历史性超日元贬值背景的两个因素
美元/日元汇率发生的异常变化——万年最弱货币日元
日元的疲软始于安倍经济学开始的2013年左右，但从2016年到2020年左右曾出现一定程度的日元升值回调，2021年以后日元贬值再次加速。虽然图表稍多，但请看图表10至图表14。这些图表显示了2021年之后的5年间，每年主要货币对日元的涨跌率。
例如，用图表10来说明：2021年全年，主要10种货币中，除日元外的所有货币对日元都是上涨的，因此可以看出日元是最弱的。而美元是第二强的货币。这样看来，可以明白2021年美元/日元汇率的上涨同时受到了“美元升值”和“日元贬值”两方面的影响。
顺便一提，在分析汇率时，请养成这样的视角。单纯只看美元/日元汇率，是无法了解正在发生什么的。通过进行这种分析，可以判断美元/日元汇率的波动究竟是“美元升值”还是“美元贬值”，或者是“日元贬值”还是“日元升值”。例如，经常出现美元和日元两种货币都疲软，即“美元贬值”且“日元贬值”，但由于日元更弱，所以美元/日元汇率朝着日元贬值、美元升值方向波动的情况。这种情况下如果说是“美元强势”，那分析就错了。
好了，回到正题，如图表10所示，2021年是“美元升值”且“日元贬值”。图表11的2022年，美元是主要货币中最强的，日元是倒数第二，因此与2021年同样，是“美元升值”且“日元贬值”。图表12的2023年，美元不算太强，但日元是最弱的货币，因此可以看出是由于“日元贬值”导致美元/日元向美元升值、日元贬值方向波动。而图表13的2024年，美元再次走强，日元是倒数第三，因此又是“美元升值”且“日元贬值”。
顺便一提，从2025年的走势来看，日元依然疲软，但美元更弱，因此美元/日元汇率略微向美元贬值、日元升值方向波动（图表14）。
截至2024年的四年间，美元/日元汇率的波动在两点上是过去很少见的。第一点是美元和日元的强弱排名持续背离。美元和日元这两种货币过去有“强的时候都强，弱的时候都弱”的倾向（图表15）。并且，在两者都强时，取决于谁更强；两者都弱时，取决于谁更弱，来决定美元/日元汇率的走势。而截至2024年的四年间，两者很少再同向波动。
另一个特点是，连续四年日元疲软、美元强势。如前所述，日元和美元过去有同强同弱的倾向，当然有时也会出现只有一方强、另一方弱的情况。不过，那种情况下之后会出现反向波动。但是，截至2024年的四年间，始终是美元更强的货币，日元更弱的货币。这暗示了美元可能在结构上走强，同时也暗示日元在结构上走弱。
2025年，由于对特朗普总统的关税政策感到厌恶，美元走弱，但日元仍然是疲软的货币。日元对欧元跌至欧元导入以来的最低点，对瑞士法郎则创下历史最低点。
大家应该能理解日元已经极端地、历史性地疲软到什么程度了吧。美国的货币美元与日本的货币日元的兑换比率——美元/日元汇率，实际上是从明治时代的1美元=1日元开始的。在日美开战前夕，汇率在1美元=4日元区间，但开战后日元与美元的正式汇率就不复存在了。战后1949年，GHQ（驻日盟军总司令部）考虑了战争期间日美两国通胀率差异等因素，设定为1美元=360日元。
也就是说，名义美元/日元汇率的最高值（日元的最低值）是1美元=360日元。之后，日本于1973年转向浮动汇率制，美元/日元汇率大幅向日元升值方向波动。不过，正如刚才从实际有效汇率所看到的，现在的日元汇率在实际水平上比1970年当时还要低（日元贬值）。
日元极端贬值的两个理由①：大幅跌入负区间的实际利率
为什么会变成这样呢？我认为日元实际达到历史性日元贬值水平的原因大致有两个。其中一个是实际利率变成了大幅负值。
听到“实际利率”可能会觉得难懂而产生抵触情绪，但简单来说，就是从“利率”中减去“通胀率（物价上涨率）”。例如，现在把钱存银行活期存款，利率只有0.2%左右。而另一方面，通胀率（物价上涨率）同比为+3%左右。也就是说，实际利率大约为负2.8%。这意味着什么呢？意味着如果只是把钱存在银行，存款的价值一年会减少2.8%。当这本书送到各位手中时，或许利率稍微上升了一些，但即使上升到1%，实际利率仍然是大幅负值。通胀率也可能因为补贴等原因暂时下降，但这种政策最终会导致通胀率更高。
如前所述，“价格上涨”意味着“钱的价值下降”。也就是说，现在的日本处于“钱的价值”每年下降2.8%的状况。通常的国家，如果有这样的通胀率，存款利率至少会在3%以上，会提供能够抵消钱的价值下降部分的利率。但是，日本因为利率低，所以钱的价值下降会直接产生影响。实际利率如此大幅为负，在主要国家中只有日本。
需要补充说明的是，存入银行的存款金额并不会减少，缩水的是它的实际购买力。
举个简单的例子：假设现在有一辆汽车售价 100 万日元。如果你现在决定购买，100 万日元正好够付车款。但是，如果你打算一年后再买，并先把这笔钱存入银行，一年后你的存款金额（算上微薄的利息）只会变成 100.2 万日元。与此同时，由于物价上涨，那辆汽车的价格已经涨到了 103 万日元。结果，一年前买得起的车，现在买不起了。
