下行区间内，居民的消费潜力得到了进一步释放。那么，3个案例背后是否有宏观层面共性的推动力？

回看蓝莓的故事，蓝莓产量大幅提升是由产能集约化以及单位产量提升带来的。产能集约化可以带来规模经济。背后是一系列中间成本的走低：自2004年以来，我国社会物流总费用与GDP占比长期下降，2025年占比为13.91%为近年来最低。中间成本的持续下降，为使得集中的产能得以满足分散的需求。

究其原因，一方面是国家自2016年来加快建立全国统一大市场，着重破除地方保护、不当准入等问题，也同样使得产能集约变成可能，另一方面，“一带一路”逐步打通全球供应链的努力也为全球贸易层面的降本增效提供了助力。

因此制造业大国凭借自身强大的供应链，持续压低成本端，留出了更多为居民让利，为消费“以价换量”的空间。

值得强调的是，此处并非要论证供给扩张是低通胀的唯一原因：我们仍认为，2022年以来长期的低通胀环境，地产、基建等需求项目的走弱仍是主因。在需求尚未看到结构性好转的环境下，通胀中枢长期的、稳定的改善仍方兴未艾。

但是，在低通胀环境下，企业主动寻求降本让利，使得消费者剩余得以有效扩张，进而弥补了总需求的另一端：居民消费的韧性。使得GDP增速中枢放缓的环境下，消费的贡献率却能够持续回升。

消费的未来何在？拥抱下沉市场+低通胀

20世纪90年代，晴朗阳光日复一日地曳动着东京街头的略显清冷的橱窗，一家名为优衣库的服装零售店里门庭稀落，三三两两的购物者翻弄着衣架，漫无目的、意兴阑珊。

自从1994年上市后，其母公司迅销集团的经营能力便饱受质疑，长达4年的时间里，经营业绩和股价表现持续不佳，似乎在日本孱弱的物价和居民消费欲望中，创办一家零售公司天然就是逆势而为的错误选择。

1998年秋天的新宿街头，清晨中人头攒动、摩肩接踵，消费者们等待着优衣库的门店开业，他们的目标都是一件标价仅1900日元的摇粒绒外套。优衣库凭借这款售价不足同类商品价格1/3的单品，单季销量达200万件，不仅彻底扭转了迅销集团的股价，实现了单年度超20倍的巨额上涨，也在1999年带动东证零售指数跑出了高于日经225超过40个点的超额回报。

不足同类商品价格1/3的1900日元的摇粒绒外套，不仅使得优衣库自此彻底蜕变为一家成功的全球公司，也证明了，低通胀环境下的居民消费未必永远一蹶不振，资产价格中潜藏的动能可能只是在等待合适的爆发时机。

回看国内表现，如我们此前在系列之一《房价回暖之前，消费何处掘金》中分析，地产价格下降后，居民去杠杆的影响或将持续约9年左右，2030年前全国居民储蓄意愿或将维持高位。

但名义增速偏弱，不代表消费没有结构性机会，分区域来看，主要位于中部、东北、西部地区省份的“收入承压地区”和“舒适地区”杠杆率并未体现出明显的去化特征，也与本文结论不谋而合。即，低线级消费的兴起和消费者剩余的增加承托了消费的韧性，但暂未被资产价格信息所完全涵盖。

开年以来，官方也对该问题做了相应的改革部署：在十四届全国人大四次会议经济主题记者会上，商务部部长王文涛提出，“以三四线城市和县域为代表的区域，占全国七成以上的人口、六成的GDP和社零”，证监会主席吴清表示：“将在创业板增设一套更加精准、更为包容的上市标准，加力支持新产业、新业态、新技术企业发展。积极支持新型消费、现代服务业等优质创新创业企业在创业板发行上市。” 在政策支持下，随着更符合当下消费特点、更有增长韧性的优质新型消费企业上市，消费指数与宏观消费数据的分化有望得到更快的弥合，属于国内消费时代的破局时刻或许也就在不远的将来。