来源：市场资讯
（来源：企业上市法商研究）
【导语】 2026年1月，启明创投正式入主天迈科技，成为"并购六条"后首单市场化创投机构收购上市公司的标志性案例。仅仅三个月后，天迈科技即公告筹划重大资产重组，拟收购芬能自动化100%股权。从拿下控制权到启动资产注入，启明创投用极致的效率证明：在IPO之外，还有一条更主动的退出通道——先拿壳，再装资产，打造产业整合平台。
从"等IPO"到"造平台"
2024年9月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（"并购六条"，核心内容见附件），首次明确支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司 。
四个月后，启明创投打响了第一枪。
2025年1月6日，天迈科技公告，控股股东郭建国及其一致行动人与苏州工业园区启瀚创业投资合伙企业（有限合伙）签署《股份转让协议》，启明创投拟以4.52亿元收购天迈科技26.10%股份 。交易完成后，实控人变更为启明创投创始合伙人邝子平。
这不是简单的财务投资，而是一次控制权的深度介入。
启明创投，这家管理资产达95亿美元、投出超过580家企业、拥有210余家上市企业的头部双币基金 ，为何选择此时出手一家连续四年亏损的上市公司？答案藏在"退出"二字里。
本次交易的另一主角芬能不是没想过IPO。芬能自动化2022年完成股改，和民生证券签了IPO辅导协议，但快3年没有任何实质进展。尤其2023年以后IPO审核持续收紧，未盈利科技企业过会难度大幅增加。芬能虽然业绩还不错（有报道称2024年营收约5亿、净利润约5000万），但在当前IPO环境下排队成本太高。按IPO通道走，排队+审核+发行，至少再熬2年，还不一定能过会。现在直接注入上市公司，走重组通道，快的话半年内完成交割。
当IPO审核趋严、一级市场堰塞湖高悬，传统的"投资-等待-IPO"退出模式正在变缓，急需替代路径。启明创投的选择是：与其被动等待，不如主动打造一个上市公司平台，将被投企业装入其中，实现价值重估和流动性退出。
拆解"三个月闭环"
让我们复盘这场教科书级的资本运作：
第一幕：闪电拿壳（2025年1月-2026年1月）
从2025年1月首次公告到2026年1月6日完成过户登记，启明创投历时整整一年拿下天迈科技控制权 。虽然过程因"先投后募"模式调整而有所波折，但最终以5.42亿元完成收购 。
天迈科技是谁？一家成立于2004年、专注智能公交和智慧充电的创业板公司，2019年上市，但2021-2024年连续亏损，营收从2.33亿元下滑至1.64亿元 。典型的"壳资源"特征：资产轻、负债少、主业衰退但合规干净。
启明创投看中的正是这个"壳"的纯净度和其在智慧交通领域的产业基础。
第二幕：业绩对赌与治理重构（2026年1月-4月）
拿下控制权后，启明创投迅速展开治理重构。交易协议设置了严格的"上市地位维持"条款：要求2025-2026年营收不低于1亿元，2025年扣非净利润不低于-3000万元，2026年不亏损 。
更关键的是，原实控人郭建国出具了《不谋求上市公司控制权的承诺函》，并放弃10%股份的表决权，确保启明创投的控制权稳固 。
第三幕：资产注入启动（2026年4月）
2026年4月19日晚，天迈科技公告：正在筹划发行股份及支付现金收购上海芬能自动化技术股份有限公司100%股权，预计构成重大资产重组和关联交易 。
从完成控制权过户到启动重大资产重组，间隔仅3个多月。
芬能自动化是谁？虽然公告未详述，但交易对手方中的"苏州启芬企业管理咨询合伙企业"等名称已透露端倪——这大概率是启明创投体系内的关联资产。
"先拿壳再装资产"的闭环，至此正式形成。
创新与妥协
这笔交易最具行业价值的，是其对"先投后募"模式的探索与修正。
2025年1月的首版方案中，启明创投设计了一套精巧的结构：由苏州启瀚作为GP设立并购基金（启明基金），以4.52亿元锁价收购天迈科技26.10%股份 。核心创新在于"锁价交易"——在基金尚未完成募资的情况下，提前锁定交易价格和标的。
这种模式在成熟市场司空见惯，但在A股却遭遇监管审慎。
2025年5月，交易主体从"苏州启瀚"变更为"苏州启辰"，触发重新议价机制。由于期间天迈科技股价大幅波动，原"锁价"机制失效，总对价从4.52亿元提高至5.42亿元，涨幅近9000万元 。
更复杂的架构设计浮出水面：苏州启辰采用"双GP"模式，启明创投旗下的苏州启瀚担任执行事务合伙人，元禾辰坤（苏州国资背景）作为第二GP，LP包括元禾辰坤、启明创投旗下基金及昆山创控集团等国资机构 。
"民营GP+国资LP"的组合，既满足了监管对资金实力的要求，又保留了市场化运作的灵活性。
