2026年4月的某天，投资圈炸锅了。
段永平——那个靠投资网易一战成名、和巴菲特吃过饭、被外界称作"中国巴菲特"的价值投资大佬——突然在雪球上宣布："我的泡泡玛特保险公司正式开张了。"
啥意思？翻译成人话就是：
老子要买泡泡玛特了。
消息一出，泡泡玛特股价当天就涨了8%。
但真正让吃瓜群众兴奋的不是这个。而是段永平前后反差太大的态度——就在几个月前，他还在说"看不懂泡泡玛特"，甚至把潮玩和"电子宠物、呼啦圈、魔方"归为一类，觉得这玩意儿过两年就没了。
结果呢？财报一发布，股价从高点腰斩，他从"看不懂"直接变成"王宁的粉丝"。
这个转变，才是陈轩今天要聊的核心：一位以实战和智慧著称的老江湖，到底看到了什么，才让他180度大转弯？
一、老江湖的"真香"时刻
先说说段永平这个人。
他不是什么学院派，是个真正的实战派。80年代创立小霸王，90年代创立步步高，后来步步高系又孵化出了OPPO、vivo、极兔快递。这履历，够硬吧？
更重要的是，这人有个铁律：看不懂的，坚决不投。
2000年互联网泡沫的时候，多少人在喊"这是未来"，段永平愣是一个字没动。后来有人问他为啥不买互联网，他说"我看不懂那些公司的现金流"。
就这么个主儿，2025年8月份第一次公开聊泡泡玛特，态度非常明确：产品有意思，创始人也有意思，但"我看不懂10年后公司会怎样"。
他把潮玩和呼啦圈放在一起类比——都是一阵风的东西。
这话说得够坦白了吧？
然后转折来了。
2026年3月25日，泡泡玛特发布2025年财报。营收371.2亿，同比增长184.7%。净利润130.8亿，同比增长284.5%。毛利率72.1%，净利率35.2%。
这组数字是什么概念？
茅台2025年的净利率大概40%左右。泡泡玛特一个卖玩具的，净利率干到35%，直追茅台。
段永平看到这组数字，说了句"这期财报的盈利激发了我的好奇心，连续花了好几天去理解这家公司，很久没有这种兴奋感了"。
然后他做了三件事：
第一，花了好几天把创始人王宁的访谈录《因为独特》从头到尾看了一遍；
第二，专门跑去伦敦Westfield的泡泡玛特门店蹲点，看客流、看客群；
第三，得出了结论："我怎么觉得泡泡玛特才是中国产品国际化的先驱呢？别的企业似乎还都没到这个水准。"
三件事做完，他宣布：收回之前说的"不投资泡泡玛特"的说法，并且正式通过卖出看跌期权的方式建仓。
从"看不懂"到"王宁的粉丝"，这个转变只用了一个财报季。
有意思吧？
二、陈轩对泡泡玛特的判断
段永平看到了壁垒、看到了用户心智、看到了王宁团队。
但作为一个在营销战场上摸爬滚打了20年的老兵，我认为真正驱动泡泡玛特的，是三把刀。
我用一句话来定义泡泡玛特的商业模式：
泡泡玛特 = 20%迪士尼IP模式 + 35%盲盒模式 + 45%茅台模式。
先说那10%的迪士尼IP模式。
泡泡玛特是什么？说白了就是个卖IP玩具的公司。
但如果你觉得这10%是泡泡玛特成功的关键，那你就Too Young了。
不信？
你去找个投资人，说"我要做个中国版的泡泡玛特"，你看他打不打你。
IP玩具这条路，多少人趟过？奥飞动漫做了几十年，做出来了吗？国内多少玩具厂商想做IP授权，有几个成功的？
迪士尼IP模式是行业属性，不是成功关键。真正让泡泡玛特跑通的，是另外那80%。那35%的盲盒模式，才是精髓。
我跟你说句不好听的：泡泡玛特不愿提盲盒，因为它才是真正的破局核心。没有实战经验的专家，永远点不破这层窗户纸。
盲盒在泡泡玛特营收中的占比，超过了80%。不是80%的SKU，是80%的营收来源。为什么？因为盲盒就是泡泡玛特的命根子。
你想想，一个79块钱的盲盒，里面可能是一百块钱的玩具，也可能是一个"隐藏款"——据玩友统计，那种概率低到1/144的存在。
1/144是什么概念？需要买12个整盒才能抽中隐藏款。12个整盒，按79一个算，是948块钱。948块换一个"可能"的隐藏款。但隐藏款在二手市场上能卖多少钱？有的能炒到原价的几十倍、上百倍。