看到这里，可能会有人批评说：“不提高存款利率的银行也太不像话了！”但实际上，商业银行的存款利率基本上是与日本银行（央行）决定的政策利率挂钩的。这意味着，只有当日银提高政策利率，存款利率才会上升。然而，硬币的另一面是贷款利率也会同步上升。通常人们会担心，一旦日银加息，企业的融资成本就会增加，从而对宏观经济产生负面影响。
日本的实际利率（名义利率减去通胀率）在 2022 年经历了剧烈下滑，深陷负值区间（见图表 17）。其根本原因在于：即便通胀率大幅飙升，日本银行依然选择按兵不动，拒绝提高利率。正如前文图表 7 所示，美元兑日元汇率在 2022 年大幅突破了自 1970 年代初以来一直作为上限的“购买力平价”（按 CPI 计算）。此后，日银始终持有“物价涨幅迟早会回落”的预期，坚持推行超低利率政策。然而现实却是物价持续高位运行，导致实际利率的负值幅度依然巨大。
关于日本银行为何无法将政策利率提升至与通胀率相当的水平，我将在后文中详细分析。但在这里，请允许我重申一个核心观点：日元极端疲软的根本原因之一，就是日本的实际利率处于严重的负值状态。 毕竟，谁会愿意持有一种在实际价值上不断缩水的货币呢？
顺便一提，给许多日本投资者留下惨痛印象的土耳其里拉，其此前大幅贬值的诱因同样是实际利率严重转负。不过，土耳其政府从 2023 年下半年起开始了激进的加息进程，目前通胀已趋于稳定，实际利率也已转正。放眼全球主要经济体，如今实际政策利率依然处于大幅负值状态的，唯有日本。
日元极端贬值的两个理由②：从日本向海外的资金流出增加
日元实际跌至历史性低值的另一个原因，是日本向海外的资金流出增加。简单来说，就是日本人卖出日元、购买外币，进而购买海外资产、产品、服务的动向越来越大。当然，由于日元是持有就会实际缩水的货币，被抛售并换成海外资产也是理所当然的。不过，从日本流向海外的资金规模扩大，也有其结构性的原因。
首先，最大规模的资金流出，是日本企业在海外建设工厂、或收购海外企业等形式的“对外直接投资”。在安倍经济学开始的2012年以前，每年几乎从未超过10万亿日元的对外直接投资（单边计算），到2024年已膨胀至30万亿日元规模（见图表18）。虽然这类投资并非全部都伴随着卖出日元、买入外币（也有以外币借款进行投资的情况），但一定程度上仍会涉及卖出日元，因此对外直接投资构成了日元贬值的因素。
我之前写到“日本如此廉价，却无人问津”，而最不关注日本的，恰恰是日本企业本身。日本直接投资最多的对象是美国。然而，美国的平均工资是日本的两倍以上，也就是说，日本的人力成本要便宜得多。即便如此，日本企业为何还要进行如此巨额的対美投资呢？
虽然可能存在多种原因，但日本企业作为商业行为做出这样的判断，本身就说明这是合理的举动。例如，即使想在日本建厂，也面临人手严重不足的问题。即使想在日本生产产品或提供服务，由于需求疲软，扩充日本据点也没有意义。而在海外生产产品或提供服务，虽然成本较高，但物价也在上涨，因此容易产生利润。虽然可能有各种理由，但总而言之，日本已经如此廉价，却连日本企业自身都不再投资日本，反而积极增加对海外的投资。我认为，日本企业投资的这种外流，象征着日本的“失去的30年”。
并且，受此影响，日本的贸易收支也趋于赤字。后文会详细说明，日本大部分能源、食品、医药品依赖进口，这些生活必需品的贸易收支存在巨额赤字。此外，最近数字相关服务的进口也在增加。资金每天都在不断地流向海外。
即使在历史性的日元贬值下，仍持续进行海外投资（逃避）的日本企业
过去有说法认为，1990年代至2000年代的过度日元升值促进了日本企业的海外进军。这是真的吗？日元贬值基调始于2013年，日元贬值进入异常水平是从2022年开始，但2023年、2024年对外直接投资仍在急剧增加，2024年的对外直接投资额创下历史新高。顺便一提，考虑到日元贬值也可能对此有贡献，按美元计算的话，虽然最高值是2019年，但2024年也达到了历史第二高水平。2025年也基本以同样的速度在增长。
也就是说，即使日元贬值已发展到历史性水平、海外投资明显变得昂贵，日本企业的海外进军仍在加速。这不正意味着，日元升值并非日本企业海外进军、海外投资的主要原因吗？
不可否认，日本企业对外直接投资开始增加的初期，确实存在应对日元升值、以及东日本大地震后供应链重组等动向。但我认为，导致至今仍在持续的对外直接投资这股潮流的最大原因，是“由于未能分析过度日元升值的原因并推进结构性改革，结果导致日本企业逃离了日本”。也就是说，这是日本企业的“资本外逃”。
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