来源：中金固定收益研究
中金研究
固收+理财与传统固收+基金中目前似乎存在一块“供给空白”，即回撤能控制在50-150bps左右的“极低波”产品。现有公募中哪些产品趋向这一画像，固收+如何通过策略选择来满足这一要求，如何理解这一定位产品的需求？我们针对这些话题展开一定讨论。
一、现有公募固收+中什么产品具备这一画像？
我们在一二级债基、偏债混合和中低波灵活配置中，相对定量确定这类产品为（1）2023年4月以前成立；（2）近3年管理人没有发生较大变化，即初始管理人与当前管理人存在重叠；（3）23Q2季报至今的股票与转债合计仓位均不为0；（4）累计最大回撤控制在1.5%以内；（5）年化回报超过2023年3月时大行3年定存收益率(2.6%)。依据我们统计，这部分产品合计67只，对应核心基金经理59位。我们具体观察到：
图表1：满足“极低波”画像的固收+基金情况(部分)
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：最大回撤和年化回报均为自2023年4月1日至2026年4月14日
双债增强仍是核心参与者：大部分符合画像的产品以双债增强为主，典型产品包括中银国有企业债、西部利得汇享、富国天利增长债券和景顺长城景泰纯利等。从统计来看，双债增强型产品历史仓位中枢在12%左右——其仓位走势与转债估值高度负相关。但细分产品略有区别，（1）仓位与转债策略波动性不存在单调性，管理人追求业绩差异性。就规模头部产品来看，持仓20%以内的转债策略大体上波动率差距不大。我们理解策略仍需要在低仓位下，维持波动中枢来做业绩差；（2）策略层面，仍以主观择券为主，但基础策略有区别，实现对于指数跟踪、等权策略、低价偏债、高价、正股择股等策略的覆盖。
图表2：样本双债增强型产品的转债仓位分布
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：仅统计样本固收+基金中2023年6月以来有个别季度股票持仓为0的产品
图表3：头部双债增强型产品转债仓位与其转债指数波动率对比
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：横轴为2025年以来产品的转债持仓均值(单位：%)，纵轴为对应基金转债指数2025年以来年化波动率
股债型产品上，我们认为值得指出：（1）虽然产品现有基准设置差异较大，但实际股票仓位均维持在5-10%之间；（2）策略波动性与股票仓位反比关系明显，但高权重产品市场本身关注度较低；（3）股债产品管理人年限整体较双债增强型产品管理人年限更长，我们以产品基金经理平均年限来看，股债产品管理人平均管理年限在9年以上，双债增强型产品均值在8年附近；（4）虽然现有策略以价值风格为主，但部分产品已有差异性布局，例如华夏稳享增利/鼎泓、中银稳健添利/恒悦、易方达新鑫和红土创新添利。
图表4：股债性低波产品股票仓位与其股票指数波动率对比
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：仅统计样本固收+基金中2023年6月以来各季度股票持仓非0的产品，横轴为2025年以来产品的转债持仓均值(单位：%)，纵轴为对应基金转债指数2025年以来年化波动率
图表5：股性低波产品风格暴露情况
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：策略相似度策略参考对应基金的股票指数与主要风格指数的夹角余弦进行测算
二、产品设计上，若需要以固收+模式，有什么思路？
“极低波”对于固收+而言，我们认为关键约束是控回撤和提高对于管理费的解释度。一方面，极低波需求还是“类存款”资管需求，其本质上是将产品管理从“财富积累型wealth accumulation”转到“资负管理型asset-liability management”，回撤控制和一定收益下限要求是产品的基础；另一方面，由于产品收益下限基本对标固收+理财产品，而通常收取的30-60bps管理费占产品费前收益比例不低，因此产品也需要权益部分可控的弹性来解释费率。
我们思路上，一是从配置理论角度上控回撤，在股债具备负相关基础上，我们认为应该由高beta型策略来做权益暴露；二是从相对收益角度上，我们认为需要通过尾部风险机会，来提高组合差异性赔率。
我们参考CAPM将股票收益率拆解为beta和alpha两部分。在组合波动率拆解下，我们可以看到，在仓位相对有限、股债相关性相对偏负的环境下，权益beta越高，策略相较纯债而言，波动控制效果更好。且我们对于单一风格进行测算来看，2017年以来，低仓位下，高贝塔策略能够带来更宽的“安全区”。基于高贝塔策略的基座，若策略有超额择股alpha，则更能带来收益增厚。