盲盒的本质是什么？是不确定、期待感、惊喜感形成的情绪刺激。开盲盒那一瞬间，大脑分泌大量多巴胺。盲盒是合法的。但当你真正要入坑，可不是79元能搞定的，没个上万块玩不起。
最狠的是茅台模式，这才是泡泡玛特营销策划的杀手锏。泡泡玛特卖的根本不是玩具。它卖的是一夜暴富的欲望。你听过MOLLY冰雪石像款吗？原价59块，在二手市场上最高炒到20000块。溢价超过300倍。
一个玩具，溢价300倍。你知道茅台为什么能卖那么贵吗？因为它不只是酒，它是社交货币，是身份象征，是可以升值的"理财产品"。泡泡玛特学茅台学得贼精：
限量——每个系列只生产这么多，卖完就没；
联名——和知名IP、知名艺术家合作，制造稀缺感；
隐藏款——特定款式概率极低，不是想买就能买；
收藏价值——强调"绝版"、"限定"，让你觉得这玩意儿以后能升值。
这些东西凑在一起，就形成了情绪价值和金融回报的双重刺激。
然后呢？
然后激活二级市场、三级市场，形成社交链路分享裂变，圈层文化相互传染。最后呢？最后泡泡玛特成为年轻人令人费解的"资产配置"和"生活娱乐方式"。
你跟一个不懂的人说"我花8000块买了个LABUBU"，他会觉得你疯了。但你跟懂的人说，他会说"哪一款？抽到隐藏了吗？"这就是圈层的威力。
三、段永平到底看到了什么？
好，说完陈轩对泡泡玛特的个人观点，再看段永平的判断。
他看到了什么？
第一，用户心智。
说白了就是：这个牌子在消费者脑子里占没占位置。
泡泡玛特的会员复购率是55.7%，会员贡献了93.7%的销售额。
这意味着什么？意味着它的用户不是来凑热闹的，是真金白银反复掏钱的铁粉。
但我要告诉你更深一层：这些铁粉为什么这么忠诚？
不是忠诚于IP，是忠诚于那个"可能发财"的机会。
盲盒的隐藏款是随机的，但二手市场的价格是确定的。你花79块，可能开到59块的普通款，也可能开到价值几百块的隐藏款。
这种不确定性，让人欲罢不能。
就像赌场里的老虎机，明明知道大概率会输，还是忍不住一次又一次地投币。
第二，艺术家签约壁垒。
泡泡玛特签的不是普通的"设计师"，而是有独特艺术风格的IP创作者。这些人和公司是深度绑定的，竞品想挖都挖不走。
为什么？因为这些艺术家的作品和泡泡玛特是共同成长的。LABUBU从2015年诞生，到现在10年了，艺术家龙家升和泡泡玛特的关系早就不是简单的"授权"关系，而是一起长大的战友。
这种羁绊，不是砸钱能解决的。
第三，全球门店。
截至2025年底，泡泡玛特在全球20个国家运营630家门店，全年净增109家。伦敦Westfield店只有60平米，但段永平蹲点看完发现：进店的绝大部分是本地成年人，华人占比只有10%左右。
这个细节说明什么？说明泡泡玛特不是靠海外华人撑起来的，是真的打入了本地市场。
但我更关心的是：海外用户能理解盲盒文化吗？
老外对"抽卡"、"盲盒"这套玩法接受度怎么样？这是个问题。
第四，王宁和他的团队。
段永平说"我是王宁的粉丝"，这话不是随便说的。
王宁这个人很有意思。1987年出生，2010年创立泡泡玛特，中间经历过资金链断裂、被投资人质疑，差点把公司卖掉。但他愣是一步步把公司做成了中国潮玩第一股。
更重要的是，他有一种难得的"本分"。
什么叫本分？就是该赚的钱赚，不该赚的绝对不碰。2026年王宁给出的业绩指引是"努力做到不低于20%的增长"，比市场预期保守很多。他说"不会追求特别激进的增收不增利式成长"。
这话从别的老板嘴里说出来，我可能不信。但从王宁嘴里说出来，我选择信。因为他的历史已经证明，他不是那种为了数字牺牲质量的人。
四、高光之下的阴影：一个老营销人的疑惑。
夸完了，该泼点冷水了。
作为一个在营销行业干了20年的老兵，我得说说我在泡泡玛特身上看到的几个问题。这些问题，段永平可能看到了，但没明说；也可能他觉得不是问题。
所以陈轩在次声明下，此文章不是拉踩，陈轩之前有好几篇关于泡泡玛特的十万加的文章和视频，被投诉被删掉了。其实对我而言，无所谓，营销策划的核心工具就是brainstroming嘛，相互探讨，追求真理。流量是个der，十万加是个der。对陈轩而言无所谓的。对泡泡玛特和王宁而言，兼听则明，偏听则废，况且陈轩也没收你咨询费。现在这个年轻但成功的团队，是有这样的胸怀的。
