来源：市场资讯
（来源：另镜）
■整体业绩表现亮眼
■2025本土游戏营收1642亿
■拆解财报数据不难发现，高增长背后显露疲态
作者|汪时雨
编辑|陈秋
另镜ID：DMS-012
日前，腾讯控股（0700.HK）正式发布2025年第四季度及全年财报。作为核心业务板块，腾讯游戏整体表现亮眼，全年实现游戏收入2416亿元，同比增长22%，延续了2023年国内游戏版号常态化以来的稳健增长态势。
划分市场来看，2025年本土市场游戏收入为1642亿元，同比增长18%；国际市场游戏收入达774亿元，同比增长33%。其中，海外游戏收入首次突破百亿美元大关，创下历史新高，成为驱动游戏业务增长的核心动力。
腾讯董事会主席兼首席执行官马化腾在业绩会上表示，AI技术已对游戏业务产生实质性增益，旗下多款旗舰游戏已落地AI应用，助力提升玩家互动体验与内容创作效率。腾讯总裁刘炽平表示，腾讯游戏业务始终致力于打造强大游戏产品，而AI技术将成为重要助力，推动更多游戏以更快速度问世。
这份光鲜亮丽的成绩单叠加管理层对AI赋能游戏产业的积极表态，并未如期对二级市场起到提振作用，3月19日，腾讯控股港股开盘大跌，最终报收513.0港元，股价跌幅6.81%，市值一天缩水约3400亿港元，这也侧面反映出资本市场对腾讯业绩增长质量的深层担忧。
事实上，进一步拆解财报数据不难发现，腾讯游戏的营收扩张并非源于内生研发能力与核心竞争力的同步提升，其高增长背后已显露疲态。作为腾讯集团长期稳固盈利的压舱石，腾讯游戏正面临前所未有的严峻考验。
营收虚高：海外增长靠并表
最新财报显示，2025年腾讯游戏海外市场收入达774亿元，同比增长33%。这一高增长背后，看似实现了全球化布局的阶段性兑现，但实则并非是企业内生研发能力的真正提升，而是对海外工作室的收购并表与高额投入堆砌的“虚假繁荣”。
这一点从腾讯管理层在业绩会的表述中可以得到印证：在2025年Q3业绩会上，腾讯控股管理层明确表示，2025年第三季度，腾讯的国际游戏业务增长率超预期，呈现高速增长态势。这一亮眼表现主要得益于近期对部分游戏工作室的收购与整合，实现了显著协同效应，同时旗下游戏《消逝的光芒：困兽》贡献了出色的收入业绩。
尽管目前暂无研报明确剔除并表影响后的内生增速，但从其海外收购后的产品表现来看，内生增长乏力的问题较为突出。近年来，腾讯通过加固对《部落冲突》手游开发商Supercell的控制权等方式扩充海外版图，但这些布局和巨资收购并未给腾讯带来持续的爆款产出。
事实上，Supercell已连续七年没有推出任何全球爆款新品，这是行业内提起Supercell不得不承认的事实。2024年5月上线的《爆裂小队（Squad Busters）》虽然初期表现亮眼，前7个月收入超1亿美元，但游戏并未能维持住热度，迅速掉出畅销榜前200，于是，2025年10月30日，Supercell官网发布公告表示，《爆裂小队（Squad Busters）》将停止后续开发，并预计于2026年关停。
同时，腾讯旗下推出的国际游戏业务品牌Level Infinite，至今也尚未推出一款完全自研、达到全球现象级的爆款手游，它的核心爆款均为代理、发行或联合开发，并非自研主导。除此之外，拳头游戏除《英雄联盟》IP以外，其余新游表现均不及预期，未能形成新的收入增长点。
更值得警惕的是，海外市场的高增长却暗藏着极低的盈利效率，经营陷入高流水、低利润的局面。结合财报数据来看，腾讯2025年全年归母净利润2248.42亿元，2024年归母净利润1940.73亿元，同比增速约15.85%，显著低于游戏业务22%的营收增速。
其实，游戏业务作为核心板块，其海外业务净利率显著低于本土市场的核心原因，便在于其海外扩张高度依赖巨额营销投入与本地化补贴，而非产品本身的盈利能力。因此，即使海外收入突破百亿美元，也未能对公司净利润形成有效支撑，反而拖累了整体盈利效率。
再聚焦到本土市场，尽管2025年腾讯本土游戏收入达到1642亿元，同比增长18%，看似基本盘较为稳固，但内部增长动力已高度集中于少数老产品，增量空间极度有限。目前，腾讯旗下长青游戏《王者荣耀》《和平精英》等成熟产品表现稳健，财报中也明确提及，本土收入增长主要得益于《三角洲行动》与《无畏契约》系列（个人电脑端和移动端）的收入增长，以及《鸣潮》的增量收入贡献。
与此同时，腾讯小游戏业务虽呈现增长态势，但根据《2024游戏产业报告》公布数据显示，2024年国内小程序游戏市场收入398.36亿元，同比增长99.18%，仍处于快速发展阶段，其中内购产生的市场实际销售收入273.64亿元，占比68.7%，广告变现收入124.72亿元，占比31.3%。这意味着，国内小程序游戏市场的绝大部分收入是来自应用内购买，且考虑到腾讯需承担小程序生态维护成本，也就进一步压缩了利润空间，使其难以成为本土市场的核心增量。此外，腾讯系游戏在国内市场的统治力正逐步瓦解，用户分流现象加剧，其在核心赛道的领先优势正不断被稀释。