图表6：股债组合的相关性拆解
资料来源：中金公司研究部
图表7：基础风格策略固收+组合表现情况(单位：%)
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：策略最大回撤和年化回报窗口为2017年1月1日至2026年4月16日，货基以885009.WI表征，红利以H00015.SH表征，自由现金流以480092.CNI表征，稳健成长以H20937.CSI表征，A500以000510CNY010.CSI表征，周期以CN2402.CNI表征，科技以CN2608.CNI表征，小盘以CN2303.CNI表征，近期定增以8841630.WI表征，策略均为季度再平衡。
不过我们也需要对于这个“理论”做两点“补丁”：（1）高beta策略的基础是股债相关性为负，甚至是显著为负，这在通胀波动率与经济增长的波动率维持现状的背景下，尚具备较好延续性——依据我们在《如何平视固收+相关性》中的讨论，经济增长方差对股债相关性的影响系数为-3.67，通胀方差对股债相关性的影响系数为9.61。2026年以来，增长方差因逐步离开此前疫情扰动而有一定下降，但我们认为仍不会扭转股债相关性趋势(假定经济增长水平维持当前水位持续，增长方差在2028年仍能保持在6%左右)。
图表8：CPI波动率(右轴)与经济增长波动率(左轴)走势
资料来源：Wind，中金公司研究部；
注：通胀方差采用CPI同比数据计算60个月滚动标准差，经济增长方差采用规模以上企业收入增速同比数据(拆分1-2月)滚动60个月的标准差
图表9：宏观因子对于股债相关性的解释力度
资料来源：Wind，中金公司研究部； 注：摘自《如何平视固收+相关性》
（2）高beta策略更占优的另一基础是股债波动率比降低。即在股票波动率/债券波动率较低水平时，这一“理论”策略落地会更好。我们可以虚构两类组合，组合1中股债波动率比值为20:1，组合2中股债波动率比值为10:1。假定其他条件不变的情况下，在低仓位时，组合波动率相较纯债波动率有明显下降，且在股债波动率比值较小时，高beta对于组合的优化更明显。历史回测下也能够看到，如果高beta策略主动调节波动——高beta策略与降低波动不完全互斥，例如通过剔除尾部高波动低动量个券，传统高Beta策略与债券组合效果在长周期来看，也有明显优化。
图表10：股债波动率比值对于低波固收+优化的情况(占原债券组合波动比例)
资料来源：中金公司研究部
图表11：红利低波与成长低波策略作为固收+组合的增厚情况
资料来源：Wind，中金公司研究部； 注：数据自2016年12月30日至2026年4月10日
单一风格外，我们认为也还有两个方向。一是风格动量暴露型策略：我们也在《三问固收+》中提到，固收+的安全垫赋予权益部分追求尾部空间的“土壤”。典型如我们此前谈及风格轮动策略。这类策略本质是在追求抓住权益尾部收益的机会，刚好也具备动态高beta属性。二是转债等权增强型策略，我们在《7 年后的回答——暨转债发行加速前展望》中提到转债整体新发可能出现结构性优化，转债正股结构会从“哑铃型优势”转向“资本运作型”指数。这一背景下，转债等权指数能更好发挥其动量暴露。2017年以来，风格轮动股债策略在5%(股):85%(债):10%(货基)下，转债等权的双债增强在10%(转债):80%(纯债):10%(货基)下，都具备“极低波”的部署空间。
图表12：风格动量固收+与转债等权固收+表现对比
资料来源：Wind，中金公司研究部； 注：数据自2017年12月29日至2026年4月16日
图表13：风格动量固收+与转债等权固收+表现对比(续)
资料来源：Wind，中金公司研究部； 注：数据自2017年12月29日至2026年4月16日
三、传统公募固收+是“极低波”最好的承载模式吗？
我们认为“极低波”从更长周期来看，其产品创立上需要拓宽视角，货币+、ETF-FOF和FOF可能是未来更好的选择。
公募固收+做“极低波”的关键掣肘是安全垫不充分。基金纯债投资，即使考虑定开和持有期限制调整后，能做一定票息策略，但整体控波动的资源禀赋不及理财类产品。我们在上述回测中，也通过引入相当比例的货币资产来实现这一效果。实践中，公募债底配置上可能也需要对应配置短融、存单甚至通过一定买入返售来实现控波。那考虑债底部分，其实更多做的还是货币+。
图表14：固收+理财至低波固收+的产品组合示意
资料来源：普益标准，Wind，中金公司研究部；