第一个问题：IP依赖症。
LABUBU一个IP，2025年营收141.6亿，占公司总营收的38.1%。
什么概念？每卖出100块钱的东西，有38块是LABUBU贡献的。如果LABUBU凉了，泡泡玛特三分之一的天就塌了。
我知道王宁说了，"即使去掉LABUBU的所有业绩，泡泡玛特依然获得了快速成长"。这话没错，其他IP也在增长。但问题是：去掉LABUBU之后，其他IP的增长能弥补这个窟窿吗？
很难。
你看MOLLY——曾经泡泡玛特的"门面"，2025年收入28.97亿元，同比增长只有38.4%，远远跑输公司整体的184.7%。CRYBABY、HIRONO的增速也没跑赢大盘。
说白了，其他IP是在增长，但增速远远跟不上LABUBU。LABUBU的光芒太耀眼，反而衬得其他IP黯淡了。
第二个问题：盲盒机制的争议。
盲盒这东西，本质上是在利用人的赌性。
我不是说泡泡玛特做了什么违法的事，它的玩法在法律框架内。但作为一个在营销行业干了20年的人，我得说：这种利用人性弱点的商业模式，长期来看是要打问号的。
隐藏款的概率低至1/72甚至1/96。大部分人买盲盒，都买不到自己想要的款，要么重复买，要么去闲鱼上溢价收。
这种模式在市场上升期没问题，大家都在玩，热热闹闹的。但市场一旦降温，消费者审美疲劳了，这种模式的反噬会很厉害。
泡泡玛特的员工曾经在直播里说"79元确实有点贵"——这话被截图传疯了。虽然后来澄清了，但"贵"这个标签已经贴上了。
再加上仿品的成本据说只有4块钱，正品卖79，这中间的差价，消费者会一直愿意付吗？
第三个问题：品控。
黑猫投诉上泡泡玛特的投诉量超过2万条。错印、掉漆、瑕疵……各种问题都有。
我理解大公司扩张快，品控压力大。但品控是品牌的命根子。一旦"质量差"的标签贴上去，再想撕下来就难了。
泡泡玛特现在的规模已经很大了，630家门店，10879名员工。这种体量的公司，品控出问题的影响会比小公司大得多。
第四个问题：增速断崖。
2025年营收同比增长184.7%，2026年的指引是"不低于20%"。
184.7%到20%，这个落差不是一般的大。
我知道基数效应，2025年涨太多了，2026增速自然会下来。但问题是：市场能不能接受这个落差？
财报发布当天，泡泡玛特股价直接暴跌22%。虽然有段永平后来"助攻"，股价又涨回去了。但这段波动说明，市场对泡泡玛特的预期是非常高的，一旦增速下来，投资者的信心就会动摇。
第五个问题：跨界扩张的质疑。
泡泡玛特说要进军小家电领域，推出以IP为核心的衍生小家电产品。
王宁在业绩会上说，4月要推出相关产品。
小家电？这就有点让人摸不着头脑了。
我是做营销的，我知道品牌延伸有它的逻辑。但泡泡玛特去做小家电，这个跨度是不是太大了？
LABUBU做个充电宝、做个音箱，还算沾边。做小家电？冰箱、空调、微波炉？消费者会不会觉得奇怪？这是要模仿小米，做一个泡泡家生态链吗？
这个决策，我持保留意见。
五、情绪生意的本质：护城河还是沙滩城堡？
说到底，泡泡玛特做的是什么生意？
表面上是卖玩具，实际上是卖情绪价值。
年轻人买LABUBU，买的不是那个毛绒玩具本身，而是"我拥有它"的感觉，是社交媒体上晒单的满足感，是收集癖的成就感，是"万一抽到隐藏款就发了"的赌徒心理。
这种生意的本质，是和消费者的情感连接，加上人性弱点的精准拿捏。
段永平说"只要潮玩会有持续性，泡泡玛特就是非常好的生意了"。这话对，但"潮玩会有持续性"这个前提，不是理所当然的。
呼啦圈风靡一时，后来没了。电子宠物火了一阵，后来也没了。魔方到现在还有人在玩，但也算不上"主流"。
潮玩会步其后尘吗？
段永平的判断是：不会。
他的理由是泡泡玛特的壁垒足够深，艺术家签约、全球门店、品牌心智……这些能保证"喜欢潮玩的人一直关注泡泡玛特"。这个逻辑，我部分认同。