盈利质量恶化：
毛利率提升源于短期结构性收缩
财报数据显示，2025年腾讯整体毛利为4225.93亿元，相较于2024年3492.46亿元的整体毛利有所增长，但在游戏业务头部自研产品的高毛利背后，却是研发投入的结构性收缩、核心人才调整与创新能力的透支，实则是腾讯牺牲长期竞争力换来的。
需要说明的是，腾讯2025年整体研发投入达857.5亿元，同比增幅约21.31%，但研发投入向AI、云服务等领域倾斜，游戏业务研发呈现结构性收缩态势。
在核心人才与组织调整层面，2024年-2025年，腾讯游戏已出现多个项目优化与人员调整的动作，其中，2026年初，天美J6团队因负责的《元梦之星》“山海寻灵”玩法成绩不及预期，相关项目随之调整，设计人员超百人。
公司为受影响员工提供2个月缓冲期及转岗机会，若员工选择离职可获得N+1补偿。虽然此次调整属于正常业务迭代，并非大规模裁员，但也从侧面反映出腾讯游戏正呈现出项目收缩的发展趋势。
而所谓的“AI降本增效”，本质上更多是通过优化非核心项目、调整人员结构的方式来实现成本压缩，而非通过技术创新来提升生产效率。腾讯在财报中也强调，AI在游戏内容制作、营销效益提升中的作用，并指出已有超过40款游戏落地AI应用。
但是，腾讯管理层也在2026年3月的业绩电话会中明确表态，当前AI在游戏、广告、视频等领域的应用，仍以辅助人类创作者为主，例如通过AI生成素材、优化推荐、自动化部分制作环节等方式提升效率。
如此来看，这种通过结构性收缩来降本的动作，已直接导致腾讯游戏在核心高增长赛道的竞争力有所弱化。目前，在开放世界、二次元、女性向等新兴赛道，腾讯已被竞争对手全面卡位。
其中，在二次元赛道中，根据游戏日报发布的《2025年国内二次元手游收入TOP30榜单》显示，米哈游的《原神》《崩坏：星穹铁道》占据主导地位；在开放世界赛道中，腾讯布局的《鸣潮》虽跻身二次元手游收入榜单，但有米哈游、库洛等厂商卡位，腾讯也未能实现绝对的市场突围。
伽马数据预判，未来3-5年国内手游市场新品成功率将持续低于15%，无长线内容能力的厂商将面临严峻挑战。而腾讯当前的研发收缩策略，无疑会进一步削弱其新品产出和迭代能力，陷入老产品生命周期见顶、新品难以实现突破的恶性循环，进一步加剧其在核心赛道的竞争劣势。
与此同时，腾讯游戏的变现模式长期存在结构单一化的问题。尽管腾讯手握《英雄联盟》《王者荣耀》等热门IP，但电竞赛事盈利高度依赖《英雄联盟》全球总决赛这一单赛事支撑，其余赛事均处于持续亏损状态；IP衍生收入与游戏核心流水相比规模悬殊，并未能形成稳定的第二增长曲线。
基本盘松动：
爆款产出能力弱化
游戏行业的核心竞争力，在于持续的爆款产出能力，而这正是当前腾讯游戏最突出的短板。根据财报显示，腾讯游戏的收入贡献高度依赖少数几款老产品，产品梯队断层问题日益严重，国民级爆款的稳定产出能力已明显弱化。
回顾过去十年，腾讯最后一款跑出的国民级自研手游，仍是2019年上线的《和平精英》；2021年上线的《金铲铲之战》虽实现长线运营，但核心IP来自拳头游戏，并非腾讯原创自研。再来看近五年，国内市场跑出的《原神》《崩坏：星穹铁道》《蛋仔派对》等现象级爆款，均与腾讯无关。
了可以看到，曾经鼓励创新机制的腾讯，如今已沦为“规避风险”的工具，所有研发团队都倾向于做“短平快、高流水、低风险”的成熟品类复刻产品，无人愿意长期投入打造一款精品3A游戏。
另据游戏日报发布的《2025年国内二次元手游收入TOP30榜单》显示，腾讯旗下仅有《火影忍者》《航海王：壮志雄心》等IP衍生产品跻身前列，原创自研爆款缺失问题突出。
随着当前国内游戏市场的玩家审美升级，市场已从“流量为王”进入“内容为王”的时代，玩家更愿意为有内容、有创新的精品游戏付费，而非流水线式的换皮产品。
从用户时长来看，腾讯旗下游戏的用户时长占比已从2020年的高位持续下滑，而米哈游、鹰角等厂商的产品用户时长占比持续提升。而用户时长的持续流失，必然会带来付费流水的同步下滑，进一步动摇腾讯游戏的市场基本盘。
对于腾讯游戏而言，当前核心矛盾在于短期盈利压力与长期竞争力建设的严重失衡：依靠收缩研发、收购并表等偏短期化的策略，虽然能在短期内稳住业绩增速，却进一步透支了长期创新能力。在新兴赛道被多个竞争对手卡位、用户需求持续升级的背景下，若不能及时补齐产品梯队短板、提升内生增长动力，腾讯游戏在行业内的核心地位或面临进一步松动。
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