注：其中低波理财定义为纯固收理财，运作子模式为每日开放型公募；中低波理财定义为每日开放型公募固收+理财，持仓数据主要参考披露较为全面的25Q3资产配置数据
公募固收+做“极低波”的另一重扰动是可配资产的多元性有限。不是说可配资产越丰富就越好(资产尾部相关性往往绕不开)，就管理半径和可投资产投研效率来说，公募固收+难以实现既对底层个券个股熟悉，又有一定择时优化，还能进一步辐射覆盖其它子策略、子资产来实现多元化配置效果。因此展望来看，债券FOF和ETF-FOF是“极低波”后续可以考虑的方向。
图表15：部分债券FOF业绩表现和控回撤情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
四、此外回头看，市场布局“极低波”固收+是单纯需求驱动吗？
需求驱动是当前市场挖掘和协作布局“极低波”的“主推手”，但往零售发力本身也是当下固收+进一步发展的必要方向。极低波固收+的需求有三部分：
一是零售风险偏好较低，但类存款资管替代需求旺盛。我们在《固收+年报隐含的信息》中提到从25H2固收+申赎数据来看，零售客群整体风险偏好仍较低。从26Q1来看，参考面向个人销售的公募固收+理财风险等级占比走势，我们认为零售客群风偏有小幅提高，但没有明显抬升。因此类存款资管需求旺盛——包括以“时间换空间”和容许阶段性小幅回撤。
图表16：面向个人销售的公募固收+理财风险等级占比走势
资料来源：普益标准，中金公司研究部；
二是销售渠道增收意愿较强。《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》[1]明确销售服务费与客户服务费的标准，银行和互联网两大面向零售的销售渠道出于各自战略部署，也有较强意愿加大投入。而固收+是目前主动管理公募基金面向零售潜在增量较大的方向，且固收+本身回撤低意味着市场可投资金空间大。
图表17：2024年-2025年开放式主动管理公募基金收入来源对比
资料来源：Wind，中金公司研究部；
注：仅统计非指数，年初和年末时间点均存续的基金情况
三是2026年固收+风险收益比相较固收+理财可能更高。2025年仍有部分理财能够通过估值释放来提高安全垫，熨平波动，实现较好的单位风险收益比。但2026年来看，理财估值释放空间减弱，公募固收+与竞手间可比较性在提高。目前每日开放型固收+理财历史以来收益率已跌破2.5%，我们估算整体年内预期收益率在2%附近。这一背景下，极低波固收+预期收益率下限要求其实不高，更多重点是在满足回撤要求。
图表18：部分固收+理财目前收益率在2.5%以下(单位：%)
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：一二级债基指数(885006.WI/885007.WI)计算的是滚动3年的年化收益率
除需求驱动外，固收+管理人自身也有相当意愿来平衡目前的持有者结构。我们在《固收+年报隐含的信息》中提到目前固收+基金机构持有者比例又回升到70%+。实践中主流固收+基金作为名义债券型基金，很大程度上是作为部分机构投资者参与权益投资的工具。但由于（1）《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》[1]2026年年底调整期结束，投资者持有债基30天以内赎回仍面临1%费率，这会遏制相当部分机构投资者通过固收+基金进行权益交易；（2）2026年3月权益市场调整使得固收+YTD明显转负，市场关于“固收+引发负反馈”的讨论较多，引发更大范围对于固收+产品在“负债管理”机构中持仓占比要求、是否公募产品也要穿透持仓的关注；（3）零售端实际止损操作频次是较部分资负管理型机构更低。
[1] https://www.csrc.gov.cn/csrc/c101954/c7606091/content.shtml
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文章来源
本文摘自：2026年4月17日已经发布的《如何理解“极低波”》
罗凡 分析员 SAC 执证编号：S0080522070003 SFC CE Ref：BUL744
杨冰 分析员 SAC 执证编号：S0080515120002 SFC CE Ref：BOM868
陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
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