泡泡玛特确实建立了壁垒，而且这些壁垒不容易被复制。但壁垒能防住竞争对手，防不住消费者审美的变迁，更防不住监管的铁拳。
IP经济最大的风险，不是竞争，是过时，是监管。
如果哪天国家出手整顿盲盒行业——就像整顿游戏行业一样——泡泡玛特的半条命就没了。
今天的LABUBU是顶流，10年后呢？20年后呢？如果监管说盲盒不能搞了，那泡泡玛特的40%营收就没了。
王宁说"LABUBU陪伴喜欢它的人走过下一个十年"。这话很温情，但商业不讲温情。商业讲的是：下一个十年，年轻人还会喜欢LABUBU吗？还是会有新的IP取代它？如果监管来了，泡泡玛特怎么应对？
泡泡玛特的应对策略是：
孵化更多IP，同时用内容给IP续命。17个IP营收过亿，6个IP超过20亿，这个矩阵看起来很健康。和索尼影业合作拍电影，重新出版绘本，LABUBU正在从"玩具IP"向"娱乐IP"转型。
但问题是：这些新IP，能复制LABUBU的成功吗？
星星人2025年营收20.6亿，同比增长1602%，看起来很猛。但它的体量和LABUBU差了7倍，而且在海外市场，LABUBU的依赖度甚至更高。
泡泡玛特能做的，就是不断推出新IP、不断制造爆款。但爆款这东西，是有运气成分的。
六、陈轩的判断：值得跟吗？
段永平出手了，作为价值投资派的代表人物，他买的东西一定是经过深思熟虑的。
但我要说一句：段永平的选择，不一定适合所有人。比如说：我很钦佩段总，但我不会买茅台的股份。我不懂，也不喜欢，也没有兴趣去搞懂茅台。
首先，时间维度不一样。
段永平说他愿意"先看个五年十年"。这是他的风格，他本来就是做长期投资的人。
普通投资者呢？如果你想赚快钱，泡泡玛特可能不是最好的选择。毕竟增速从184%降到20%，这个故事没有那么好听。
其次，成本不一样。
段永平买入的时候，泡泡玛特股价已经从高点腰斩。他在用卖put的方式建仓，还被限制了额度只能卖22.5万张。
他的成本和普通二级市场投资者买正股的成本，可能不一样。
第三，风险偏好不一样。
泡泡玛特的商业模式，本质上是在消费情绪，加上精准拿捏人性弱点。
如果你能接受高波动，能接受可能的政策风险，能接受大起大落，那泡泡玛特值得一看。
如果你喜欢稳稳的幸福，茅台、苹果可能更合适。
七、尾声：留给王宁的考题
泡泡玛特交出了一份史上最好的财报，但股价却在财报发布当天暴跌22%。这个反差，很有意思。市场在担心什么？
担心LABUBU一枝独秀，风险太集中；担心增速从184%降到20%，落差太大；担心出海的故事能不能持续；担心品控问题会不会爆发；担心盲盒监管什么时候来……
这些问题，王宁都知道。他的回应是：继续做该做的事。
"大家可以先看个五年十年吧。"——这是段永平的话，但我觉得也是王宁想对投资者说的话。
作为一个在营销行业干了20年的老兵，我倒是挺期待泡泡玛特接下来的表现的。
LABUBU的电影正在筹备，绘本在重新出版，4.0系列在开发……王宁在用内容给IP"续命"，这条路能不能走通，我不知道。
但我知道一件事：泡泡玛特已经证明了中国消费品牌出海的可行性。能在全球20个国家开630家门店，本地消费者占比超过90%，这本身就是奇迹。
段永平说"泡泡玛特是中国产品国际化的先驱"，这话不是随便说的。
至于这门生意能不能持续5年、10年、20年？
我选择保持观察，但保持警惕。
毕竟，在商业世界里，没有什么是理所当然的。茅台能活100年，不代表泡泡玛特也能。
但有一点我可以肯定：泡泡玛特教会了所有做营销的人一个道理——法律许可范围内，如何在产品策划中下足功夫，这才是病毒营销和裂变传播的根本动力。
正如我在《创业36条军规》中写的：开局决定终局，功夫在诗外。
泡泡玛特的成功，本质上是一道数学题。王宁把这个题解出来了。
至于段永平能不能在泡泡玛特身上再赚一个"网易"的故事——
时间会给出答案。
想和陈轩聊聊吗？
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