尽管过程曲折，但这笔交易最终于2026年1月完成过户，证明了"并购六条"政策导向的可行性。
本次交易及时借助政策红利精准落地，紧扣 “并购六条” 四大核心：一是锁定期反向挂钩，私募基金投资满 48 个月的项目，重组锁定期从 12 个月缩至 6 个月，大幅缩短退出周期；二是允许收购未盈利资产，芬能自动化虽未盈利，但与天迈科技 “新能源装备 + 智慧交通” 产业协同，契合新质生产力方向，顺利过审；三是支持 PE 入主上市公司，明确鼓励产业整合型并购，为启明创投控壳提供政策依据；四是关联交易监管包容，作为老股东与新实控人的双重身份，交易合规性显著提升。
同时，此次交易结构精巧创新采用 “先签协议后设基金”模式：由 GP（苏州启瀚）先行签署收购协议锁定壳资源，再发起设立专项并购基金承接股权，既抓住股价窗口期，又降低募资难度。同时，通过协议转让 + 表决权放弃 组合，以较低成本拿下控制权，兼顾控壳效率与资金流动性。
从结果上看可以说三方共赢风险可控。对启明创投而言，实现存量硬科技项目快速退出，同时掌控上市公司平台，赚取股权增值双重收益；对芬能自动化来说，避开 IPO2 年 + 排队周期，以重组曲线上市，还能通过 “股份 + 现金” 提前套现，背靠上市公司再融资更灵活；对天迈科技而言，注入高增长新能源装备资产，扭转原 To G 业务亏损局面，打开业绩新空间。
"首单"信号意义
在此之前，A股市场的上市公司控制权转让多发生在产业资本之间。而启明创投作为纯市场化基金，以并购基金形式入主上市公司，这是"并购六条"后的第一例 。
其信号意义在于：
第一，VC/PE从"财务投资者"进化为"产业整合者"。启明创投不仅提供资金，更带来产业资源——其在信息化服务领域投资资金达30.32亿元，在自动驾驶、新能源汽车等赛道均有布局 。天迈科技将成为承接这些资源的平台。
第二，退出逻辑从"IPO依赖"转向"主动证券化"。通过控制上市公司平台，创投机构可以持续将被投企业装入其中，实现"批量退出"，而非被动等待IPO窗口。
第三，监管边界得以探明。虽然"先投后募"模式未能完全落地，但"资金募集到位后再交易"的路径已被证实可行。这为后续机构提供了可复制的操作框架。
风险与展望
尽管闭环已经形成，但这笔交易仍面临监管和市场的高度关注。
核心风险在于"类借壳"嫌疑。天迈科技连续四年亏损，主营业务缺乏竞争力，本质上是"壳资源" 。启明创投在权益变动报告书中明确表示，"不存在未来12个月内改变上市公司主营业务的计划"，但"不排除根据上市公司实际情况需要进行相应调整" 。
这种表述既是对监管红线的规避，也为后续操作预留了空间。
根据《重大资产重组管理办法》，控制权变更后36个月内，若注入资产触及营收或资产总额100%红线，将被认定为借壳上市，触发等同于IPO的审核标准 。启明创投选择在3个月后启动重组，且收购标的为关联企业，如何在"产业整合"与"借壳上市"之间把握尺度，将是监管关注的重点。
但从另一个角度看，芬能自动化的注入若真能改善天迈科技的基本面，实现从"智慧交通"向"智能制造"或更广泛科技领域的转型，这恰恰是"并购六条"所鼓励的产业整合。
交易落地后，两大核心问题需持续跟踪：一是估值合理性，关联交易需警惕估值注水，若溢价率控制在 30% 以内，将成为行业范本；反之，商誉减值风险可能冲击上市公司利润。二是业务协同性，天迈科技原 To G 业务与芬能自动化 To B 业务差异较大，管理团队、客户资源整合需 3-4 个季度验证，协同效应落地是长期价值的关键。
行业启示
这单首单案例彻底改写 “壳玩法”：过去壳资源多被资本掮客炒作，如今成为头部 PE 承载存量项目的优质平台。随着 “并购六条” 效应持续释放，VC/PE 手中积压的 5-10 年硬科技项目，可通过 “控壳 - 注资” 模式高效退出，无需死磕 IPO。
数据显示，“并购六条” 发布后，A 股并购重组交易激增，今年以来重大资产重组交易金额超 2000 亿元，为去年同期 11.6 倍。未来，20-30 亿市值、股权分散、财务干净的小市值公司，将成为 PE 布局重点，壳资源价值迎来结构性重估。
启明创投用不到3个月时间完成的这个闭环，标志着中国创投行业退出逻辑的深刻变革。
IPO不再是唯一的出口，甚至可能不再是最优解。 在审核趋严、估值承压的环境下，"先拿壳再装资产"的模式提供了更高的确定性、更灵活的定价空间和更主动的退出节奏。
这单"首单"的真正价值，在于它为整个行业探明了一条新路。当更多的创投机构开始从"等IPO"转向"造平台"，中国资本市场的并购浪潮，或许才刚刚拉开序幕。
附：
“并购六条”法规核心原文要点
（素材来源：公司公告、IPO合规智库等网络公开信息等）
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